货币政策传导之困⑤｜逆周期调节首要解决股权融资的缺位问题

基于对“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”的判断，去年12月份中央经济工作会议明确“宏观政策要强化逆周期调节”，今年《政府工作报告》将宏观政策的目标进一步明确为“决不能让经济运行滑出合理区间”，表明在当前宏观调控中“稳增长”的优先性和重要性有了明显提升。
今年以来，财政政策与货币政策的逆周期调节力度确实已大幅增强，前两个月中央财政支出累计增速达到15.4%，为2015年末以来的最高水平，全国税收增速降至6.6%，则是2017年以来的最低值；前两个月社会融资累计增加规模创纪录的达到了5.34万亿元。但当前投资、消费、工业生产和出口等多项数据显示，实体经济的下行压力尚未得到趋势性扭转，微观经济活力也未完全得到充分激活，前2个月全国规模以上工业企业利润总额同比下降14.0%，一季度民营企业的债券违约规模依然超过了200亿元。因此，在今后一段时期内，加大逆周期调节力度将是宏调施策的主方向，相应在货币政策取向方面，维持适度宽松的货币金融环境就成为题中应有之意。 既然“稳增长”是阶段性重点，那就需要扩张性宏观政策的阶段性发力，相应宏观杠杆率就还有可能出现阶段性的回升。
图1：中国宏观杠杆率及结构变化情况

数据来源：BIS
然而，国际清算银行（BIS）的统计数据显示，中国的宏观杠杆率在2018年二季度才刚刚止住快速上升的趋势，截至2018年三季度末，中国的宏观杠杆率为253%，其中非金融企业的杠杆率在经过10个季度持续下降后，由峰值的162%降至153%，但政府和居民的杠杆率分别升至48%、52%。而在本次危机爆发前的2007年底，中国的宏观杠杆率仅为146%，其中非金融企业、政府和居民的杠杆率分别为98%、29%和19%，即在危机以来的11年间，中国宏观杠杆率上升幅度接近110%，其中非金融企业贡献了五成，政府贡献了两成、居民贡献了三成。同期G20国家宏观杠杆率的整体升幅仅为20%、发达经济体升幅为21%、新兴市场国家升幅为59%、美国升幅为19%、欧洲的升幅为42%、日本的升幅为63%，可见本次危机以来，中国宏观杠杆率上升速度在全球是最快的。但就是这样的局面，还是经过艰难的三轮阶段性“去杠杆”才取得的。
图2：各主要经济体宏观杠杆率变化情况

