大咖支招：万亿投资盛宴开启，如何掘金不良资产？

作者：佩韦

来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）

越是经济下行时，不良资产处置的机遇越多。

这两年来，随着供给侧改革的开展，行业不断去产能、调结构，银行业、非银金融业以及传统工业、企业都将面临不良上升、应收账款居高不下的问题。这些行业不良资产的持续增加，为不良资产管理行业发展创造了客观条件。

面对少有的历史机遇，海内外投资机构都摩拳擦掌。高盛、美林等又开始出现在市场上找标，一些海外知名的擅长投资不良资产的私募机构如橡树资本、海岸投资也已经入场。

海内外资金狂涌入不良资产"风口"，可以说是如果不参与，有可能错过经济下行的一波大行情。

那么，在当下环境，我们究竟该如何掘金不良资产呢？

3月7月，国内财经专业媒体GPLP犀牛财经主办了《不能错过的黄金机遇：如何掘金不良资产》沙龙活动，本次活动邀请了鋆盛资本副总裁李凯旋先生以及财智云创创始人、特殊资产律所联盟理事长董秀生先生两位专家进行全面解析，就2019年不良资产投资机会以及宏观经济发展相关话题与众多投资人进行深入交流探讨。

李凯旋：未来五年是不良资产投资最好时机

“坏时代”中的好生意

不良资产因其“逆周期性”一直被称为“坏时代”中的好生意，会议伊始，鋆盛资本副总裁李凯旋先为大家更正了一个概念，他表示，其实“不良资产”这种提法不太专业，因为很多资产并没有良与不良之分，只不过因其在某个阶段出现了现金流紧张或恶化，从而暂时陷入困境，所以将不良资产称为特殊机会资产更合适。

不良资产通常分为实物资产、债权类资产、股权类资产三大类，其处置方式包括破产清算、拍卖、折扣变现、债务重组。李凯旋表示，近年来在去产能、去杠杆的大背景下，大量产能过剩或杠杆过高的企业因流动性紧张或现金流紧张而陷入发展困境，变成不良资产，监管方面虽然从2016年就提出了市场化债转股，但是由于受制度约束及其他原因进展缓慢，企业的债务并未得到大规模化解，随即2018年出现大规模违约潮，对于投资机构来说可以通过债务重组等方式对不良资产进行处置。

鋆盛资本也凭借着自身的资源和资本优势参与了百亿级别的债务重组业务，其中一家是于港股上市的环保企业，另一家是于A股上市的能源企业，鋆盛资本将通过剥离部分资产帮助企业化解债务等方式，来有效改善企业可支配的现金流状况。

不良资产的产生与经济周期密切相关

谈及历史上每一次不良资产大规模产生的原因，李凯旋认为有两个核心条件，一个是信贷扩张，大量的、急速的信贷扩张导致全社会所有部门的杠杆率过高，另一个是货币或信贷政策转向。他认为，从更长的历史背景来看，中国的不良资产产生原因相对比较复杂，大约可以分为两个阶段，一是1996年，一个是2008年。

1996年，央行相继放开银行间拆借市场利率和债券市场利率，信贷市场扩张，1998年，亚洲金融风暴爆发，1999年，美国互联网泡沫破灭带来全球金融危机，在此背景下，经济增速下滑，信贷政策收紧，不良资产随之浮出水面，四大AMC应运而生。2008年，美国次贷危机导致全球金融危机，央行采取逆周期调节政策，市场杠杆再一次抬高，此次信贷扩张持续了五年。

2013年信贷再次扩张，边际效应持续了三年。但由于2016年美国新政府上台，外部环境发生变化，央行持续168天没有进行逆回购，2017年推动供给侧改革，部分周期性或产能过剩型企业资产价格下降，2018年新一轮信贷扩张开始，边际效应递减，违约潮起。李凯旋认为，按以上经济周期、信贷政策及内外部环境变化规律可以推算出未来5年是获取不良资产的最好时机。

鋆盛资本也早在2016年就发现了不良资产的魅力，并秉承“关注价值”的理念，广泛寻找优质投资标的。2016年，鋆盛资本联合黑石及另一家公司对一家美国企业进行了私有化运作，该企业于2008、2009年因高杠杆扩张导致资产结构不甚理想，背负了大量债务，自由支配现金流急剧下降，在纽交所的股价表现不佳。

鋆盛资本、黑石等三家机构共投资了10亿美元，通过债务剥离、破产重组等系列手段对该企业的财务状况进行了修复，最终助其恢复了良好的现金流，并在2017年吸引了海航集团、霍尼韦尔等企业的垂青。目前鋆盛资本已重新申报了该企业的再上市流程，预计将在明年完成纽交所上市。

