【国金研究】保险资金专题:险资如何配置A股及其相关特征

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  国金证券研究所

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  策略团队

  基本结论

  一、监管政策方面,近年来监管层对保险资金运用的监管重点由规范险资举牌转向引导险资加大对权益类资产投资。2015年以来监管层对保险资金运用的监管重点变化可以分为三个阶段:1)第一个阶段是2015年股灾期间,监管层放宽保险资金投资股票比例以稳定市场;2)第二个阶段是2015-2016年险资举牌高峰期,监管重心在规范险资举牌以及万能险产品发行;3)第三个阶段是2017年至今,监管重心是引导险资加大权益类资产投资,支持实体经济发展,特别是为民营企业纾困。

  

  二、从两个维度来看保险资金持股规模:1)在A股的专业机构投资者中,保险机构的持股规模和占A股流通市值比重都在不断增长,目前仅次于公募基金。截止2018年底,保险资金投资股票(包括基金)的规模达1.9万亿,占A股流通市值的5.45%(公募占比4.44%,外资占比3.27%);2)对比发达国家保险资金对股票资产的配置比重,我国保险资金投资股票的比重仍有较大的上升空间。2017年美国保险机构投资股票比重高达31.5%,我国保险资金投资股票(包含基金)占比仅为11.7%。

  

  

  三、保险资金久期较长,平均久期超过10年,长久期的资金属性决定了保险资金长期价值投资者的定位。寿险、财产险和健康险一直以来都是保险机构保费收入的重要来源。2018年4.6万亿的总保费收入中,寿险、财产险、健康险的占比分别为44.8%、23.3%和11.8%。这些保险产品的存续期较长,保费收入相对稳定,这也决定了保险资金的久期相对较长,以中国平安为例,截止2018年上半年,中国平安平均负债久期为14.5年。

  

  四、保险机构持股风格:以主板为主,重仓“金融、地产、消费”,偏好“流动性好、股息率高、盈利能力强”的个股。截止2018年三季度,从上市公司十大(流通)股东的数据来看,保险机构重仓股持股市值为5778亿元。就板块分布而言,险资历来配置以主板为主(2014年开始允许配置创业板),2018年三季度主板市值占比高达94.9%。行业分布主要集中在“金融、地产、消费”等领域。个股方面,保险资金体量较大,偏好流动性好的股票。此外,高股息率和高ROE的个股也备受险资青睐。

  

  

  

  五、从各大保险公司重仓股持股市值来看:截止2018年三季度,从上市公司十大(流通)股东的数据来看,“安邦保险、生命人寿、中国平安、中国人保、和谐健康、中国人寿”等六大保险机构重仓股持股市值相对较大,分别为1551亿、766亿、717亿、636亿、505亿、456亿。需要指出的是上述持股市值仅统计了上市公司前十大(流通)股东中保险机构的持股市值,并且剔除中国平安集团对平安银行的持股以及中国人寿集团对中国人寿的持股,存在低估实际值的情况。

  

  六、具体持仓个股方面,上述六大保险机构持股市值较大的个股有:招商银行(830亿)、浦发银行(617亿)、民生银行(431亿)、兴业银行(355亿)、工商银行(295亿)、华夏银行(209亿)、金地集团(206亿)、平安银行(159亿)、万科A(148亿)、华夏幸福(148亿)、云南白药(68亿)、同仁堂(65亿)、金融街(63亿)、金风科技(58亿)等。(各大保险机构具体持仓个股请参见正文图表18-图表23)

  风险提示:政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等

  报告正文

  一、保险资金是A股市场不可忽视的力量

  1.1 截止2018年底,保险资金总体规模达16.4万亿,管理主体主要为保险资管公司,占比超过80%

  近年来随着居民收入的持续增长,以及保险产品的不断普及,我国总保费收入不断增长,保险资金规模在稳步提升。截止2018年底,我国总保费收入4.6万亿元(跃居全球第三,仅次于美国和日本),保险资金运用余额高达16.4万亿。保险资金体量如此之大,在我国资本市场中具有举足轻重的地位,保险资金的投资动向也成为资本市场重点关注的对象。

