国泰君安：从“股债双牛”到“股牛债熊”距离有多远

来源：金融界网站

会议纪要

李少君：

从经济的微观数据来看，似乎呈现出了确实比预期要好的情况，而且债券市场出现了大跌。那么对于经济复苏、通道的压力、降准的预期的看法将是要讨论的话题。

从股债的情况来跟大家交流一下对经济和政策的预期。

行情继续演绎，“底仓”暴动引发市场关注。上周上证综指迅速突破3100-3200区域，显示当前市场热度仍在上升。截至4月4日，上证综指5日涨幅为8.4％，创业板指同期涨幅9.25％，全A周度日均交易金额达到9708亿元。金融、周期发力带动市场上行。值得关注的是，截止4月4日近三个月来创出历史新高共有171只，其中500亿以上的31只，1000亿以上的17只，“底仓”暴动体现了市场交易活跃度的进一步提升。

“风动”已来，“心动”初起，经济微观改善继续发酵。“风动”：中观经济表现，“幡动”：宏观经济数据，“心动”：市场经济改善预期，那么当前整体状态就是“风动已来，幡动未见，心动初起”。1）近期美债利率倒挂已经转正，经济衰退担忧暂缓。美元兑人民币汇率维持稳定，从资金流动和市场情绪两个角度看，外部环境都呈现出边际向好的态势。2）PMI数据强势，债市与商品市场表现已开始体现经济改善预期。3月官方PMI50.5,6大发电集团月日均耗煤、螺纹钢周度库存也显示出经济改善趋势较好，行业草根调研显示3月工程机械、高端消费、家电将呈现出改善趋势。债市表现和CRB指数也显示出资本市场经济改善预期正在强化。3）降税减费举措超预期推进、中美经贸谈判取得新进展、科创板推进提速，有利于增强经济中长期信心。

经济表现超预期，把握今年市场三个胜负手。1）胜负手之一：保证前期投资收益兑现落袋。在前期获得优势投资者，减仓并非优选，转向均衡将会是保持相对领先地位的合理选择。2）胜负手之二：对后一阶段早周期结构性机会的把握。3）胜负手之三：今年年尾防行情突变风险。结合2012年、2014年和2017年历史经验来看，当宏观经济趋势不明朗，年尾市场很容易出现突变行情，金融地产是重点。

周期消费搭台，成长唱戏。第一，周期板块。虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现，但中观层面早周期领域的积极变化已经发生，稳增长预期叠加低估值因素，周期板块将有明显表现。短期重点关注有中观数据表现强势板块。第二，消费板块。外资流入趋势再度确立，叠加地产后周期复苏，消费股配置行情再度到来。第三，科技成长板块。伴随基本面和业绩悲观预期释放，市场继续修复、风险偏好有望进一步提升，受益科技创新政策红利以及科创板辐射，科技成长概念主题如人工智能、氢能源等将迎来表现机会。

这是整个策略在现在市场下的一个基本看法。那么，下面先从固收开始谈起，此前是股债双牛，有没有可能在不远的未来是股牛债熊呢？首先有请固收首席覃汉。

覃汉：

上周债市行情几乎可以用“惨烈”二字形容，如前文所述，以中债估值计，上周四个交易日10Y国债收益率上行20bp，10Y国开收益率上行18bp。观察国债期货走势，暴跌则更为直观，主力合约T1906单周跌幅1.5块，在过去几年的行情中颇为罕见。本轮债牛期间上一次期债如此巨大的跌幅发生在18年8月中旬至9月中旬期间，但相比之下，彼时下跌斜率相对平缓，持续时间相对较长。

正如我们在此前报告中多次强调的，19年长端利率的潜在下行空间较为有限，全年可能呈现底部震荡、中枢小幅下行的格局，这也是一季度我们在路演交流过程中发现的市场普遍共识。因为有16年债牛终结后“债灾”的痛苦记忆，一季度投资者在操作层面上表现得相当克制和理性，过去几个月机构久期仓位普遍降低，3月份在外围债市大涨的情况下，国内投资者也表现得意兴阑珊，长端利率债的交易并不算拥挤。

正是因为长端利率债的交易盘并不重，因此我们在前一周周报中曾提到，如果3月份超预期的PMI数据引发市场对于经济预期的乐观修正，进而导致长端利率出现一定幅度的上行，也不太可能引发上行—止损—上行的负反馈循环。但从上周四个交易日的暴跌行情来看，似乎仍有负反馈存在，市场一度进入“恐慌”模式，长端利率的大幅上行和跨季资金面季度宽松并存，期限利差大幅走扩。

在短端利率维持低位的情况下，期限利差走扩与投资者对于经济基本面的乐观预期有关。我们曾用“望梅止渴”来比喻当前市场对于“信用底—经济底”传导逻辑的看法，目前来看，3月份PMI更像是一个导火索，导致投资者对于经济提前企稳的预期开始持续发酵，而股市的第二波“一波流”上涨和周期板块的轮动则进一步强化此预期，从而对债市造成负面冲击。

