券商评3月PMI：节后复工带动PMI全线回暖 经济踏入弱增长模式

来源：金融界网站

中泰证券解读3月PMI：消费领域和高技术行业值得看好 。

2019年3月份，中国制造业采购经理指数PMI为50.5，较上月上升1.3个百分点，重回临界点以上。

点评：

【1】生产与需求同步修复。3月制造业PMI为50.5，较2月回升1.3个百分点，表明春节后制造业开始明显复工；一季度均值49.7，较去年12月回升0.3个百分点，表明制造业中短期出现修复。3月生产指数、新订单指数分别为52.7、51.6，均较2月出现回升。一季度均值51.0、50.6，分别较去年 12月回升0.2个、0.9个百分点，表明生产和需求同步修复。

【2】发电耗煤与电炉开工支持修复。与生产指数回升相印证，截至29日，3月6大发电集团日均耗煤量66.2万吨，较去年3月同比增长3.8％，一季度日均耗煤量62.2万吨，较去年12月上升7.1％。从2月中下旬开始，全国电炉开工率逐级回升，截至3月22日回升至68.59，回升至高位区间。

【3】企业延续分化、分化步伐略有放慢。3月大型企业为51.1，较上月回落0.4个百分点，表明大企业仍在景气扩张，但扩张步伐略有放慢；中小企业均在线下，中型企业为49.9，较上月回升3个百分点；小型企业为49.3，较上月回升4个百分点，表明中小企业仍在收缩区间，收缩步伐略有放慢。

【4】出口进入正轨、进口明显修复。3月新出口订单指数和进口指数分别为47.1、48.7，分别较上月回升1.9个、3.9个百分点，新出口订单回升表明前期抢出口效应逐步消退，逐步进入正常状态。新订单与新出口订单的差值为4.5，尽管较上月收窄0.9个百分点，但仍处于高位，同步印证内需修复。

【5】原材料价格回升。3月原材料购进价格为53.5，较上月提高1.6个百分点，指向3月PPI环比回升。但主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的差值2.1，较上月回落1.3个百分点，表明在需求带动下，价格涨速过快，可能对企业盈利空间形成压缩。

【6】生产是修复而非扩张。3月原材料库存、从业人员、在手订单为48.4、47.6、46.4，仍在线下，较上月回升2.1、0.1、2.8个百分点。在生产修复背景下，原材料库存及从业人员仍在收缩区间，表明企业并非扩大产能，现有产能已能满足需要。产成品库存47.0，较上月回升0.6个百分点，与工业企业利润中产成品存货数据出现反向动作，估计与工业企业利润口径调整相关。

【7】消费领域和高技术行业仍值得看好。高技术制造业、装备制造业和消费品制造业PMI分别为52.0、51.2和51.4，均明显高于制造业总体。其中，农副食品加工和医药等制造业PMI均位于53.0及以上相对较高景气区间。表明消费领域和高技术相关行业仍值得看好。

风险提示：政策变动风险

华泰证券：PMI季节性回升 不意味着工业疲弱的反转

——华泰宏观李超团队快评

【3月PMI反弹主要是季节性】

3月中采制造业PMI回升至50.5％，比上月上升1.3个百分点，重回临界点以上，我们认为主要反映的是春节后月份的季节性反弹，今年春节及正月十五全部在2月份，3月的春节效应强于去年，因此我们预计4月PMI可能环比回落。3月生产和新订单指数分别52.7％和51.6％，反弹3.2和1个百分点，反弹幅度较大，但进口和新出口订单指数48.7％和47.1％，虽同步回升但仍在荣枯线下，年初开工导致内需较强，外需仍弱，进出口仍不乐观。

【结构：消费和设备行业景气度较高】

3月高技术制造业、装备制造业和消费品制造业PMI分别为52.0％、51.2％和51.4％，均明显高于制造业总体，与工业企业利润数据的行业数据一致。2019年，此前受益于供给侧改革的黑色、化工等行业盈利显著回落，后续生产和投资数据预计趋弱，盈利格局切换至消费和设备类行业占优。