  从管理主体来看,我国保险资金的管理主体主要为保险资管公司,委托给公募基金和券商的规模相对较少。全球保险资金管理模式主要分为三种:保险公司自身设立投资部门、设立保险资产管理公司,委托第三方投资管理公司。目前我国保险资金管理主要采取设立保险资产管理公司这一模式。根据2018年《中国保险资产管理业发展报告》数据,2017年保险资管公司管理的保险资金规模占比高达80.83%,保险公司自身管理规模占比为16.96%,委托给公募基金和券商规模占比分别为1.77%和0.42%。

  

  

   1.2 保险资金大类资产配置以固收类资产为主,股票投资仍有加大的空间

  从保险资金的大类资产配置结构来看,保险资金坚持“以固定收益类产品投资为主”的原则,2018年固收类资产(银行存款和债券投资)占比为49.2%,股票和基金资产占比11.7%,其他投资占比39.1%。动态来看,近年来随着保险资金投资渠道的不断拓宽,银行存款等现金类和债券类资产占比逐步下降,分别从2013年的31.6%和45.6%下降到2018年的14.9%和34.4%。其他投资(不动产、长期股权投资、基础设施管理计划等)占比则不断提升,由2013年的11.3%上升至39.1%。与此同时,股票类资产占比基本稳定在10%左右。

  但是对比发达国家保险资金的资产配置结构,我国保险对股票类资产的投资比重仍处在相对较低水平,未来有较大的上升空间。2017年美国寿险公司资产总计7.2万亿美元,其中债券等固收类资产占比最大(为48.5%),股票类资产次之,占比达31.5%。我国保险资金投资股票(包含基金)占比仅为11.7%。参考当前美国险资投资股票的比重,预计未来我国保险资金投资股票的比重有望增长2倍左右,也就是从当前的10%左右增长到30%左右。

  

  

  1.3 保险资金在A股话语权不断提升,截止2018年底,保险投资股票(包括基金)的规模达1.9万亿,占A股流通市值的5.45%

  首先,保险资金体量较大,在A股话语权不断提升。截止2018年底,保险投资股票(包括基金)的规模达1.9万亿,占A股流通市值的5.45%。根据中国证券投资基金也协会的官方数据,在A股的专业机构投资者中,保险机构的持股规模在不断增长,2016年占A股流通市值比重达到3.6%,仅次于公募基金的6.2%。此外,近两年来保险对A股的投资比重在持续加大,由此可见,保险资金在A股市场的话语权不断提升。

  

  

  其次,保险资金是资本市场的稳定器,对稳定资本市场具有重大作用。从保险资金配置股票的比重变动和上证综指的走势来看,两者存在较强的正相关性。其中的原因在于:一方面,保险资金风险偏好相对较低,保险资金提高风险偏好增配股票等风险资产,边际上会提高市场的风险偏好;另外一方面,保险资金体量较大,增加对股票资产的配置给A股市场带来可观增量资金。

  从历史经验来看,保险资金在A股大幅调整时期对稳定市场发挥了重要的作用。比如2015年6月“股灾”期间,保监会放宽了保险资金投资蓝筹股票监管比例(上限由30%提高至40%),保险资金大幅增持股票,对稳定市场起到关键作用。根据保监会披露的数据,自2015年6月股市大幅波动开始至2015年7月8日,保险机构持续净买入股票和股票型基金,合计净买入1122.62亿元,是当时重要的“救市”力量。

  

  二、当前监管层对保险资金运用监管重点是加大权益类资产投资,支持实体经济发展

  近年来,监管层对保险资金的监管重点变化可以分为三个阶段:1)第一个阶段是2015年股灾期间,当时的监管重点在于“救市”,监管层放宽保险资金投资股票比例以稳定市场;2)第二个阶段是2015-2016年险资举牌高峰期,部分保险公司通过大规模发行万能险等投资型保险产品,并大幅举牌上市公司,监管层的监管重心在规范险资举牌以及万能险产品发行;3)第三个阶段是2017年至今,监管重心是支持实体经济发展,并且引导险资加大权益类资产投资,特别是为民营企业纾困。

  2.1 2015年股灾期间,放宽保险资金投资股票比例以稳定市场

  在2015年股灾期间,监管层放宽保险资金投资股票比例,并明确规定保险资管产品参与证券公司融资融券相关业务时要充分保障市场流动性。这些举措是在市场大幅波动的情况下,监管层为稳定市场信心,防止股市非理性下跌所采取的重要措施。

