公募元年即将来临！评估视角下的REITs市场该如何发展？

据新浪财经援引彭博消息，上海证券交易所近期召集券商和公募基金开会，鼓励机构准备上报公募不动产投资信托基金REITs项目，以期推出上交所第一批试点。一旦私募REITs逐渐走向公募REITs,将是我国REITs发展的新转折和里程碑。相应地，REITs产品的即将大爆发，房地产评估行业将迎来一个新风口，从评估角度如何看待REITs机会、风险与防范，且看本文叙述。

01.REITs 的定义

REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。

REITs的特点在于：

● 收益主要来源于租金收入和房地产升值；

● 收益的大部分将用于发放分红；

● REITs长期回报率较高,且能一定程度上分散投资风险。

REITs基金分为公募和私募，目前，由于我国境内目前没有成熟的REITs 法规，所以目前我国发行的 REITs ，尚无标准化的公募REITs产品，仅有不能上市流通的私募REITs（也称为类REITs）。

02.我国REITs的现状和前景

现状：根据Wind数据，截至2019年3月末，国内市场发行类REITs共60单，发行总额1258亿元。

根据CNABS数据，截至2018年1季度，从我国类REITs及CMBS的底层资产分类看，已发行的CMBS、类REITs产品底层资产分类主要可分为商业地产、写字楼、酒店和公寓等。其中，商业地产占比最大，为33.25%，发行规模256.39亿元。写字楼/商业和写字楼规模占比分别为23.31%和22.76%。

前景：

2019年3月21日，据新浪财经援引彭博消息，上海证券交易所近期召集券商和公募基金开会，鼓励机构准备上报公募不动产投资信托基金REITs项目，以期推出上交所第一批试点。据透露，首批试点项目将着重倾向于政策导向，鼓励上报北京、上海、广州、深圳、雄安、海南、长租公寓等相关项目。

大幕将启，我国目前只有私募REITs（类REITs）发行上市的现状将发生重大突破，未来会逐渐放开公募REITs的发行交易。紧扣我国资产证券化和REITs发展的政策导向，国家出于房地产长效机制建立以及现实稳杠杆的需求，未来REITs前景可期，将在五个方向大有作为。

▲ 公共基础设施（PPP）

在地方政府融资平台越来越严格受到国家监管的背景下，PPP模式下的公共基础设施开发，必然受到诸多限制，若将REITs应用于PPP模式中，则可以拓宽PPP项目融资渠道、降低PPP项目融资成本，盘活PPP项目资本金、促进再投融资，提高社会资本参与意愿和运营能力、降低财政支出要求与负担程度，从而降低财政杠杆率、推动化解地方政府债务风险。REITs与PPP模式的相辅相成，将有效提高PPP项目的流动性，拓宽社会资本退出途径，提高投资人持续投资能力，激发社会资本参与PPP项目热情。

如此，目前为地方政府代建体育场、文化馆、医院等公共基础设施然后圈地的房地产开发项目，可能随公募REITs的大举上市而减少，使地产开发商分工更加明确、纯粹，此外，保障房、养老等类型的PPP项目也可能与REITs结合，降低政府资金压力，吸引社会闲余资金。

▲ 长租公寓

党中央构建的房地产长效机制的核心内容之一就是“建设租购并举、以租为主的房地产市场”。

>> 从政策看：国务院2016年发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号）、住建部2017年发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号）等文件多次强调，要加大对住房租赁企业的金融支持力度，积极稳步推动发展房地产投资信托基金（REITs）。

>> 从市场预测看：根据中商产业研究院的研究，2020年我国境内租金成交总额将达到2万亿元，租赁人口达到2亿；2025年租金成交总额有望达到3.2万亿元，租赁人口达到2.5亿。

>> 从长租公寓企业角度：目前从开发到运营，过分依赖银行贷款和非标融资，融资渠道窄、风险大、成本高，不利于企业资金结构安全，目前普遍商业地产开发杠杆都在70%～80%，风险较高，未来长租公寓开发运营融资与“私募+公募”型REITs相结合，将更广泛和有效地利用资金，同时，REITs根据具体产品不同，其股债属性亦有不同，企业可据此优化资金结构。