【原材料价格指数环比回升】

3月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数继续回升至53.5％和51.4％，近期原材料价格回升与3月开工需求转暖相关，预计3月PPI环比正值，同比也有所上行。

【二季度降息利好利率债，资金面因素推升股市】

PMI虽环比改善，但利润数据较弱说明工业生产后续乏力，今年各项政策以稳为主，财政政策提质增效为企业减税降费以支撑利润，降税、降电费的同时，也可能配合降息，我们预计二季度央行有降息操作，利率债仍有下行空间。本轮股市逻辑来自于外资流入推升赚钱效应带来的散户入市，预计仍可持续。进攻逻辑看好成长股龙头，如5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新性基建领域；防守逻辑阶段性看多CPI与PPI剪刀差扩大带来的农产品、食品饮料、商贸零售等消费类行业盈利修复行情。

中信证券2019年3月PMI快评：复工强于需求 经济复苏仍需考验

一、2019年3月31日，统计局公布3月PMI指数。3月官方制造业PMI为50.5％，预期49.6％，较前值49.2％上升0.3个百分点；非制造业PMI为54.8％，较前值54.4％上升0.4个百分点。制造业PMI 重回扩张区间，非制造业回升，详细点评如下：

二、节后复工带动反弹，生产强于需求

3月官方制造业PMI为50.5％，预期49.6％，较上月回升1.3个百分点，重回扩张区间。各分项指数均回升，整体表现大致符合季节性特征。

生产止跌回升。3月制造业生产指数为52.7％，较上月回升3.2个百分点。3月高频数据显示6大发电集团当月耗煤量环比增速回升明显，春节后制造业陆续复工。

需求方面，内需反弹力度一般，外需仍将承压。3月制造业PMI新订单指数录得51.6％，较上月上升1.0个百分点；进口指数录得48.7％，较上月上升3.9个百分点，内需回升但与历年3月相比升幅并不高；新出口订单指数录得47.1％，较上月上升1.9个百分点，连续10个月位于荣枯线以下。2月进出口数据明显下滑，且德、法等经济体PMI延续下滑，外需放缓对制造业出口的影响还将继续释放。

库存方面，企业恢复补库但力度较弱。3月原材料库存指数为48.4％，较上月回升2.1个百分点；产成品库存指数为47.0％，较上月上升0.6个百分点；3月采购量指数为51.2％，较上月回升2.9个百分点。整体库存回升幅度较弱说明企业扩张生产的力度有限。企业生产经营活动预期指数56.8％，较前值上升0.6个百分点。

大型企业回落，中、小型企业PMI改善。2月工业企业利润显示规模以上工业企业利润持续负增，3月大型企业PMI回落，中小型企业经营情况则有所改善。

三、中小企业利润压力有所减轻，从业人员微升

主要原材料购进价格和出厂价格指数均反弹。3月主要原材料购进价格指数为53.5％，较上月上升1.6个百分点，3月出厂价格指数为51.4％，较上月上升2.9个百分点。3月原油、天然气价格有所上涨，原材料和产成品价格回升，产成品价格回升幅度高于原材料，中下游企业利润压力有所减轻，与中小型企业PMI回升匹配。

从业人员指数小幅回升。3月制造业从业人员指数为47.6％，较前值微升0.1个百分点。复工需求止住就业跌势，但升幅明显低于往年3月，就业压力仍大。

四、非制造业回升，建筑业反弹

3月非制造业商务活动指数回升。3月非制造业PMI为54.8％，较前值54.3％回升0.5个百分点。需求方面，非制造业内需支撑度提升，3月非制造业新订单指数52.5％，比上月上升1.8个百分点， 3月非制造业新出口订单指数49.9％，比前值51.6％下降1.7个百分点，非制造业内需回升，外需走弱。

