王涵:债务率软约束, 金融市场将迎来系统性变化

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  来源: 王涵论宏观

  

  王涵为中国首席经济学家论坛理事,兴业证券研究所副所长、首席宏观经济分析师

  内容摘要

  中国债市此前扩张的核心逻辑:吃票息。中国固收市场此前收益扩张,其主要的贡献来源是票息收入。而支撑高额票息收入的,实际上是债权资产规模的快速扩张。

   M2、社融与名义GDP相匹配”——债务率将约束债务扩张。从国际比较看,中国当前债务率已经偏高。而在政策层面,也已经意识到了防范对应金融风险的重要性。因此,在债务率的约束下,未来债务扩张可能将放缓。

   政策鼓励降成本 + 潜在经济增速放缓——利率将维持低位。从政策看,国务院常务会议和政治局会议多次提出要“降低实体经济融资成本”,这对利率上行空间将形成一定约束。此外,中国经济的潜在增速将下降,而利率中枢由经济的潜在增长中枢决定,因此利率中枢大概率将维持在低位。

  量、价双双受限,固收市场“吃票息”模式或被颠覆。无论是从可生息的基础资产规模(量)还是利率水平(价)的角度看,固收市场票息收入未来均有减速压力。这也就意味着过去依靠吃票息为主的固收市场需要寻找新的收益扩张来源。

  债市:用衍生品为流动性和信用风险再定价。基础资产扩张放缓,实际上意味着债市从非金融企业中获取票息收益放缓,而未来的潜在发展方向之一将是从金融机构对手方中获取收益,即利用衍生品对基础资产的属性进行定价:其一是为流动性定价,通过ABS盘活非流动性资产;其二是为信用风再定价,通过发展CDS对收益进行风险调整,从而助投资者风险对冲。

  股市:在金融市场中重要性上升。债权融资空间受限,同时也将意味着股权融资需求的增加。与此同时,随着中国经济转向高质量增长模式,在转型过程中,由于创新型的经济具有风险高、收益波动大的特点,股权也比债权更为适合企业融资。在此背景下,资本市场将大有可为。

  风险提示:1)政治经济等突发事件;2)其他与预期不符的政策变化。

  正文

  我们在2019年年报《水长,致远》中指出,当前中国债务率已经到达了较高的水平,而政府工作报告中“M2、社融规模增速要与名义GDP增速相匹配”,说明政策层面持续关注防控对应的金融风险的重要性。在债务率的软约束下,中国债市过去“吃票息”的发展模式恐被颠覆,而相应地,股市在金融市场中的重要性也将进一步上升。

  债务率偏高,对债权资产未来扩张形成软约束

  伴随着金融危机后的复苏,中国非金融部门杠杆率快速上升。金融危机后四万亿刺激政策的大背景下,政府举债扩张基建、企业举债扩张相关产能,2009年中国债务率快速攀升。但基建投资过度,新建产能并未能带动长期回报率的回升,从而使得债务压力无法有效被化解。面对中长期债务到期压力,政府及私人部门不得不借旧还新,使得2012年以来中国债务率再次进入快速扩张期。2018年中国非金融部门杠杆率已经达到250%,从全球比较看,处于全球前40%的水平。

  

  从国际比较看,当前中国债务率已处在较高水平。经过金融危机后近10年的快速扩张,当前中国的债务率已经到达了较高的水平。从当前的时间节点横向比较来看,中国非金融部门杠杆率在新兴市场里的排序已经比较靠前,甚至高于一些发达国家(比如美国)。

  

  分部门来看,企业债务率提升空间也较有限。分部门来看,2018年2季度中国居民部门杠杆率为50%,政府部门杠杆率为48%(考虑地方政府融资平台后约为70%),距离全球75%分位数仍有一定距离。但中国债务扩张的核心力量——企业部门,其债务率已经高达155%,即使剔除城投,也高达约116%。从这个角度而言,如果企业债务继续按照当前速度滚动,其潜在的风险也将随之增加,这对于金融稳定是不利的。

  

  债务率偏高的问题也引起了政策层面对防范金融风险的重视。如前所述,无论是从全社会角度,还是分部门就企业而言,中国当前的债务率都已经达到了较高的水平。显然,政策层面也已经意识到了防范对应金融风险的重要性。2015年12月,“去杠杆”作为“三去一降一补”五大任务之一首次在中央经济工作会议上被提出。2016年的中央经济工作明确,去杠杆要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重,要规范政府举债行为等。2017年7月,全国金融工作会议进一步明确,要把国有企业降杠杆作为重中之重,严控地方政府债务增量。2018年4月2日,中央财经委员会召开第一次会议,首次提出“结构性去杠杆”,为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。2018年7月23日,《人民日报》发文称“去杠杆初见成效,我国进入稳杠杆阶段”。