数据来源：BIS
如今当“平衡好稳增长和防风险的关系”的难题再次凸显，尤其是宏观杠杆率由此还可能再次回升时，我们需对过去十余年间的经验教训进行认真反思，避免重蹈覆辙。
经济增长和发展内生性地均源自于经济运行中各类要素的规模投入和要素组合方式的变化——当经济运行更多依靠要素投入规模的扩张时，运行结果更多表现为总量型的增长和粗放式的扩张；当经济运行更多依靠要素组合方式的优化时，运行结果就更多表现为结构性的优化和质量型的发展。 但在此两类经济运行模式中，资金均为最重要的要素，均起到其他要素组合粘合剂和桥梁的作用。若资金的粘合与桥梁作用发挥的好，那么诸如劳动力、土地、技术和企业家等要素的组合效率就高，相应经济运行中资源配置的效率自然也就高；反之，经济运行的效率就很低。
如果对资金的粘合方式再做进一步细分的话，则包括股权融资和债务融资两种方式，即在经济运行中，其他要素既可以通过股权的形式进行组合，也可以通过债权的形式进行组合。而本次危机以来，各国经济增长对于债务融资的依赖程度均大幅提升，据国际金融协会（IIF）的统计数据，截至2018年末全球债务余额升至244万亿美元，占全球GDP的318%，而在危机前，2007年末全球债务余额为166万亿美元。导致危机以来债务融资快速增长的主因有二：一是出于反危机的考虑，各货币当局主动营造极度宽松货币金融环境，直接导致债务融资成本极低；二是至今各国仍处于寻找新的经济内生性增长点，相应生产率仍处于历史低位，微观经济主体的盈利前景尚未明朗，一定程度上制约了股权融资的开展。
除此之外， 导致我国债务融资扩张最快的原因，还有我们自身独有之处。
首先，我国债务融资为主的融资结构有独特的历史基因。央行的统计数据显示，截至今年2月末，我国的社会融资余额已达205.7万亿元，其中非金融企业股票融资余额仅为7.05万亿元，即股权融资在社会融资中的占比尚不足4%，而观察历史数据，股权融资的占比至今从未超过5%。虽然央行统计口径的股权融资并非是涵盖全社会的全口径数据，但并不影响我国股权融资占比过低和债务融资独大的判断，而此融资结构的形成与我们独有的历史“基因”密不可分。
在改革开放初期，银行只能为企业提供短期的流动资金贷款，中长期投资资金要完全依靠财政拨款，为了扭转资金供应吃“大锅饭”及企业在资金使用上“软约束”弊端，上世纪80年代启动了“拨改贷”改革试点，逐步将国家拨款改为了银行贷款，1985年开始在全国推广，自此企业短期流动资金和长期投资资金均可通过银行信贷获得。虽然“拨改贷”为日后市场化的投融资体制建设奠定了基础，同时也客观上给财政“卸了包袱”，但作为一枚硬币的两面，也为我国债务融资独大的融资格局刻上了“独有基因”。因为 “拨改贷”混淆了经济运行中的两类资金粘合方式，将源自国家拨款的企业自有资本直接转为银行信贷，将本应有的股本直接替换为债务，其直接后果就是企业的经营近乎变成了“无本生意”，“借鸡生蛋”成了通行做法，此“独有基因”注定了日后一轮又一轮国有企业过度借债的循环至今没能打破。而本次危机以来，除了国有企业过度借债之外，各级地方政府也开始通过“借鸡生蛋”的方式来满足事权的资金需求，最终导致地方政府债务问题成为影响经济稳定运行的最大“灰犀牛”。
其次，我国特有的金融资源错配损失买单机制。凭借逐渐完备的银行体系和高储蓄率的优势，尤其是各级政府还不同程度地拥有金融资源配置权，因此每当经济运行需要投资发力时，银行信贷投放总能最快地体现调控意图，在经济下行期，更是如此。但 由于股权资金缺位下的“无本生意”仍可获得债务融资的支持，因此一旦金融资源出现错配，其不良后果只能体现在金融领域内，而非金融领域还会变本加厉的产生更多消耗金融资源的“僵尸企业”。换而言之，本应由各类经济主体的股权资本承担的投资风险损失，被转移为商业银行不良资产，直至商业银行资本损耗殆尽，再由财政部作为国家出资人最终买单风险损失， 最终形成了我国特有的金融资源错配损失买单机制——“金融吃饭，财政买单”的恶性循环。上世纪亚洲金融危机后，财政部门对商业银行的多次注资，以及本次危机之后的地方政府债务置换，均是这一机制的典型案例。
第三，股权融资的缺位直接导致财政和货币政策时有冲突。自去年下半年以来，随着经济下行压力的持续增大，来自不同宏观政策部门的政策分歧也逐渐显化，其中尤以财政和货币政策的争议最为典型，分歧焦点集中在逆周期调节中的主力军究竟应由谁来承担的问题上，因为此问题直接关系到宏观调控的责任认定，由此产生了财政与货币谁应更积极的表象冲突。
本次危机以来，在经历“钱荒”、“股灾”、“债券违约潮”等诸多金融市场异常波动事件及其负面冲击之后，我们已经深刻认识到“金融空转”和“脱实向虚”的巨大潜在风险，也认识到金融必须回归本源，为实体经济服务。但 由于股权融资长期缺位所致，“本”金长期得不到有效补充，金融服务过渡依赖“债”，以至于导致实体经济杠杆率快速上升，举债过度，更严重的是以银行为首的金融机构也面临资本不足的问题，即货币政策进一步扩张的空间已十分有限；但同时经济下行直接导致国家税基被大幅消弱，财政收入增长乏力，相应财政政策的积极能力也面临较大掣肘，也很难履行好国家出资人的职能。
面对不断收窄的政策空间现状，当前逆周期调节的施策重点只好次优性选择为： 货 币政策保证流动性合理充裕，财政政策依靠减税发挥积极。但经济运行中各类生产要素组合所需的资金供给过度依赖债务融资的局面并未根本性扭转，那么后期我们仍有可能再次陷入上文述及的“恶性循环”。
因此，在当前逆周期调节过程中，要想“平衡好稳增长和防风险的关系”，首先要协调好股权融资和债权融资的关系，方有可能协调好经济与金融的关系，其中亟待解决的就是股权融资的缺位问题，即将依靠“借鸡生蛋”的“无本生意”向“有本可依”的方向持续改善。