服务业和建筑业商务活动指数均走弱。服务业商务活动指数53.6％，较上月回升0.1个百分点，运输、通信、金融仍处于较高景气区间，房地产、住宿等服务业继续收缩。建筑业商务活动指数为61.7％，比上月回升2.5个百分点，但业务活动预期出现回落。

2019年3月份，综合PMI产出指数为54.0％，较上月回升1.6个百分点，受春节复工影响，制造业和非制造业均回升。

五、债市策略

2019年3月制造业PMI指数重回扩张区间，非制造业PMI回升，各分项指标均有所回升，但回升幅度与历年3月相比并不高。产需两端来看，生产复苏强于需求，主要受春节后复工带动，就业指数回升幅度明显弱于季节性水平，剔除建筑业拉动效应后可能仍在走弱。季节性反弹力度一般说明经济复苏还将继续面临考验，宽松政策仍然值得期待，维持10年期国债收益率3.0％~3.4％的判断，后续若货币宽松政策落地将进一步打开收益率下行区间，10年期国债收益率将突破3.0％下行至2.8％的水平。

光大宏观评3月PMI数据：基建托底PPI回弹 经济踏入弱增长模式

1, 春节因素不容忽视。3月PMI较上月跳升1.3个百分点至50.5％，结束之前连续三个月的低于临界点状态。其中生产指数和新订单指数贡献都较大。由于今年元宵节落至2月中旬，3月春假复工基本完成，工厂新生产和新订单指数皆较上月明显增长，带动了3月PMI指数的回升。

2, 基建托底效应逐渐显现。3月建筑业商务活动指数较上月上升2.5个百分点至61.7％，而建筑业新订单指数为57.9％，较上月上行5.9个百分点，为15个月来最高。此外，从供给侧压力指数来看，3月指数也扩张至5.3％，为2018年以来最高，这表明上游原材料供给压力上升，基建的托底效力开始体现，有利于支撑上游企业盈利。PPI同比我们预测3月份小幅回弹至0.3％，不过回弹幅度相对缓慢。

3, 全球制造业仍疲弱背景下，中国经济踏入了弱增长模式。全球PMI仍有共振下行的压力，美、日、德的3月PMI依然没有回弹的迹象。3月中国的新出口订单指数和进口指数为47.1％和48.7％，仍然处于临界点以下，显示外贸环境仍待复苏。2月中国规模以上企业工业利润总额同比增速为-14％，是2009年以来的最低值。在“三期叠加”的大背景下，经济弱增长，此时宏观政策仍需持续保持宽松。

华泰固收3月官方PMI点评：节后复工带动PMI全线回暖

3月官方制造业PMI 50.5％（市场预期49.6％，前值49.2％），回升1.3个百分点，大幅反弹重回荣枯线以上。本月PMI分项指标环比全线翻红主因节后复工，但与历史相比表现仍强，总体呈“供需两旺、量价齐升”的基本面特征。一季度经济失速担忧或被证伪，后续继续观察金融信贷数据表现，货币政策仍处于政策效果观察期。

【供需两旺主因节后复工，历史对比表现仍强】

3月生产指数52.7％，大幅回升3.2个百分点；新订单指数51.6％，回升1个百分点。3月生产与新订单指数环比走高主因节后复工，历年3月环比均有不同程度回升。但历史对比看，生产指数环比达2011年以来最高值，反映今年3月生产明显偏强。3月28日，李克强总理博鳌论坛上表示，“进入3月份，日均发电量、用电量增速达到两位数，进出口、货物运输等增长加快”。我们认为，虽然可能存在季节性因素，但一季度经济存下行压力、无失速风险，经济初现企稳迹象。

【企业信心有所修复，主动补库存意愿显现】

3月原材料库存指数48.4％，大幅回升2.1个百分点；产成品库存指数47.0％，回升0.6个百分点。原材料库存大幅走高并与产成品库存剪刀差走扩，反映企业主动补库存意愿，看好后续需求回暖。央行企业家信心指数一季度显著企稳回升，随着4月增值税减税落地，企业活力或继续激发。产成品库存回升主因节后生产旺盛强于订单需求，但仍在较低景气度，库存压力不大。