  而如我们在《宽信用的空间,与资本市场的重要性》一文中提示,2019年1月,偏强的社融可能使得社会上出现了对宽信用过高、不合适的预期,因而政府再次强调不搞“大水漫灌”,政府工作报告中指出M2和社融增速要跟名义GDP相适应,也是对债务的再次过度增长导致的金融风险的警惕。可以看到,无论是“去杠杆”还是“稳杠杆”,其导向都是控制债务率不要快速上升。

  因此,在债务率的约束下,未来债务扩张可能将放缓。当前,中国债务率已经到达了偏高的水平,而政策层面也已经意识到了防控对应的金融风险的重要性。在此背景下,未来中国债权资产的扩张速度大概率将放缓

  降成本需求+潜在增速下降,利率或维持相对低位

  政策鼓励降低成本+潜在经济增速下降,利率可能会维持在相对低位。对于债市的票息收入而言,基础资产扩张放缓,是数量层面的制约。而从价格的角度来看,中国整体利率未来可能也将维持在相对低位。其一,从政策看,国务院常务会议和政治局会议多次提出要“降低实体经济融资成本”,财政部、央行、发改委等部位也出台了一系列配合政策,政策导向下利率将维持低位。其二,伴随着人均收入的上升,产业结构尤其是其供需关系发生变化,资源错配导致生产率下降,叠加人口红利消失等,中国经济的潜在增速将下降,而利率中枢由经济的潜在增长中枢决定,因此利率中枢也将下行。其三,较高的债务率所引发的对金融风险上升的担忧,可能会倒逼央行维持相对宽松。因此,利率未来可能将维持在相对低位。

  

  量、价双双受限,固收市场“吃票息”模式或被颠覆

  量、价因素叠加,固收市场“吃票息”模式增长空间恐将有限。中国固定收益市场此前收益的扩张,其主要的贡献来源实际上是票息收入。根据我们估算,2018年中国整体债权资产产生的利息支出约为13.5万亿(规模约为当年GDP的15%),而政府部门的利息支出,其规模也达到了社融规模的65%。

  但是如前分析,无论从可生息的基础资产规模(量)还是利率水平(价)的角度,中国债券市场的票息收入增速,未来恐怕将有所下降,进而也意味着,过去依靠吃票息为主要逻辑扩张的固收市场,未来需要寻找新的发展方向。

  

  债市:用衍生品为流动性和信用风险再定价

  金融衍生工具能为未来债券市场增加新的资产空间。如前所述,伴随着中国债券市场的票息收入增速的放缓,中国固收市场未来也需要寻找新的发展方向。而如果说,此前基础资产扩张放缓意味着,此前从非金融部门中获取的收益将放缓。那么,对固定收益市场而言,未来一个可能的方向是,从金融机构对手方中获取收益,即基于基础资产创设金融衍生工具,对基础资产的属性进行再定价。具体而言:

  (1)发展ABS:将非流动性资产转化为可流通债券,为流动性属性定价。发展资产证券化(ABS),其核心是盘活银行的资产端,通过底层资产产生的未来现金流作为投资回报,将流动性较差的底层资产转化为可流通债。而通过对ABS的交易,实际上是对底层资产流动性的再定价。虽然ABS在2005年就已经在中国开始试点,但直至2014年系列建设政策的推进,中国ABS市场才开始进入快速扩张期。而需要意识到的是,与基础资产贷款规模相比,当前ABS产品规模仍然相当有限。而从国际对比看,相较于美国,中国的ABS产品仍然有很大的发展空间。

  2)发展CDS:更注重风险调整后收益,信用风险定价需求将明显上升。此前因为债务在不断的扩张,实际上是额外的压低了违约风险。但现在债务扩张面临天花板之后,违约风险会逐渐回归中长期的中长期水平。那么也就意味着在同样的票面利率的情况之下,现在信用债的投资需要承担更大的信用风险。或者说,对于信用风险的定价关注会上升。此外,伴随着2016-2017年多项托底政策的支撑,信用明显扩张。而2018年托底政策效果消退,信用风险也逐步暴露,违约事件明显增加,这也增加了对信用风险定价的需求。而与银行投放信贷不同,ABS的购买者缺乏有效的风险检测机制,CDS对于ABS市场也是让投资者对冲信用风险的一个重要工具。从这个角度来说,CDS也将是ABS市场发展的有效补充。

  

  股市:在金融市场中重要性上升

  经济转型背景下,债权空间受限也将意味着企业对资本市场依赖度上升。债权融资空间受限,同时可能也就意味着股权融资需求的增加。而随着中国经济转向高质量增长模式,未来对资本市场的依赖将进一步上升。在转型过程中,由于创新型的经济具有风险高、收益波动大的特点,股权比债权更为适合企业融资。美国为例,初创企业中股权融资的比例较高,其中培育了包括Facebook在内的后来的龙头企业。当前中国上市公司市值占GDP比例仅69%,低于大部分发达国家和印度、泰国等部分新兴市场国家,仍有较大的发展空间。在此背景下,未来中国市场将大有可为。

  

  风险提示:1)政治、经济等方面的突发事件;2)其他与预期不符的政策变化。

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