成长价值兼备 ，正荣地产（6158.HK）发布2018年业绩

作者：格隆汇 大导演

正荣地产（6158.HK）于3月24日，公布2018年全年成绩单。截至2018年年底，正荣地产录得营业收入人民币264.53亿元，同比增长32.3%；股东应占利润人民币21.21亿元，同比增长50.5%；归母核心利润人民币19.52亿元，同比增长70.7%。

此次全年业绩公布后，正荣地产有望进一步引起市场关注。主要原因在于近期地产板块火热，不少成长型内房股在跨越了2017-2018的下行周期后，再创新高，如新城发展控股、中国奥园等。这些内房股体现出几个特征：

1、销售规模超越千亿，业绩持续保持高成长；2、聚焦区域，业务总部及大本营所在区域保持高速发展，业务清晰；3、近年融资通畅，并未受到国内政策限制，在目前流动性释放的环境下，市场预期反转，对公司估值进一步提升。

我们可以看到，正荣完全符合上述特征，但是正荣2018年初上市，股价整体保持平稳。但是对比之下，新城的股价则表现出5年10倍的快速增长。因此正荣未来前景十分值得期待的，下面我们详细回顾公司2018年发展状况。

一、步入千亿，成长性突显

先看第一的特点，就是正荣具备高成长性。

我们回顾房地产的业绩表现有一条十分明晰的逻辑线：合约销售-营业收入-利润。对于正荣地产这类周转较快的地产企业而言，今年的合约销售收入将影响明年公司的营业收入，从而影响明年的利润。因此合约销售时公司业绩增长的先行指标。

首先公司规模在2018年突破千亿门槛，截至2018年年底，正荣地产合约销售金额达到1080亿元，根据克而瑞的排名，公司市场规模进入行业前20。而在前20的企业中，正荣地产的增速也是十分突出的。

看营收方面，公司营业收入264.53亿元，同比增长32.3%，对比增速为54%的合约销售金额，可见公司业绩上的成长性是可持续的，预计未来业绩的增速还有望进一步提升。

而对比营收，利润方面的增速更为惊人。截至2018年年末，正荣归母核心净利润为19.52亿元，同比增长70.7%。而核心净利润是排除掉公允价值变动之后的利润，因此在核心利润增速超越营收增速的情况下，通常表明公司的毛利率及净利率在快速提升。

截至2018年12月30日，正荣的毛利率为22.8%，同比去年提升1.7个百分点，而净利润率方面，公司净利润率从2017年5.7%，提升到7.4%。盈利能力的提升是利润快速增长的主要原因。

业绩高成长性一直备受市场及投资者欢迎，但是从长远看，公司持续增长的核心是在土地储备。公司的战略布局是否清晰，是否具备长期潜力，这个是投资者需要关注的。

二、聚焦区域，长三角与海西持续爆发

土储上，正荣实行“1+6+X”的布局，简单来说为1个总部，6大区域，X个城市。公司的土储分布的区域分为长三角、海西、中部、西部、环渤海及珠三角六大区域。其中长三角和海西区域占比最高，分别为39.8%及28.9%。

我们从今年的公司的合约销售贡献前十的城市可以看出，公司大本营主要集中于长三角和海西地区。的确，这两块地区相连，一起组成了东南沿海的主要城市群。这两个区域，近年经济和人才都有一个持续性的爆发，这推动了这两大区域房地产行业的稳定增长。近年许多高增长的房地产企业大本营和总部都是深耕这两个区域。

从上面的城市我们也可一看到，公司去年在苏州、南京、南昌、福州等地合约销售金额比重最大，分别占总合约销售金额的18.6%、13.4%、12.8%及9.6%。偏向于深耕一线城市周边的二三线城市。

截至2018年年底，正荣土储中按城市能级分类，一线城市占比为3.5%，二线城市占比为68.4%，强三线城市占比为28.1%。总体看来城市选择思路十分清晰明了，目前看来公司在对城市选择上是精准的，符合未来市场越发结构化发展的区域，土储布局城市的潜力是决定房地产企业土储质量的核心。

