涪陵榨菜：2元生意年入20亿，净利率直追茅台| 财报诊所

文 唐郡

编辑 刘肖迎

有一家上市公司，没有负债，利润丰厚，年年分红，上市8年，股价翻了10倍。

这家公司成立30年，专注生产一种产品，现在做到每销售10元钱，纯利将近3.5元。

业绩与股价齐飞， 这是什么神仙企业？

答案是涪陵榨菜。

01

2元榨菜年赚6.6亿元

涪陵榨菜，顾名思义，主营业务是榨菜的生产和销售，旗下“乌江牌”榨菜是我国家喻户晓的佐餐开胃菜品牌。

该公司位于山城重庆，前身为四川省涪陵榨菜集团公司。从诞生那天起，这家公司就在卖榨菜。如今30余年过去，他们把小小一包榨菜卖到了全国各地，甚至远销海外。

2010年，涪陵榨菜登陆深交所中小板，成为A股唯一一家佐餐开胃菜上市公司。上市以来，靠着主力售价2—3元的榨菜，公司营业收入翻了两番，归母净利润更是增长了10倍。

2019年3月21日，涪陵榨菜发布2018年度年报，营业收入近20亿元，同比增长25.92%；归母净利润6.62亿元，同比增长59.78%。

乍看这一业绩数据似乎也并不多么出众，但妙就妙在赚钱效率高。

根据上述数据计算，涪陵榨菜2018年净利润率为34.57%。也就是说，其每销售10块钱榨菜，纯利润就有将近3.5块钱。在食品饮料行业中，白酒是出了名的高毛利高净利，也只有贵州茅台能超过这个水平。

小小的榨菜为什么会有如此强悍的赚钱能力呢？

首先，榨菜本身也是高毛利行业。没错，榨菜售价低廉，十几块一包就顶天了，但是架不住成本太低。

榨菜的主要成本是原材料，即青菜头，3吨青菜头能生产1吨榨菜。青菜头价格波动很大，但从未超过1000元/吨，上市公司还建设了大型窖池收储原材料以熨平成本波动。

以2018年为例，公司榨菜销售量约14万吨，大约需要青菜头42万吨左右。以1000元/吨的价格计算，原材料成本最高为4.2亿元。按照以往经验，原材料成本约为生产总成本的一半，则可推断总生产成本为8.4亿元。

公司2018年仅榨菜收入就16亿元，即便按最高原材料成本计算，榨菜毛利率仍有50%左右。

其次，公司市场占有率高，提价能力强。多家券商研报表示，上市公司旗下“乌江牌”榨菜的市场占有率约为30%，在榨菜市场一家独大。

上市以来，涪陵榨菜多次提价，其主力产品价格从不足1元逐渐提高到当前的2元出头。消费者或许感受不深，但实实在在是成倍增长。

02

上市8年0负债

除了赚钱能力强悍，涪陵榨菜还从来不给国家和投资者添麻烦。

从去年开始，各大上市公司雷声阵阵，一会儿债务违约，一会儿质押爆仓，动不动就哭着喊着要国家擦屁股。

爆雷时刻，涪陵榨菜的表现异常优秀，因为它没！有！负！债！

更准确的说法是，没有有息负债。

Wind数据显示，2010年—2018年，涪陵榨菜不曾发行债券，累计间接融资额为负数。这说明其上市后只有还债，未再新增任何借款。

截至2018年12月31日，上市公司负债总额为5亿元，其中将近一半是应付账款和预收款项，也就是对供应商和经销商的占款；另一半则是应付职工薪酬、应交税费等，都是没有利息的良性负债。

正因如此，公司上市以来财务费用长期为负，只有收利息，没有付过利息。

零负债的底气来自充沛的现金流。

市界统计发现，上市以来，公司每年销售商品、提供劳务收到的现金都高于同期营业收入，说明其销售回款效率非常高，基本不存在赊销情况。

截至2018年末，公司账面现金及现金等价物余额高达11.28亿元，不仅能覆盖扩张需求，还能给投资者分红。

涪陵榨菜的销售模式以经销为主。由于具有较强的品牌效应，公司比经销商更强势，普遍采用现款后货的经销方式，每年仅有少量应收账款。

得益于“先款后货”模式，公司可以实现以销定产，很大程度上减少浪费。由此，公司得以进一步压缩期间费用，提高利润率，赚取更多资金投入再生产，更没有必要增加负债。

涪陵榨菜的经营和资金就这样进入了良性循环。

03

看得见的天花板

当然，完美的公司是不存在的，涪陵榨菜存在很明显的天花板。

首先是行业规模的天花板。

榨菜毕竟是小众消费品，2017年的市场总体规模约为50亿元。涪陵榨菜已经占据了30%左右的市场份额，即便是继续挤占其他品牌的生存空间，业绩顶多也就再翻1—2倍，与其30倍左右的市盈率不太相称。

上市公司也注意到了这个问题，因此分别在2015年和2018年进行了2次资本运作，试图将主营业务向其他相关行业扩展。

第一个拓展方向是泡菜。2015年，公司发行股份购买了惠通食业100%股权，后者是四川眉山的一家泡菜企业，拥有泡菜产能1.56万吨，旗下“惠通”牌泡菜具有一定的知名度。

新时代证券研报显示，泡菜市场规模约为榨菜的10倍。蛋糕明显更大了，但不一定吃得下。

2015年—2018年，公司泡菜产品收入从2000万元出头增长至1.47亿元，年均复合增长率超过90%。截至目前，泡菜产品收入对总收入的贡献不及10%，仍然无法挑起大梁。

第二个方向是豆瓣酱、辣酱等调味品。但该项资本运作以失败告终，公司目前业务结构仍以榨菜为主，泡菜为辅。

另一个天花板可能来自体制。

涪陵榨菜是血统纯正的国企，其争取业绩高增长的动力不足，有浪费资源的嫌疑。

年报显示，公司2018年将12亿元自有资金用作委托理财，这些理财产品最高年化收益率不过5.30%。

要知道，涪陵榨菜去年的加权净资产收益率超过30%，远远高于理财产品收益率。对于自身盈利能力强悍的企业来说，最好的投资就是扩大再生产，投什么都不如投自己赚钱。

从这个意义上说，涪陵榨菜的“0负债”政策也是一种资源浪费。公司完全有能力获取低成本资金扩大自身规模赚取更高额的利润。

当然，这种疑似“不思进取”的行为也可以理解。毕竟不是私人产业，经营还需稳字当头。

总而言之，涪陵榨菜是一家优秀的上市公司。但再优秀的资产也需要一个合理的估值，当价格超过其合理估值时，至少对投资者来说，就不应该再有吸引力了。