  2.2 2015-2016年险资举牌高峰期,规范险资举牌以及万能险产品发行

  在2015-2016年险资举牌高峰期,以“宝万之争”为导火索,险资举牌被市场称为“门口的野蛮人”,险资举牌乱象也得到了监管层的高度重视。先后出台规范保险资金举牌上市公司信息披露、限制以万能险为代表的中短期投资型保险产品的规模、并且明确保险资金投资股票的方向是“财务投资为主,战略投资为辅”。

  2.3 2017年至今,引导加大权益类资产投资,支持实体经济发展

  2017年至今,为了支持实体经济发展,提高直接融资占比,监管层大力引导保险资金服务国家发展战略,拓宽保险资金支持实体经济渠道,并且取消了保险资金开展股权投资的行业范围限制,鼓励险资参与化解上市公司股票质押流动性风险,加大保险资金投资优质上市公司力度。

  

  三、保险资金来源主要为保费收入,长久期的资金属性决定了其长期价值投资者的定位

  3.1 保费收入来源中以寿险、健康险等存续期较长的产品为主

  寿险、财产险和健康险一直以来都是保险机构保费收入的重要来源。寿险、健康险等保险产品的存续期较长,保费收入相对稳定,这也决定了保险资金的久期相对较长。2018年4.6万亿的总保费收入中,寿险、财产险、健康险的占比分别为44.8%、23.3%和11.8%。此外,意外险和投连险的保费收入规模相对较小,2018年占比分别为2.3%和0.7%。

  值得指出的是万能险保费收入的变动,2015-2016年万能险经历了快速发展,2017年万能险监管收紧后,万能险保费占比大幅下降。万能险产品的期限相对较短,在2015-2016年这段时期内,中小型保险机构通过发行的以万能险产品为代表的投资型产品,保费收入增长迅速。甚至部分中小保险公司保费收入中的80%-90%主要依赖于万能险。在负债驱动资产的模式下,万能险的快速扩张也使得保险公司特别是中小保险公司持续加大对股票类风险资产的投资力度,甚至频繁举牌上市公司。2016年万能险保费收入占比达到历史最高值,此后随着监管层对万能险产品监管趋严,截止2018年,万能险保费收入占所有保费收入比重由2016年的27.1%大幅下降至17.2%。

  

  3.2 长久期资金属性决定了险资长期价值投资者的定位

  保险资金久期较长,一般超过10年,这一特性决定了其长期价值投资者的定位。以中国平安为例,截止2018年上半年,中国平安负债久期为14.5年,对应固收类资产的久期为7.9年。由此我们可以看出,保险资金投资期限相对较长,是典型的长期投资者。对股票等风险资产的配置,保险资金同样注重长期投资机会,坚持价值投资的理念。

  

  从具体案例来看,我们从工商银行的十大流通股东名单中可以看出,中国平安传统普通保险产品从2010年开始持有工商银行,持股时间长达8年时间。期间持股比例呈现上涨趋势,持股占总股本比重由2010年的0.25%上升到2018年三季度的1.03%。从上述具体案例我们可以看出,保险资金作为长期投资者,持股时间相对较长,换手率相对较低。

  

  四、保险资产配置风格:重仓“金融、地产、消费”,偏好“流动性好、股息率高、盈利能力强”的个股

  4.1 险资重仓“金融、地产、消费”等领域

  截止2018年三季度,从上市公司十大(流通)股东的数据来看,保险机构重仓股持股市值为5778亿元,占A股流通市值的1.5%。需要指出的是上述持股市值仅统计了上市公司前十大(流通)股东中保险机构的持股市值,并且剔除中国平安集团对平安银行的持股以及中国人寿集团对中国人寿的持股,存在低估实际值的情况。

  从板块分布来看,险资历来配置以主板为主,原保监会于2014年才开始允许险资配置创业板。在险资重仓个股中,主板占比较高,截止2018年三季度末,主板市值占比高达94.9%,中小板和创业板占比分别为3.9%、1.2%。

  

  就险资重仓股的行业分布而言,险资持仓主要集中在“金融、地产、消费”等领域。截止2018年三季度,银行、地产、非银金融、医药、家电和食品饮料的市值占比分别为58.5%、14.8%、4.8%、4.0%、1.9%和1.7%。