正荣除了土储质量获得长期优势，公司并未放缓全国布局的步伐，公司的土储保持稳定增长。截至2018年年底，公司新进入了13个城市，并成功将业务拓展至成都、重庆、佛山、广州和无锡等地。正荣管理层表示，未来布局战略将坚持“核心城市+卫星城”的布局模式，坚持“千亿正荣，百亿区域”的深耕策略；在经营管理上，将遵循“精总部、强区域”的思路，进一步整合资源、提升效能，落实精细化管理。

虽然保持拓展，但是正荣地产的土地成本一直保持低廉，截至2018年年末，公司总土地储备2456万平方米，而土地成本只有4491元/平。结合公司销售均价计算，目前正荣拿地成本占销售均价比重只有26.8%。

而在产品上，正荣立足“改善大师”的品牌定位，正荣专注美好生活打造与人居改善，致力于开发高品质住宅物业，并逐渐打造出“正荣府”、“正荣·紫阙台”及“正荣·云麓”三大标杆产品品牌。 除了住宅开发，为保持多元化、平衡的业态组合，正荣地产还开发及运维正荣中心、正荣街等商业及多用途物业组合产品线，以及上海虹桥·正荣中心高端商办项目，西安正荣·彩虹谷妇幼主题型商业项目等一系列商业物业代表作品。

最终，土储-产品-销售服务形成了闭环，推动公司合约销售量价齐升。受到土储支撑，公司的业务增长具备持续性，但是地产企业本身具备极强的金融属性，投资者需要从业务背后就公司的财务状况是否能支撑公司持续的发展。下面看看公司的财务状况。

三、进入降杠杆周期，融资渠道多元无阻

近年，受市场环境影响，频频有房地产企业出现“黑天额”，其中主要跟公司债务问题有关。因为地产开发模式决定，整个行业杠杆率比其他行业要高。因此在一些下行周期时候，有部分企业会因为资金链周转不灵而产生债务危机。

而在这一阶段，投资者也会因对债务得担忧而对地产企业估值进行打折。这导致了2018年，虽然不乏业绩靓丽的地产企业，但是股价一直保持低迷。关注企业财务风险是必须的，但是也需要对企业周期进行深刻理解才更客观。

如正荣地产，在过去2016-2017年时正荣爆发的起点，成长初期的房地产企业由于项目开工进入高峰，叠加利润结转的滞后，最后导致杠杆率快速上升，但是等到大量收入结转，正在开发的土储占比回归稳定，公司的杠杆率会快速下降。

截至2018年年末，正荣的净负债率出现加速下降的趋势，公司的净负债率为74%，较2017年底减少了接近90个百分点，有意识的降低财务杠杆很好的增强了公司在可持续发展上的稳定性。

而正荣，在上市以后，融资渠道一直保持多元且通畅。截至2018年，公司通过境内发行了资产支持证券35亿元，公司债20亿元，境外发行美元优先票据7.6亿美元；进入2019年，正荣继续成功获得持续融资，2019年1-3月，公司累计新发行7.8亿美元的美元债。据公告显示，进入2019年，正荣境内外融资成本呈下降趋势。

这说明正荣的融资端一直以来是稳健的，因此如果未来市场对地产行业债务风险的预期进一步反转，公司的不断优化的财务状况有望刺激公司内在价值进一步释放。

结尾：

展望2019年，正荣地产管理表示，预计2019年销售目标1300亿元 ，目标增长20%。这一目标实现具备较高确定性，主要原因是根据正荣地产公告数据计算，公司预收客户款项达到471.49亿元，即未结转收入是今年营收的1.78倍。

今年公司分红政策也有望在短期对公司估值形成冲击。正荣地产2017年每股分红10分 ，2018年分红15分，增长50%，分红增速十分惊人。

公司目前市值约213亿港币，基本面状况良好，按照公司未结转收入对利润的锁定以及分红增长的情况，后续股价具备拉升动力。