经济改善,通胀回升,债市仍将承压

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  主要内容利率债投资策略:受PMI数据超预期、短期降准预期落空以及海外市场修复等因素影响,周一债市利率出现大幅

  本文来源:屈庆 (ID:gh_2da997b8c1e3),华尔街见闻专栏作者

  主要内容

  利率债投资策略:受PMI数据超预期、短期降准预期落空以及海外市场修复等因素影响,周一债市利率出现大幅上行。目前来看,3月经济数据将全面改善,同时通胀大幅回升,届时经济基本面企稳回升将得到进一步验证,市场对于经济的悲观预期也将继续修复,债市仍将承压。

  第一,3月宏观数据预测:经济数据改善,通胀回升。工业方面,3月PMI生产和新订单指数均明显回升,显示下游需求旺盛,企业生产较强;6大发电集团日均耗煤量同比增长4.2%,自去年8月以来首次转正,高炉开工率相对平稳。3月粗钢产量和螺纹钢产量同比明显增长,估计3月工业增加值同比回升至6.0%。投资方面,估计3月房地产投资维持相对高位,制造业投资或仍有下行压力,不过在基建投资将明显回升的带动下,整体固定资产投资累计同比将上升至6.3%左右。消费方面,3月汽车消费依据低迷,而3月房地产销售同比大幅回升,对房地产相关消费有支撑,油价同比由负转正,石油及制品类消费同比有望回升。另外,3月股市继续上涨,带来的财富效应也会刺激消费,估计3月消费同比小幅回升至8.4%。外贸方面,3月PMI新出口订单指数回升至去年四季度以来新高,叠加去年基数低,估计3月出口同比将回升至4.5%。3月PMI进口指数回升,叠加3月国内需求持续改善,估计3月进口同比为3.0%。通胀方面,3月猪肉和蔬菜价格均出现超季节性上涨,将带动食品项价格大幅上涨。非食品项上,3月油价环比继续上涨,同比转正,南华工业品价格指数同比涨幅扩大,PMI出厂价格和主要原材料价格指数均明显回升,估计3月CPI同比将大幅回升至2.5%,PPI同比回升至0.5%左右。综合来看,3月经济数据将全面改善,通胀将大幅回升。

  第二,纳入彭博-巴克莱全球综合指数或将为国内债市带来千亿美元的增量被动投资资金,外资流入或将压缩政金债与国债间的隐含税率。从4月1日起,中国国债和政策性银行债券将被正式纳入BBGA,纳入过程将以每月递增5%的比例在20个月内分步完成。公开数据显示,目前跟踪BBGA的资产管理规模超过了2万亿美元,假定纳入比例为6%,则至少将有1200亿美元,约8000亿人民币的被动投资资金将投向中国债市。假设这些资金在20个月平均分布,则月平均流入60亿美元,约400亿人民币。而截止2019年2月,境外机构共持有1.74万亿元中国债券,去年债券北向通的交易量平均为884亿元/月,外资月均增持中国债券430亿元/月。纳入该指数带来的增量资金总体来看比较可观。

  从配置结构来看,假设跟踪资产完全复制BBGA指数进行投资,纳入BBGA将使外资持有政金债的规模增长约1倍,增持国债的规模增长约40%。此外,考虑到3年免税政策的实施,未来外资配置政金债的意愿整体较高,或将压缩政金债与国债间的隐含税率。目前外资主要持有利率债和同业存单,其中,国债持有比重最高,约占外资总托管量的62%,政策性银行债仅占22%,这主要是因为2018年11月前,政府仅对外资配置国债和地方债实行税收优惠。根据进一步计算,符合GGBA纳入标准的债券中,国债约占49%,政金债约占51%。也就是说,假设被动投资的资金完全复制BBGA指数,未来流入国内的8000亿增量资金中,约有一半会投向政金债,这几乎是目前外资持有政金债的总规模。而随着财政部对外资配置的所有债券投资利息收入均实行3年免税政策的推进,政金债由于票息较高,将吸引更多的外资投资,该政策实行后的3个月内,外资对政金债的持债规模就上升了16%。

  尽管目前外资持仓占债市总规模的比重不到3%,短期内外资流向很难对债市走势产生根本性的影响;但相应地,这也意味着从中长期来看,外资增加对国内债市的配置是必然现象,这或将使得国内债市与美日欧等国际债市联系更紧密。

  一、利率债市场展望:经济改善,通胀回升,债市仍将承压

  周一债券市场交投活跃,央行暂停逆回购操作,月初资金面较为宽松,早盘国债期货低开后单边下跌,全天跌幅较大,现货利率上行,10年期上行幅度在6-8bp左右。对于后期,我们认为需要关注:

  第一,3月宏观数据预测:经济数据改善,通胀回升。周末公布的3月PMI数据回升幅度超出市场预期,使得市场对于经济的悲观预期有所修复,下周开始将陆续公布3月宏观数据,为此我们对3月宏观数据进行预测。从预测结果来看,3月经济数据将全面改善,经济企稳将得到进一步验证,同时通胀也将大幅回升,具体来看:

  

  工业方面,3月PMI生产和新订单指数均明显回升,升至6个月新高,显示下游需求旺盛,企业生产较强;在生产指数大幅回升的情况下,原材料库存回补幅度要大于产成品库存,反应企业预期生产会加速,主动补库存。从高频数据看,3月6大发电集团日均耗煤量平均为66.5万吨,同比增长4.2%,自去年8月以来首次转正;3月高炉开工率受限产影响小幅回落,同比增长1%左右,较上月回落2个百分点,相对平稳。3月上旬全国预估粗钢产量为242万吨,同比增长10.9%,较2月下旬上升2个百分点;3月全国主要钢厂螺纹钢产量同比增长7.4%,明显高于近几年同期值。3月随着春节因素消退,企业恢复开工,下游需求回升带动生产走强,估计3月工业增加值同比回升0.7个百分点至6.0%。

  

  

  投资方面,房地产投资上,3月30大中城市房地产销售明显回暖,同比增长21.4%,其中一线城市增长最快,同比增长62.6%,二线和三线城市同比分别增长6.9%和23.2%。此前1-2月房地产投资累计同比回升,但房地产销售同比转负,新开工同比回落,市场担心后期房地产投资会大幅下滑,而3月房地产销售再次大幅回升,超出市场预期,对短期房地产投资形成支撑,而且推动1-2月房地产投资上升的土地购置费和项目施工加快因素短期依然存在,估计3月房地产投资同比将继续维持高位。

  基建投资上,今年为了加大基建投资力度,政府债发行提前,1-2月分别净发行4180亿和3380亿,但由于春节和天气因素,1-2月基建投资同比仅小幅回升。进入3月,随着天气好转和节后集中开工,基建投资项目在加快推进,3月建筑业PMI指数重回高景气区间,较上月上升2.5个百分点至61.7%,新订单指数上升5.9个百分点至57.9%,创15个月新高。3月地方政府债发行继续加快,净发行4770亿;3月我国重卡市场共销售各类车型14.4万辆,环比上涨85%,同比增长4%,刷新重卡市场月销售历史新高。因此,估计3月基建投资将出现较明显的回升。

  制造业投资上,去年下半年,制造业企业利润增长放缓,国内外市场需求不足、工业产成品价格低迷,企业投资信心有所回落,以制造业项目落地周期6个月左右判断,今年上半年制造业投资面临一定的下行压力,1-2月制造业累计同比明显回落,估计3月仍有压力,不过4月起制造业行业增值税税率由16%下调至13%,将增厚企业利润,有利于对后期制造业投资形成支撑。

  综合来看,我们估计3月房地产投资维持相对高位,制造业投资或仍有下行压力,不过在基建投资将明显回升的带动下,整体固定资产投资累计同比将上升至6.3%左右。

  

  消费方面,根据乘联会数据,3月前三周汽车零售同比下滑19%,批发量同比下滑22%,3月汽车销售表现依旧低迷,而3月房地产销售同比大幅回升,对房地产相关消费有支撑。3月油价环比继续上涨,同比由负转正,石油及制品类消费同比有望回升。另外,3月股市继续上涨,带来的财富效应也会刺激消费。因此,估计3月消费同比小幅回升至8.4%。

  

  外贸方面,出口上,3月PMI新出口订单指数回升1.9个百分点至47.1%,为去年四季度以来新高,中国出口集装箱运价指数继续小幅回落,同时去年3月出口同比(人民币计价)为-10.0%,基数大幅下降,估计3月出口同比(人民币计价)将大幅回升至4.5%。进口方面,3月PMI进口指数回升3.9个百分点至48.7%,进口干散货运价指数同比跌幅小幅收窄,叠加3月国内需求持续改善,估计3月进口同比(人民币计价)回升至3.0%。

  

  通胀方面,食品项上,由于前期生猪和能繁母猪存栏量大幅下降,导致供给收缩,猪周期上行拐点到来,猪肉价格出现超季节性上涨,22省市猪肉平均价格同比转正,大涨8.3%,同时由于猪瘟,鸡肉价格同比继续上涨。蔬菜价格节后也没有出现季节性的回落,环比继续上涨,3月寿光蔬菜价格指数同比上涨29.4%,可能跟此前南方地区持续低温阴雨,对蔬菜的生长带来了较大不利影响,导致节后蔬菜供给下降。非食品项上,3月油价环比上涨4%,同比转正,南华工业品价格指数同比上涨10.8%,较上月上升4.7个百分点,PMI出厂价格和主要原材料价格指数均明显回升。因此,估计3月CPI同比将大幅回升至2.5%,PPI同比回升至0.5%左右。