  

  4.2 险资重仓个股特征:流动性好、股息率高、盈利能力强

  首先,保险资金体量较大,偏好流动性好的股票。从近6个月保险重仓的509只个股来看,平均流通市值达305亿,相比全部A股平均值113.1亿高出不少;

  其次,高股息率的股票也备受险资青睐。面对保户的赔付和退保需求,现金流对保险来说至关重要,所以那些现金分红较高的股票备受保险资金青睐,险资重仓股2018年年度股息率达3.3%,同样高于A股平均值2.4%;

  最后,险资偏好盈利能力较强,业绩相对稳定的个股。险资重仓股平均ROE(TTM)为8.5%,远高于市场平均值2.1%。

  

  五、保险重仓个股剖析

  5.1 持股市值较大的个股

  截止2018年三季度,按照持股市值排序,保险资金持股前20大公司为:招商银行、浦发银行、兴业银行、民生银行、工商银行、万科A、华夏银行、金地集团、平安银行、中国平安、华夏幸福、保利地产、格力电器、云南白药、同仁堂、金融街、金风科技、农业银行、中信证券、上海银行。

  

  5.2 持股比例较大的个股(占总股本比重)

  截止2018年三季度,按照持股比例(占总股本比重)排序,保险资金持股前20大公司为:金地集团、金融街、农产品、天宸股份、华夏银行、南玻A、韶能股份、浦发银行、华夏幸福、民生银行、兴业银行、同仁堂、南宁百货、欧亚集团、海航科技、大商股份、金风科技、京能电力、招商银行、云南白药。

  

  六、重点保险公司持仓分析

  6.1 持股市值较大的保险公司:安邦保险、生命人寿、中国平安、中国人保、和谐健康和中国人寿

  从各大保险公司重仓股持股市值来看,安邦保险、生命人寿、中国平安、中国人保、和谐健康和中国人寿持股市值相对较大,2018年三季度分别为1551亿、766亿、717亿、636亿、505亿和456亿。(我们剔除了中国平安集团对平安银行的持股以及中国人寿集团对中国人寿的持股数据)

  上述持股规模较大的保险公司可以分为两类,一类是“举牌型”保险机构,另外一类是“传统型”保险机构。其中“安邦保险、生命人寿和和谐健康”都是在2015-2016年大规模举牌上市公司的主力,这些保险公司持股相对集中。“中国平安、中国人保和中国人寿”则是传统的“中字头”大型保险公司,这些保险公司持股相对分散。

  

  6.2 各家保险公司重仓股剖析

  安邦保险2018年三季度重仓股共有12只,分别为:招商银行、民生银行、万科A、金地集团、同仁堂、保利地产、金融街、工商银行、大商股份、首开股份、中国银行、欧亚集团。

  

  生命人寿2018年三季度重仓股共有5只,分别为:浦发银行、金地集团、农产品、长鹰信质、天泽信息。

  

  中国平安2018年三季度重仓股共有34只,其中按持股市值排序,排在前20的分别为:工商银行、平安银行、华夏幸福、云南白药、上海银行、长江电力、宇通客车、上海家化、广联达、国瓷材料、中顺洁柔、凯莱英、三环集团、跨境通、华谊兄弟、瑞康医药、新研股份、韵达股份、普莱柯、天润乳业。

  

  中国人保2018年三季度重仓股共有60只,其中按持股市值排序,排在前20的分别为:兴业银行、华夏银行、中国银河、瑞康医药、中国软件、巨化股份、光明乳业、华数传媒、歌华有线、南极电商、国金证券、苏宁环球、南京医药、四创电子、建发股份、国星光电、海利得、广电网络、振华科技、东珠生态。

  

  和谐健康2018年三季度重仓股共有6只,分别为:招商银行、金风科技、金融街、中国中铁、中国铁建、招商蛇口。

  

  中国人寿2018年三季度重仓股共有87只,其中按持股市值排序,排在前20的分别为:工商银行、农业银行、中信证券、格力电器、京能电力、建设银行、中国石化、五粮液、中国银行、杭州银行、东吴证券、通威股份、中国医药、华大基因、泸州老窖、万达电影、招商轮船、中南建设、南方航空、复星医药。

  

  风险提示:政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)

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