据北大光华管理学院REITs课题组预测，如果用REITs规模占GDP的比例，以及REITs规模占股票市值占比比例作为参照，REITs市场发展比较好的几个市场，包括美国、新加坡、香港和澳大利亚，取他们一个平均值或中位数。中国如果达到成熟市场的水平，标准化公募REITs市场规模将达到4万亿到12万亿。长租公寓REITs是非常适宜的公募REITs破冰切入点。美国以租赁住房作为标的REITs市值占总市值13%，简单测算下国内情况，以租赁住房为标的的REITs，市值规模至少会达到1.56万亿。

▲ 养老及大健康地产

伴随着中国进入人口老龄化社会、国人对健康生活要求越来越重视的现状，党的《十九大报告》《国家十三五战略规划》和《健康中国2030规划纲要》分别明确了发展养老产业、大健康产业的国家战略地位，然而受制于养老地产、大健康产业专业度高、回收期长、净现金流收益不高等瓶颈，长期在资本市场不受青睐。

REITs一般回报率只要求6%～10%，根据项目产品类型，有时回报率还可以要求更低，且参考国际经验，未来即将实施的公募REITs收益期限有望突破3年期的限制，如此将天然的与养老及大健康产业地产的收益特性相适应，养老及大健康地产将有望通过REITs获得低成本的资金支持，快速形成专业化产业链。

▲ 城市更新

存量时代，制度、政策与城市更新方案设计成为城市更新焦点，城市更新中老旧房屋改造运营与REITs具有较大关联性。若从顶端设计层面把城市更新与REITs相结合，将城市更新中的物业开展REITs，对我国城市更新会有巨大推动作用。

REITs作为房地产金融的创新方式，推动地方城投平台、开发商由“重资产运营”转变为“轻资产运营”，经历这种转变，企业将可投入更多的资源与专注度于品牌建设与运营能力提升；如此，现有的大量开发商也可跟随城市发展阶段的不同，转型成为城市运营商，即通过以社区运营为主导的多元化运营和城市化配套，采取土地一级开发、二级房地产开发、三级产业联动的全项目周期模式，全面完善城市发展的路径，实现城市居住改良与中心城市环境优化。

▲ 工业地产（新型产业融合等）

在“双创”“产业升级、融合”“中国制造2025”背景下，我国产业园区运营也在发生变革。为适应这种变革，中央、国土资源部等部委以及地方近年来不断出台各种政策进行支持和推动，2016年国土资源部印发《产业用地政策实施工作指引》（国土资厅发[2016]38号），2018年9月东莞出台国内第一份新型产业用地管理办法《东莞市人民政府关于印发东莞市新型产业用地（M0）管理暂行办法的通知》（东府〔2018〕112号），这些文件明确了工业用地（含新型产业用地）未来的供地方向将更倾向于“带项目转让”“灵活出让年限”“先租后让（含对项目考核）”“产业融合”等。

因此，工业园区、产业地产要想成功获得供地，会更加重视园区后期运营，此时就需要大笔的资金进行支持，若园区强运营能力与融资更专业、便捷、安全的REITs基金相结合，将更有针对性的支撑园区成长运营，从而产业运营商可携资本优势实现园区运营的快速成长。

03.评估角度看REITs物业估值的风险

2015年9月10日《房地产投资信托基金物业评估指引(试行)》（以下简称《指引》）正式颁发。该《指引》的发布，标志着国内房地产评估行业在REITs领域进行房地产评估工作有了明确的操作指南。根据《指引》，信托物业评估主要包括信托物业状况评价、市场调研及价值评估三方面工作。房地产估价师通过对信托物业进行物理状况、市场、经济等方面尽职调查，以得出该物业的公允价值。

