上市就毛利率跳水、产销率下滑，宁波水表的资本故事还怎么讲？

近日，宁波水表股份有限公司（证券简称：宁波水表，证券代码：603700.SH）披露了2018年年度报告。当期公司营业收入为10.29亿元，同比上涨26.42%；归属净利润为1.37亿元，同比增长13.06%；其扣非归属净利润为1.29亿元，同比上涨13.90%，总体上中规中矩，业绩还有所增长。

可是，通过对宁波水表2018年年度报告的深入研究，我们发现公司主营业务中的核心产品智能水表，当期存在诸如业务毛利率同比大幅下滑，与招股书和同行业可比上市公司披露的毛利率数据相比存在变动异常，或存财务造假之嫌；同时，产销率也显著下降，库存量大幅上涨，产品可能已经陷入了滞销的泥潭；此外，大幅上涨的库存商品，明显拖累了公司的经营活动现金流，大概也只有大幅增加经营性应付项目的金额，才能有效地调剂经营活动产生的现金流了。

智能水表业务毛利率同比大跌

2018年，宁波水表的智能水表业务毛利率出现了同比近8个百分点的大幅下跌，与公司招股书中前三年该业务毛利率水平的变动趋势不一致，出现了逆转。与同行业可比上市公司三川智慧和新天科技的历年智能水表业务毛利率相比较，也非常不匹配。

据宁波水表的招股书和2018年年度报告披露，从2015年到2018年的四年报告期内，公司智能水表业务毛利率分别为41.31%、46.87%、48.43%和40.51%。上市之前的三年报告期内，公司智能水表业务毛利率持续显著上涨，累计涨幅达7.12个百分点，而一旦成功上市之后，智能水表业务毛利率就同比跳水7.92个百分点，不仅是从哪里来回哪里去，而且跌幅还要更大些。

智能水表毛利率这样大涨大跌是否合理呢？不妨以招股书中披露的同行业可比上市公司来与宁波水表进行比较。

据宁波水表招股书披露，公司在智能水表业务方面有两家同行业可比上市公司，一家是三川智慧科技股份有限公司（证券简称：三川智慧，证券代码：300066.SZ），另一家是新天科技股份有限公司（证券简称：新天科技，证券代码：300259.SZ）。

据宁波水表招股书、三川智慧和新天科技2018年年度报告披露，在上述合计四年报告期内，三川智慧的智能水表业务毛利率分别为43.32%、44.64%、40.62%和40.74%，2018年度同比上涨0.12个百分点；而新天科技的智能水表业务毛利率分别为44.24%、45.32%、47.30%和44.46%，2018年度同比下滑2.84个百分点；这两家同行业可比上市公司智能水表业务毛利率的平均值分别为43.78%、44.98%、43.96%和42.60%，2018年同比跌幅仅为1.36个百分点，远低于上述宁波水表当期的智能水表业务毛利率同比跌幅。

与上述同行业可比上市公司智能水表业务毛利率平均值相比较，在上市之前，宁波水表的智能水表业务毛利率在2015年偏低2.47个百分点，2016年反超同行业可比平均水平1.89个百分点，2017年继续扩大领先幅度达4.47个百分点，但是到了上市后的2018年度，公司的智能水表业务毛利率“一夜回到解放前”，又比同行业可比上市公司平均值低了2.09个百分点，有点蹊跷。

那么上述宁波水表智能水表业务的毛利率异常，是否是因为生产技术水平大幅改进造成的呢？

据宁波水表2018年年度报告披露，公司当期智能水表业务毛利率下滑，主要是“公司无线智能水表的销量大幅增长……，鉴于无线智能水表单价高，但毛利率相对低于其他智能水表的特点，使得智能水表的营业成本增长的比例高于营业收入的增长比例”，看似很好地解释了毛利率大跌的问题。

但是，据宁波水表招股书披露，公司智能水表中的无线水表毛利率，从2017年的37.24%下降到2018年上半年的35.87%，跌幅为1.37个百分点；而其他智能水表的毛利率，从2017年的53.34%下降到2018年上半年的50.74%，跌幅为2.60个百分点，其他智能水表的毛利率跌幅显著高于无线水表，因此无线水表的销售大幅增加，反倒是减缓了整个智能水表业务毛利率下滑的幅度。虽然招股书仅披露了2018年上半年的情况，但是从中却可以看到，将2018年智能水表业务毛利率同比大跌都怪罪于无线水表的销售增加，可能不是太靠谱。

