分析|解决债务灰犀牛问题的关键点是什么

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  4月1日,国家金融与发展实验室2019年年会在北京举行,中国社科院经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张晓晶在年会上发表题为《解剖债务灰犀牛》的主题演讲。
张晓晶认为,国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好“三位一体”,既带来了中国高速增长,也积累了大量风险。核心的原因就在于它们之间的关系到今天都没有理清楚,也就是政府最后还会兜底,国有企业结构性的优势还没有打破,包括硬约束的问题没有建立起来,最后形成“有组织的不负责任”。
针对这一问题,张晓晶表示,政府兜底看似是Hold住了风险,但是它的代价更大,所以需要推进各项改革,包括向竞争中性、所有制向中性靠拢;规范地方政府行为,约束扩张冲动,重塑央地关系;破除政府兜底、隐性担保,硬化预算约束,强化退出机制,发挥市场的决定性作用;推进金融供给侧改革,优化信贷配置。
截至2018年末,中国实体经济部门总债务水平占GDP的比重达243.7%,接近于美国的水平,跟新兴经济体比起来中国的数据是比较高的,新兴经济体大概在190%左右,但张晓晶认为,问题主要在结构上。
结构问题从三个实体经济部门来分析:企业、居民、政府。除此之外,还有增长速度问题。2000年全球债务是6万亿,2008年的时候是12万亿,2018年的时候是18万亿。全球债务的增速与中国比起来,仅有中国的一半,全球大概一年增长6个百分点左右,中国是12-13个百分点。除了结构,速度也是构成今天关注债务风险的最重要原因之一。
从各个部门进行分析,居民杠杆率上涨得较快,目前在53.2%,但跟发达经济体比较起来并不算高。张晓晶指出, “二战”以后发达经济体整个的杠杆率上升都较快,特别是居民部门。美国最快的时间段是2000年到2007年,也就是说在危机爆发前的7年,最快速度每年增长4个百分点。而中国最快时是从2008年到2018年,每年3.53个百分点,已经接近美国最快的增长速度。未来还能否靠居民部门稳住杠杆率,成为了一个问题。
张晓晶进一步分析称,债务风险的核心也不是在企业部门。因为如果把国企去掉,私营部门、企业部门加居民部门,都非常正常,把国企去掉以后跟国际上的水平差不多。而政府部门的杠杆率才37%,相较于另外几个部门是比较低的,根本原因在于国企和地方政府之间的剪不断理还乱的关系。
张晓晶指出,政府部门的杠杆率主要就是隐性杠杆,如果把隐性债务(55.2%)和显性债务加总,55.2%加上显性债务37%大概是92%的水平,超过90%了,市场上有一些研究大概说是100左右,但是总体来讲,加上隐性杠杆以后,政府的债务率其实是非常高的,这是第一种解读。
第二个解读是要分析私营部门和公共部门。回顾了150年的杠杆率的变化,私人部门是推动经济增长的,而公共部门是熨平波动的,二者的主要作用不同。居民部门加上非国有企业部门的杠杆率大概为103%,这个数字在国际上也是比较正常的。但是公共部门达到140%,是私人部门的1.4倍,和国际上很多经济体比较,除了日本以外,和其他国家基本都不一样,其他国家是相反的,私人部门的杠杆率是高于公共部门杠杆率。
国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好“三位一体”,既带来了中国高速增长,也积累了大量风险。核心的原因就在于它们之间的关系到今天都没有理清楚,也就是政府最后还会兜底,国有企业结构性的优势还没有打破,包括硬约束的问题没有建立起来,而政府很难做到最终兜底。
张晓晶总结认为,地方政府并不会破产,但是如果财务指标非常差就会影响到支出,到这个时候当然也会做出调整。“三位一体”并非导致了高债务,而是说,如果不解决政府兜底的问题,地方政府和部分银行的道德风险问题,它的行为就是扭曲的,整个抑制杠杆率的机制就没有办法建立起来,也就没有办法解决今天的债务灰犀牛问题,所以结论便是,必须要推进供给侧结构性改革。

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