因此，作为REITs上市发行前的准备步骤，房地产估价师必须在REITs上市发行前，审慎而又有投资眼观地对REITs所指向的底层物业资产进行估价，以此作为REITs发行时定价的参考，满足交易所对物业的披露要求。因此，REITs所指向的物业价值评估对估价师提出更高要求，研究院通过与世联评估资产证券化估值部门资深估价师交流，对目前REITs物业估值的常见风险进行总结，主要有：

■ 估价师胜任风险

自2014年5月21日，我国境内第一单“类REITs”上市，即中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，我国境内目前仅发行了为数不多的REITs产品，因而，大部分估价公司并未有机会接触REITs物业估值，目前能够从事此类项目并积攒大量经验的企业只有国内的某几家顶尖估价企业，从公司层面而言，能够熟练操持此类项目的专业估价师则更加少之又少。

由于REITs物业估值，将影响REITs产品未来的定价、收益表现，一份REITs物业估价报告将直接影响REITs产品能否发行成功，我们常提的估价的准确性、科学性及艺术性在REITs物业估值上极难把控，非一般的估价师可以胜任。因此，一旦选用了不能胜任此类业务的估价师从事REITs物业估值将引发巨大风险，中房学《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》也特别提到，专业能力难以胜任的房地产估价机构不得受理信托物业评估委托。

■ 资产属性与原始权益人资格风险

按照现行国内REITs资产属性与原始权益人的资格，要求REITs资产须处于境内，原始权益人也须是境内主体，且一般要求REITs主体评级最好在AA及以上，因此，若达不到相应要求，运营商盲目申请REITs物业估值，一是有可能被拒绝评估，二是有可能即使评估公司出具了相应评估报告，也不能顺利上市发行。

■ 估值期望过高风险

由于REITs销售价格和规模取决于其底层资产物业，REITs总发行规模一般为REITs物业估值的90%，因而原始权益人，作为估价委托方常向房地产估价师施加外部压力，期望估价师尽量高评该物业价值，实则，此举将为委托方带来极高风险，主要有三：

>>> 估值过高导致REITs实际收益率低于公告收益率，一般REITs发布公告时宣称收益率基本在4%～6%，若估值过高，租金预测风险加大，可能造成预期收益率难以实现；

>>> 发行机构可能缩减REITs发行规模，一旦REITs发行机构认为其底层物业估值过高，为保证风险可控和REITs价格稳定，将调减发行规模，使其不足REITs物业总估值的90%，甚至低至80%及以下，影响原始权益人的融资预期；

>>> 引发REITs上市发行风险，REITs的买家主要为基金、金融机构等合格投资人，他们对REITs市场价格和房地产市场都非常熟悉，若估值过高，则可能无法获得市场青睐，从而使该项REITs发行计划失败，白白浪费原始权益人前期计划发行REITs的大笔投入。

■ 估值方法误差风险

房地产估价师选用特定估价方法对REITs物业进行估值，本质上是模拟该物业市场价格的形成，由于估价模型以及相应规范的局限性，有时并不能反映其真实价值，从而造成对物业价值的低估与高估，这主要体现在：

>>> 租金折现的评估值与物业市值不匹配，从我国房地产市场现状来看，租赁市场与交易市场差异较大，房屋租金表现常低于其房价表现，这就导致以租金为基础的现金流量折现模型（收益法）计算的评估价值低于该物业的市场价值，有时这种差异常达到20%以上，中房学《指引》明确要求“信托物业或者其同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为最主要的估价方法，并优先选用报酬资本化法。”在此情况下，若同时采用多种估价方法估值时，由于收益法估值结果权重较大，即使采用了其他更贴近于真实值的方法，如市场法、成本法，但也无法避免物业价值被低估。

>>> 报酬率选取造成物业估值误差，按照通常的惯例，报酬率的选取通常采用市场提取法，即选取不少于3个可比实例进行比较，修正得出报酬率，但因为通常周边物业的租金回报率低，比如北京住宅的租金回报率通常在2%～3%，这将导致报酬率选取较小，由于报酬率处于收益法公式的分母，分母越小，分数值越大，从而导致收益法进行测算时，价值会被高估，使其REITs上市后，无法达到预期收益率。

