申万宏源：美债期限利差倒挂的信号意义与市场影响几何？

来源：金融界网站

美债期限利差倒挂对于美国经济衰退具有较强的信号意义，但对经济衰退的择时性不佳。从历史上看，美债期限利差（不管是10年-2年还是10-3个月期限利差）倒挂后往往出现在经济衰退期，有较强的信号意义。从市场出现信号到实体陷入衰退的先后顺序为：利差倒挂->；；降息->；；经济衰退。期限利差倒挂并不意味着美国经济会马上进入衰退，期间有一定时滞。这个时间的长短往往受到经济衰退的强弱与美国货币政策应对等因素的影响。1982年以来，美国官方认可的三次经济衰退始前，都出现了10年和3月美债收益率的倒挂。但美债收益率倒挂对经济衰退的领先时间并不稳定，3次分别领先19个月、13个月和27个月。

当前阶段美债期限倒挂的信号意义强于对实体影响，10年-3月利差率先倒挂或反应市场短中期预期的分化。从历史上看，10年-2年期限利差往往比10-3月利差先倒挂，但这一次时例外。近期随着美国经济数据持续下行，2年跟随10年利率开启新一轮下行，3月国债利率依然相对坚挺，导致美债10年-3月利差第一次先于10年-2年期利差（目前为13bp）出现倒挂。我们推测这种现象可能跟市场预期3个月内降息概率较低有关，目前美联储6月份降息的概率仅8.5％，但后续降息概率已经明显提升，2020年降息概率上升到50％。这反映出市场认为一方面短期进入衰退仍是小概率；另一方面对美联储宽松的及时性和效果还抱有一定期待（历史上来看，这种期待往往是错误的，但现在还不到清算的时候）。

历史上美债期限利差的重新走阔往往先依赖于货币政策出现降息等实质性宽松，目前仍需更多经济数据确认。每一轮商业周期中，美债期限利差变化大致经历三个阶段：1）货币政策收紧，短端加速上行，期限利差平坦化；2）经济衰退预期加强，长端利率加速下行，期限利差呈现倒挂；3）货币政策再度宽松，短端利率加速下降，期限利差重新走阔。目前正处于第二个阶段，市场预期衰退风险加剧，而政策实质性宽松尚未到来。我们建议紧密跟踪美国经济数据，如果后续数据持续向下，不排除美联储采取进一步降息等宽松政策的可能性。在此之前，利率倒挂很可能频繁出现，并持续影响市场预期与资产价格。

历史上美债期限利差倒挂期间美股未必马上见顶，但真正确认衰退后下行风险依然较大。由于美债期限利差倒挂时期往往领先于实际经济衰退，而且间隔时间并不确定。因此期限利差倒挂期间美股表现规律不一。89年和06年期限利差开始倒挂之后，美股依然在上涨了，一直到确认经济衰退，真正开始降息，期限利差走阔才开始主跌浪。而2000年，期限利差开始倒挂，美股就开始见顶回落，利差倒挂期间美股整体下行。可见尽管期限利差倒挂期间，美股未必会马上见顶，但后续随着美国经济进入衰退，美股最终回落。

全球商业周期不轻言见底，短期警惕货币政策预期差消失后的风险资产波动性上升。从投资时钟角度看，目前不可以轻言全球经济已经见底，年初以来美联储货币转向更多是过度悲观预期的修复，但并没有改变全球基本面趋势依然向下的方向，近期公布的欧美经济数据也在持续验证这一点。从全球库存周期看，目前仍处于前一轮高点的回落阶段。经过年初的估值修复，我们前期跟踪的A股、美股等风险溢价已经回到相对中性水平，情绪指标也走入阶段性高位。随着美联储明确停止缩表时间表并暂停加息，全球央行宽松的预期差消失，基本面验证正重新成为主要矛盾，大类资产价格开始对低于预期的经济数据做出更强烈的反应，全球风险资产的隐含波动率正在提升，美股为代表的全球风险资产正面临新一轮考验。