【进口指数强于出口，贸易顺差或转逆】

3月新出口订单指数47.1％，回升1.9个百分点；进口指数48.7％，回升3.9个百分点。进出口指数大幅走高，指向3月进出口增速回升，或印证总理表述。由于今年春节初一到十五均在2月，停工显著影响2月外贸活动，因此3月进出口回升尚不能反映趋势性。尤其3月欧元区制造业PMI下行加速，美国经济放缓迹象已现，3M10Y美债曲线倒挂更引发衰退担忧。外需疲弱决定出口短期仍在寻底过程。建筑业活动升温反映基建加码已在途中，政策托底内需边际提振进口。进口指数回升幅度远高于出口预示贸易顺差或由正转逆。

【投资拉动价格走高，但4月PPI仍存通缩风险】

3月原材料购进价格指数53.5％，回升1.6个百分点；出厂价格指数51.4％，回升2.9个百分点，反映企业采购意愿增强、终端需求回暖。从商务部大宗商品价格指数看，3月能源、钢铁、有色价格均不同程度回升。基建投资加快、房地产施工走高带动建安投资托升工业品需求，预计3月PPI环比与同比转正。但在国内房地产投资压力、海外工业生产放缓的宏观背景下，结合油价基数因素，PPI同比大概率自4月步入通缩区间。

【失业潮风险暂缓，就业压力决定政策力度】

3月制造业从业人员指数47.6％，回升0.1个百分点；非制造业从业人员指数48.7％，回升0.1个百分点。2月城镇调查失业率大幅升至5.3％曾引发失业潮担忧，主因节后农民工进城存在摩擦性失业，3月从业人员指数回升反映就业的季节性压力已过。今年两会首次将就业优先政策置于宏观政策层面，总理指出，财政和货币政策在很大程度上都是围绕着就业来进行的。我们认为就业问题是年内政策底线，决定逆周期调节力度与地产调控定力，需对调查失业率指标保持高度关注。

【建筑业活动重回高景气度，基建逆周期加码发力】

3月建筑业PMI回升2.5百分点至61.7％，受益于气候转暖、节后开工与政策逆周期发力。2月挖掘机销量同比大幅增长69％，已预示3月建筑业活动升温。年初专项债前置发行，然而受春节停工与天气因素，基建投资开年表现尚不如人意。但1-2月财政存款大幅增加为后续发力提供更大空间，“开局平稳”的要求意味3月政策逆周期强度不弱，基建增速有望大幅攀升。但今年春节返乡置业热情明显降温，2月商品房销售量价回落与房企拿地下滑指向后续房地产投资压力，基建与地产力量对抗仍将是决定经济走势的关键。

【市场启示：货币政策仍处于政策效果观察期，债市难以打破震荡市格局】股市、债市都需要基本面变化引领方向，股市需要业绩驱动才能更进一步，债市打破僵局需要基本面破局。PMI数据超预期显然对股市是利好，对债市偏利空。后续金融信贷数据将进一步帮助投资者确认方向。而4月份MLF到期续作还是降准替代备受瞩目，市场已经开始憧憬降准。我们认为二季度降准概率大，毕竟存在巨大的资金缺口，但本次MLF续作概率仍存。

利率债震荡格局仍难打破，仍建议在有安全边际的前提下博弈小机会，目前中段性价比稍高。我们三周前判断近期债市有小机会，虽然兑现但倍感艰辛。维持10年期国债3％及以下是多头陷阱，3.3-3.55％区间再现配置价值的判断。但是PMI数据超预期，股市活跃程度仍高，4月份MLF续作概率不能排除，利率债短期可能承压，震荡格局还难以打破，票息策略仍略好于久期策略。转债和信用债中寻找结构性机会仍是重点。