少数股东拿走三成利润 万科资产负债率“登顶”净负债率十年新高

较上一年多花了56%的宣传推广费，但2018年万科销售面积与销售金额12.3%和14.5%的增速虽仍大幅领先于全国平均水平，却也是2013年来新低，且资产负债率升至上市以来最高

标点财经研究员 黄凤清

谁也没有料到，在距郁亮交出主政以来第二份年报前的四天，万科集团（000002.SZ，2202.HK）会以一种奇特的方式提前刷屏。

3月22日，来自广东省高院的一份裁定宣告了一个事实，一度晋升中国第二大信托公司的广东国际信托投资公司（下称“广国投”）破产案，历时整整20年终于以全部债权足额清偿结案。

据悉，在这宗牵涉130多家国际著名银行、偿债总额高达361亿元人民币的著名案件中，万科的亮相至关重要。2017年，其通过港交所公告表示，已通过公开拍卖方式以551亿元人民币对价，获得原广国投所有位于广州市核心区域的16宗可开发土地，涉及面积超过200万平方米。而至2019年初，万科正式完成了上述资产的交割。

“万科的出手对最终解决广国投案至关重要。”一位市场人士就此评论。

一个早已成为历史，而一掷亿金的另一位，作为整个中国地产行业过往二十年黄金时代的见证者和最大受益者之一，却喊出了“活下去”的口号。正是在这种戏剧性交错的背景音中，3月26日，年报来了。

从表面上看，万科活得还不错：2018年营业收入、归属于母公司股东的净利润双双实现两成以上增长，房地产业务的结算毛利率较2017年提高3.9个百分点；期末净负债率为30.9%，继续处于行业低位；资金相当充裕，至2018年底公司所持货币资金远高于短期债务；拟拿出超过118亿元分红，每10股派送人民币10.70元（含税）现金股息—已从万科手中陆续分红40亿元且迄今仍持有14.67%万科股权的宝能集团，无疑将继续受益于三四年前那次大胆的行动；同时，该公司连续三年跻身《财富》“世界500强”，2016年—2018年分列榜单第356位、第307位和第332位。

都挺好？先别仓促下结论。

再来看看成绩单的另一面：2018年全年销售面积及销售金额增速均放缓至六年来最低；少数股东损益在净利润中的占比进一步提高；一度被寄予厚望的“房地产以外业务”，目前仍难成气候，该板块对公司营收的贡献率不足5%；而净负债率已至2009年至今十年来的最高点，资产负债率更是攀升至上市以来同期最高；投资活动产生的现金净流出额持续扩大，经营活动及筹资活动产生的现金净流入额却同比大降。

针对一家上市公司财务数据的研判，也许各不一致，但有一个事实同样清晰，所有水面上的宁静都必须基于万科成长的质量和速度，以及其“转型”的成功与否—请注意郁亮口风的转变，他说：“地产这么赚钱，还能找到更赚钱的业务吗？”

没错，每一份万科的年报，每一次与中国恒大（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）的同项对标，都将成为那个54岁苏州男人的考卷。

少数股东拿走三成净利润

在2017年年报的《致股东书》中，郁亮称中国地产业“已进入白银时代”，而时隔一年，他则强调：白银依然是贵金属。不过，元素周期表中排名47的Ag（银）毕竟不是排名79的Au（金）。所以，有些变化注定发生。

尽管比2017年多花了近56%的宣传推广费，但身为房地产龙头企业的万科，也未能逃脱销售规模增速下滑的行业大趋势。

数据显示，2018年全国商品房销售面积为17.17亿平米，同比增长1.3%，增速比上一年低出6.4个百分点；销售金额15万亿元，同比增长12.2%，增速比2017年低1.5个百分点。

不妨对照一下：去年万科实现销售面积4037.7万平方米，销售金额6069.5亿元，分别增长12.3%和14.5%，与2017年增速相比分别下降17.7个百分点和30.8个百分点，且均为2013年以来的最低增长水平。

相比之下，万科的营收及利润规模增长势头略好。2018年万科实现营业收入2976.79亿元，同比增长22.55%。由于毛利率提高，其营业利润、利润总额以及净利润均录得三成以上的增幅，不仅高于同期营业收入增幅，且较2017年增幅还有所提高。其中，净利润同比增长32.42%至492.72亿元，比2017年增幅高出1.17个百分点。

但是，其归属于母公司股东的净利润却呈现出相反态势。2018年万科的归母净利润为337.73亿元，同比增长20.39%，低于营业收入的增速。与2017年增速相比低了13.05个百分点。

问题正是出在少数股东损益上。标点财经研究员对万科年报进行了剖析，发现其2018年少数股东损益大幅增长近七成，远高于净利润的同期增速。少数股东损益在净利润中的占比进一步提高，2014年—2018年依次为18.36%、30.17%、25.85%、24.61%、31.46%。换言之，2018年有超过三成的净利润被少数股东分走。没错，2018年的该项数据堪比2015年，而那一年恰恰是“宝万之争”发轫、鹿死谁手尚未可知的敏感时点。