考虑到股债跷跷板效应和市场情绪的惯性，我们认为短期债市情绪或将维持低迷，但从期限利差的角度来看，当前长端利率已经有较强的安全边际。若以10Y-3M国债期限利差来衡量，该利差已经回到120bp，远高于历史平均水平，16年牛市结束前该利差曾在60-70bp稳定了半年左右时间。

因此，如果接下来看到长端利率继续大幅上行，要么是短端利率的中枢开始持续上行，要么是市场对于经济的预期变得更加乐观。

对于前者，我们认为现阶段很难发生，事实上从2月份开始，货币政策就已进入观察期，对应资金面波动加大，但仍维持整体宽松，央行此举的目的在某种程度上也是为了打消市场对于“大水漫灌”和“流动性幻觉”的判断。在此情况下如果看到短端利率中枢的持续上行，则代表货币已经转向。但央行和投资者一样均是市场参与者，经济出现企稳信号并不代表经济已经企稳，后续取向仍需要观察。参考16年的情况，经济企稳持续半年以后货币才真正出现转向，如果以半年的政策观察期来衡量，以2月份为起点，最快也要到三季度才会看到政策转向的可能。在观察期间，即使央行不进一步宽松，至少需要维持当前的流动性宽松来稳固宽信用和稳增长的效果。

对于后者，我们认为有可能继续，但存在不确定性。今年以来，投资者对于经济预期的乐观是一个循序渐进的过程，起始于1月份的天量社融，并在3月份部分中观行业和微观数据中得到印证，但因为3月下旬外围PMI普遍较差，市场对此一度有疑虑，但3月份PMI数据打消了市场疑虑，推动“望梅止渴”进入到了新的阶段，同时股票牛市行情和周期板块轮动进一步强化了经济超预期的观点。因此，如果接下来股市仍然延续“一波流”行情，那么预期仍有自我强化的空间。但需要注意的是，当前市场对于经济的预期已经普遍上修，后续预期差的空间趋于收敛，甚至不排除3月份数据公布后出现“利好出尽”的情况。另外，股市上涨的节奏过快也埋下隐忧，但还需要持续观察。

综上所述，我们认为债市行情类似上周如此剧烈的下跌不可持续，投资者不必过度担忧。但经过暴跌后，市场情绪将会维持一段时间低迷，同时考虑到股市行情“一波流”持续和市场对于经济乐观预期仍有继续自我强化的可能，不排除长端利率进一步上行，但空间已经不大。考虑到现阶段期限利差已经提供较大的安全边际，未来1-2周是重要的货币政策观察期，若资金面仍维持宽松状态，建议择机增加长端利率债仓位。

李少君：

接下来有请花长春博士，谈谈这几个问题：第一，对经济的复苏是怎么看？第二，对通道的问题怎么看待？第三，对政策的转向和政策的预期怎么看待的？

花长春：

债牛到债熊？非也！政策未转向，只不过股牛更具魅力。

市场对经济预期的修复，符合我们的预期。3月24日，我们提出经济最糟糕的时刻已经过去，上调GDP增速预测。月底PMI数据既超市场预期又超季节性，同时其前瞻指标预示仍有进一步上升可能。市场对经济断崖式下降的担忧消除，上周10年期国债收益率上升20bp到3.27％。

那么，债券市场牛市结束了吗？熊市来了吗？我们认为债券市场震荡市，但债熊尚有距离，市场无需过滤，我们可以从以下四方面来理解：

1、从经济基本面看，当前经济供需均出现改善，信贷需求持续回升，一季度经济无坑，二季度基建发力，三季度动能切换，四季度消费成主力：

供需方面，年内复工情况良好，生产端不弱，同时终端需求持续改善，库存周期正在筑底，后续动能不弱。工业企业当前仍处于主动去库，补库意愿或将随着需求回暖逐渐显现。二季度经济动能主要抓手仍在投资端。

信贷方面，营商与政策环境改善下，信贷需求仍将持续回暖。近期央行调查数据显示，一季度企业贷款需求得到明显改善，银行贷款审批指数也加快。此外，企业债券融资功能也得到了明显修复，在二季度信贷需求拉动下 ，社融增速或将延续反弹。

2、通胀方面，CPI下半年抬升是客观情况，四季度或达3％，但PPI仍有通缩压力，政策不会轻易转向。我们测算猪瘟将对抬升CPI通胀平均1.0-1.5个点，高点或达2个点，但增值税减税将压低CPI通胀0.3-0.5个点、PPI通胀0.7-1.1个点。所以，经济表现出CPI受成本推动而上行，而PPI则有通缩可能。

3、政策面来看，我们前期提出7月之前是最佳政策机遇窗口期。月底“宣布降准对冲到期MLF”的预期落空，市场担心货币政策转向提前。但我们认为市场不应过分担心，二季度政策转向的可能性较小。一方面，通胀尚有不确定性，也有对应的措施，如增加鸡肉生产等来应付猪价上升，另一方面，当前市场流动性非常充分，短端利率明显下降，表明政策无意转向。

4、全球货币政策转向，整体外围流动性偏宽松，为我国利率创造良好的外围环境，所以我国不具备债熊的外部环境。

经济基本面、通胀面、政策面（无论是外围的还是国内的环境）都说明债券市场短期调整，震荡为主，仍有交易性机会，未到债熊的时候。