值得关注的是，两家同行业可比上市公司三川智慧和新天科技的智能水表技术与宁波水表并没有明显的差异，其中也包括为智能水表业务毛利率下滑背锅的NB-IoT（窄带物联网）技术。因此，宁波水表的智能水表业务毛利率2018年度的离奇跳水，要不就是产品低价倾销所致，要不就是涉嫌财务造假，这可都不是什么好事情。

产销率下滑，库存量暴涨

除了业务毛利率同比大跌之外，更令宁波水表糟心的，或许是当期智能水表的产销率显著下滑，并且智能水表的库存量大幅上涨，公司主营业务的核心增长点，可能已经陷入滞销的困境。

据宁波水表招股书披露，2017年度公司产销率为95.58%。另据宁波水表2018年年报披露，当期公司生产了206.54万只智能水表，而销售量仅为173.41万只，产销率仅为83.96%，同比大跌11.62个百分点。

与之相应，宁波水表的智能水表产品库存量出现了显著上涨。据2018年年报披露，当期公司智能水表库存量为50.59万只，库存量同比大涨了162.73%。与之相比，当期公司传统机械水表的产销率依然保持在100.53%的高位，机械水表的库存量反倒是同比下跌了5.45%，显然产销率下降、库存积压的情形仅发生在公司重点发展的智慧水表业务上。

几乎都是拜智能水表库存积压所赐，当期末宁波水表存货中的库存商品和发出商品分别为6,830.70万元和5,037.41万元，分别同比大幅增长了48.56%和144.05%；两者合计金额为1.19亿元，同比大增78.15%。

存货高企挤压现金流，要靠应付项目来平衡

智能水表的库存积压，不仅推高了宁波水表期末的存货余额，更是挤压了公司的经营活动产生的现金流量。当期公司经营活动产生的现金流量净额与净利润存在明显的不匹配，要是没有经营性应付项目增加额的同比大幅增长，恐怕公司的现金流就会“大变脸”。

据2018年年报披露，当期宁波水表的经营活动现金流量净额为1.02亿元，同比下跌23.69%，占当期净利润之比为74.29%，差异明显。根据将净利润调节为经营活动现金流量的明细，其中对减少当期经营活动现金流产生主要影响的是“存货的增加”和“经营性应收项目的增加”，两者合计减少了1.44亿元的经营活动现金流净额，其金额是当期经营活动现金流净额的1.41倍；而对提高当期经营活动现金流贡献最大的，则是“经营性应付项目的增加”，当期经营性应付项目的增加额为8,955.17万元，占当期经营活动产生的现金流量净额的87.67%。

如果没有包括应付账款、应付票据、预收账款、应付薪酬、应付税费、其他应付款等一系列经营性应付项目在2018年内的显著上涨，恐怕当期宁波水表账面上剩余的经营活动现金流净额就只有1,258.95万元了，仅占当期净利润的9.16%。而公司当期投资活动产生的现金流量净额和筹资活动产生的现金流量净额分别为-1,591.78万元和-9,055.98万元，叠加汇率变动对现金及其等价物的影响136.91万元，最终当期的现金及其等价物净增加额将为-9,251.90万元，公司的现金流就将同比大幅缩水42.18%，对于一家新上市的公司，这就相当难看了。

正所谓“外行看热闹，内行看门道”，粗略一看，宁波水表的上市首份年报也是收入增长、利润增长，似乎还不错，但仔细扒开一看，公司最为核心的智能水表业务已经出现颓势，具体就表现在毛利率跳水、产销率下降、现金流恶化这些方面。而投资者可能还记得，该公司上市讲的故事就是智能水表，募投还计划上马“年产405万台智能水表扩产项目”，该项目的募集资金高达3.00亿元，占整个募集资金总额的50.25%，是主投项目。就从上市后的首份成绩单来看，恰恰是智能水表的业务发展不顺利，那么这个资本故事恐怕有点难讲了。