  

  第二,纳入彭博-巴克莱全球综合指数或将为国内债市带来千亿美元的增量被动投资资金,外资流入或将压缩政金债与国债间的隐含税率。

  彭博-巴克莱指数(BBGA)是除富时罗素全球政府债券指数(WGBI)及JP摩根全球新兴市场多元化债券指数外的国际上使用最广泛的三大债券指数之一,已有46年的历史。2019年1月31日彭博公司正式确认,从4月1日起,人民币计价的364只、约3.3万亿美元市值的中国国债和政策性银行债券(根据截止1月31日的数据统计)将被正式纳入BBGA,纳入过程将以每月递增5%的比例在20个月内分步完成。被完全纳入BBGA后,人民币计价的中国债券将在该指数约51万亿美元的总市值中占比6.06%,成为继美元、欧元、日元后的第四大计价货币债券。

  公开数据显示,目前跟踪BBGA的资产管理规模超过了2万亿美元,假定纳入比例为6%,则至少将有1200亿美元(以目前6.7的汇率估算,约8000亿人民币)的被动投资资金将投向中国债市。假设这些资金在20个月平均分布,则月平均流入60亿美元(约400亿人民币)。而截止2019年2月,境外机构共持有1.74万亿元中国债券,去年债券北向通(目前外资投资国内债市的主要渠道)的交易量平均为884亿元/月,外资月均增持中国债券430亿元/月。可以说,纳入该指数带来的增量资金总体来看比较可观。

  目前外资对我国债市的投资意愿如何?可以看出,自2017年7月债券通实行以来,境外机构对国内债市的增持规模有了明显提升。尽管去年下半年因中美利差收窄、人民币贬值,外资增持规模有所下降,但全年来看,境外机构月均增持规模仍高于中美利差走阔、人民币整体升值的2017年,说明国内债市逐步放开后,外资配置的意愿不容小觑。作为参考,彭博在“中国:探索新丝绸之路”投资者会议上调查了180余位受访者,结果显示2019年将购买中国境内债券的受访者高达64.4%,只有8.5%受访者选择卖出。

  除此之外,我国债市也逐渐与国际接轨,未来对外资的吸引力将不断加大,也将提升中国债券纳入其他国际债券指数的几率。此前外资入场中国债市存在着评级体系未能与全球接轨、缺乏对冲工具等顾虑。这些问题央行都在着力解决。如今年1月28日央行发布公告,对国际评级机构标普的境内全资子公司予以备案,标志第一家国际评级机构获准进入中国信用评级市场。3月易纲行长表示,“今年的重点任务就是研究如何能够使市场准确定价,提供足够的对冲工具,使得各种各样的投资者能够有效地对冲风险,有效地管理风险”。目前来看,WGBI将在9月宣布是否将中国债券纳入其中,其跟踪规模也在2万亿美元以上,初步估算,若纳入成功,还将带来1500亿美元左右的增量资金。

  

  从配置结构来看,假设跟踪资产完全复制BBGA指数进行投资,纳入BBGA将使外资持有政金债的规模增长约1倍,增持国债的规模增长约40%。此外,考虑到3年免税政策的实施,未来外资配置政金债的意愿整体较高,或将压缩政金债与国债间的隐含税率。目前外资主要持有利率债和同业存单,国债持有比重最高,约占外资总托管量的62%(10825亿元),政策性银行债仅占22%(3796亿元),这主要是因为2018年11月前,政府仅对外资配置国债和地方债实行税收优惠。我们根据彭博公司公布的BBGA纳入标准(固息债券,余额至少为50亿元人民币,存续期达到一年及以上,能在银行间市场上市交易),使用截至4月1日的国债和政金债存量数据筛选出了符合准入标准的债券共405只、债券余额约24亿。具体操作如下:剔除不能上市交易的储蓄式、凭证式国债以及在交易所上市的债券,并筛选出剩余期限大于等于1年,债券余额大于等于50亿的债券。考虑到2月以来国债和政金债扣除到期偿还后的净发行额为3228亿元,我们筛选出的债券余额与彭博公司1月底公布的数据(3.3万亿美元)差异不大。在这些债券中,国债有11.67万亿(49%),政金债12.21万亿(51%)。也就是说,假设被动跟踪的资金完全复制BBGA指数,未来流入国内的8000亿增量资金中,约有一半会投向政金债,这几乎是目前外资持有政金债的总规模。而随着财政部对外资配置的所有债券投资利息收入均实行3年免税政策的推进,政金债由于票息较高,将吸引更多的外资投资,该政策实行后的3个月内,外资对政金债的持债规模就上升了16%。

  

  

  原标题《经济改善,通胀回升,债市仍将承压——江海证券资管部债券日报20190401》

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