■ 运营期与处置风险

我国目前的REITs产品通常采用“3+2”模式，即3年的收益期+2年的出清或回购期，头3年REITs发行人向该REITs投资人兑付REITs利息，后两年则由原始权益人将该资产购回或将其出清，同时兑付REITs投资人的本金及延期利息。

在实际操作过程中，由于市场瞬息变化，REITs物业在运营过程中，其租金收益并不完全与估价师的预测相吻合，对于物业经营中不可预知的突发事件更是无从预测，比如，某栋REITs物业突发急性安全事故，可能会造成短期内空置率升高、承租人违约等等，这时REITs利息和本金就不能按时按量兑付，REITs物业就有可能被强制处分，此时处于被迫转让，往往处置价格低于正常市场价，极易造成原始权益人和REITs投资人损失。

04.防范REITs 物业估值风险的措施

组建专业REITs物业估值团队

我国REITs起步晚，大部分估价公司都尚未开展REITs物业估值业务，导致目前胜任该业务的估价师团队较少，而一门技术的创新和发展，一定离不开庞大的专业群体，尤其是，在一大拨公募型REITs试点即将到来之际，我国对REITs物业估值的专门人才必将激增。

曾记得房地产估价行业初生时，这个行业迎来了第一拨风口，迅速入场这一行业的企业挖到了评估行业的第一桶金，近年来，传统评估行业已近饱和，收费及利润率大幅降低，目前，资产证券化底层资产和REITs物业估值有望为估价行业掀起第二个风口，早布局的企业不仅有助于解套REITs物业估值人才的短缺现状，而且也将获得企业新一拨的利润增长。

大数据、人工智能与REITs物业估值相融合

从REITs物业资产估值的角度出发，估价公司不仅局限于REITs产品上市前的底层资产价值评估，还涉及到REITs产品上市后，对底层资产价值的监控与定期复估，如此大宗的REITs基础物业资产包，往往内部包含几百上千个单项物业的价值变动，单纯以人工来实现此类价值评估，必定工程量浩大，成本奇高，对于信托资产管理方和估价企业都难以承受，因而，有条件的企业应自建大数据平台或利用现有的成熟的大数据及人工智能平台，实现自动估价与估价师审核相结合，一方面可降低劳动成本，另一方面更重要的是，由于大数据及人工智能的加入，也可降低估价师人为犯错的机会。

优化、充实和完善体系

2015年，中房学出台《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》，为房地产估价公司从事REITs物业估值提供了规范指引，使得今天很多类REITs物业评估项目得以顺利实施，但经过一段时间的实践，我们也看到，《指引》中还有很多需要进一步完善的地方，尤其是针对我国特殊的房地产市场，未来一旦公募型REITs大举进入，REITs产品将更加与国际接轨，比如，REITs收益期不再仅仅是3年，而是更长，REITs产品也不再仅仅只是更偏向于私募债券型的类REITs,而是公募、私募混搭，股权型、债权型、混合型REITs百花齐放的格局，如此，现有的《指引》可能将面临重大挑战，甚至估价方法也会有针对性的创新也说不定，因此，现阶段学界、协会以及企业，应当依托各自优势，深入研究，进一步优化、完善和充实REITs物业估值科学理论体系。

寻求第三方担保

估价师在对REITs物业估值时，往往是建立在现有掌握的信息、数据、材料以及个人经验之上，然而，市场状况之瞬息变化非人为可预测，任何一个再有经验的估价师，都无法准确预测未来REITs物业的运营期风险。因此，若REITs基金在发行上市前，额外加购第三方担保，一旦运营期发生REITs兑付困难，则由担保方履约支付，则能保证REITs兑付安全，不至于被强行处置，有效保护原始权益人、REITs投资人和信托基金方的利益不受损。

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