对此万科方面表示，少数股东损益增长来自于合作项目增加，2018年少数股东损益占比高和当年结算项目中合作比例高有关。

除了合作项目，万科的少数股东损益还与其跟投制有关。万科自2014年开始尝试事业合伙人制度，而其中一个重要组成部分是项目跟投制度，跟投投资人即成为项目公司的少数股东。据悉，万科未来将继续推进事业合伙人机制在各业务单元的落地。

房地产业务贡献95%营收

所谓房地产的白银时代，转型当然是万科乃至整个行业绕不开的话题。

2012年万科正式提出“城市配套服务商”战略，2014年万科进入第四个十年发展阶段，物流地产、租赁住房、物业服务的市场化发展等第一批转型业务基本同时启动。2018年，万科又将战略定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”。其核心业务包括住宅开发、物业服务和租赁住宅，并在此基础上拓展业务版图，目前已进入商业开发和运营、物流仓储服务、标准办公与产业园、冰雪度假、养老、教育等领域。

转型进展如何？面对标点财经研究员的疑问，万科方面表示，2014年到2018年转型初见成效，第一批转型业务基本都取得了国内领先的地位。如万纬物流每年的新增面积已经是国内第一，同时万科参与了普洛斯的私有化；万科物业每年的新增服务面积，非万科项目也超过了万科项目；包括长租公寓、商业地产、冰雪业务，也都做到了国内领先。

但实际上，转型从来非易事，何况对于一个巨人。万科在年报中表示，至少需要建立六个千亿级业务，才能再造一个今时的万科。然而，提出转型至今，房地产开发依然是万科的绝对主引擎，其他各项业务的贡献较小。从万科的主营业务经营情况来看，2018年其房地产业务实现收入2846.21亿元，在其营业收入中的占比高达95.61%。而物业服务、其他业务收入分别只有97.96亿元、32.63亿元，与千亿级仍有着巨大的差距。其中，物业服务业务2018年的营业利润率只有17.44%，远不及房地产业务29.69%的营业利润率。

全市场都关注到，万科已提出要收敛聚焦，稳住基本盘的说法。“我们先求得根基的稳固，才能更好地开枝散叶；我们先在最基本的业务上深化对商业逻辑的理解、练好经营管理的内功，才能为转型奠定更坚实的基础。”万科在2018年年报的《致股东》信中表示。

这难免令人质疑万科是否准备放弃转型。对此，郁亮在万科2018年业绩推介会上解释称，收敛聚焦是阶段性的总结和调整，不是砍树而是修枝剪叶，做好基本盘才能更好地转型。目前，万科的各个业务都明确了各自的基本盘。

净负债率大幅提高

在房地产这个高杠杆行业中，万科的债务压力相对较轻，但负债率亦呈上升趋势，财务费用也在大幅提高。

截至2018年末，万科有息负债合计人民币2612.1亿元，同比增长37.03%，其中银行借款占52.8%，应付债券占27.2%，其他借款占比为20.0%。其净负债率则从2017年底的8.8%提高至30.9%，这是万科在过去10年同期净负债率中的最高水平。2009年以来，该公司年末净负债率仅两次站上30%，另一次出现在2013年，为30.7%。

资产负债率则自2015年以来持续上升。Wind数据显示，2018年末万科资产负债率达到84.59%，攀升至其上市以来同期最高水平。

随着融资规模增加，万科2018年财务费用同比大增189.05%。其中利息支出同比增长72.34%至141.46亿元，剔除59.64亿元的资本化利息后，净利息支出为81.81亿元，较2017年的40.61亿元增长了1倍。

从短期偿债能力上来看，资金当然不是问题。别忘了，无论董事长郁亮还是现任总裁祝九胜，都具备强大的财务背景。截至2018年底，万科持有货币资金1884.2亿元，远高于一年内到期的流动负债的总和931.8亿元。

但是，标点财经研究员也注意到，2018年万科的现金流表现并不理想。其全年实现经营性现金净流入336.18亿元，同比下滑59.16%，为2016年以来的最低水平。

万科方面向标点财经研究员解释称，2018年公司经营活动现金流入相比上年有所增加，从流出来看，公司在量入为出的原则下，结合业务发展需求及现金流情况进行投资，全年适时补充了资源，同时随着业务规模的扩大，相应的地价、工程款以及各种费用、税金支出也有所增加。

在筹资和投资方面，2018年万科筹资活动现金净流入447.98亿元，同样呈下降趋势，降幅为18.94%。而投资活动产生的现金则持续净流出，且净流出额自2015年以来逐年扩大，2018年净流出额达到673.64亿元。

最终，2018年万科现金及现金等价物净增加113.42亿元，而2017年这一指标为848.36亿元。