2018年，鋆盛资本积极响应“两会”有关化解、盘活金融不良资产的号召，携手中科院子公司中科城市国际控股集团有限公司和广州振华置业公司两大国企，分别成立了北京中科鋆盛投资管理有限公司、北京振华鋆盛资产管理有限公司两家子公司，分别专注于基金类和非标类不良资产业务，共同发掘行业系统性机会。同时，鋆盛资本还积极与四大AMC展开战略合作，积极布局不良资产业务。

民营机构将迎来万亿蓝海市场

从1999年至今，中国的不良资产行业经历了政策性、商业化转型及全面商业化三个阶段，而不良资产处置机构也经历了从四大AMC到股份行、城商行，再到地方性AMC及民营机构的过程。民营不良资产处置机构的不断涌现体现了经济周期的变化及不良资产行业的蓬勃前景。

从市场规模上来看，目前银行体系内的不良资产达3万亿，其中四大AMC能承接1.5万亿资产，所以对于其他机构来说还有1.5万亿的市场空间。

李凯旋认为，万亿蓝海市场对于优质的民营不良资产处置机构是个巨大的机会，但是不良资产处置是个门槛较高的行业，对处置机构的价值挖掘能力、资源整合能力及资产整理能力均有较高要求。对于经验不够丰富的处置机构来说，他建议可以先从资产规模小且分散、处置手段相对简单的小宗资产如抵押类贷款入手，一步步累积经验再去处置大宗资产。

董秀生：网络拍卖蕴含巨大潜力

对于李凯旋副总裁的上述观点，财智云创创始人、特殊资产律所联盟理事长董秀生也表示了部分认同。董秀生所创办的财智云创核心团队从1996年开始参与不良资产的处置工作，到目前已经有了丰富的资产处置经验。

董秀生讲述了三类不良资产的规模，并重点给出了个人、机构参与的实操战法。

今年有可能是不良资产的爆发期

他表示，不良资产的集中爆发与房地产泡沫破灭密切相关，根据库茨涅兹周期理论，中国的不良资产每20年为一个周期。1999年是上一轮不良资产的集中爆发期，2019年到2021年某一个时点，将是新一轮不良资产的集中爆发期，据董秀生团队推测，预计在今年的9~10月份为不良资产的爆发时期，这与李凯旋的所推算的经济周期稍微有些出入。对此，董秀生进一步表示，不排除监管方面“放水”延缓不良资产爆发的情况出现。

董秀生从三个方面介绍了不良资产规模的特点并印证了自己观点，分别是：银行不良资产规模、非银行金融机构不良资产规模、非金融企业不良资产规模，在过去一段时间内都达到了一个比较高的水平。

面对市场机会，机构和个人如何操作

董秀生和团队总结了一套“不良资产处置降龙十八掌”，但由于时间关系仅着重讲了债转股、公开拍卖、债务重组、资产租赁四个板块。

其中，在债转股当中，董秀生提醒投资者在交易不良资产时，一定要注意问清楚买到的是债权还是资产，这两者差异很大。因为往往卖不良资产的人会把自己的抵押资产的价值说的很大，但是如果你买的只是一个债权，那抵押资产即使价值是债权的数倍，其实跟你的实际收益关系并不大。

在讲到网络拍卖的时候，董秀生向大家介绍，传统的拍卖市场总共有7000亿的市场规模，但是在去年有一个非常大的变化，网络市场拍卖突然以100%到200%的增长速度达到了6000亿的规模，去年的法拍房市场规模也有了巨大的提升。

在北京的房地产市场中，法拍房的价格出现了大幅的下行。下降幅度在20%左右，基本上6.5~7折的价格就能够在北京周边市场上买到一处不错的房子。基于资产量增加而且资产价格更趋合理，董秀生团队预测，今年的网络拍卖市场能够接近1万亿的规模。这为在场对房地产感兴趣的投资者又提供了一个新的思路。

对于网络拍卖，他表示已经越来越成为了一个重要的处置不良资产的方式，传统上的协议转让和传统的拍卖行也逐渐在被网络拍卖所替代。

对此，董秀生团队预测，在网络拍卖这个领域会出现一个像华融、长城、信达、东方同等规模（市值1~2万亿之间）的企业。

破产重整成为企业债务重组主推方式

对于债务重组，除了一般的传统债务重组外，董秀生还讲到了一个目前主推的方式—破产重整。破产重整是在2007年之后破产法的一个新规定。即在企业资不抵债或者不能清偿到期债务的情况下，向法院提出破产重整申请，引入新的战略投资人，在仅偿还部分债务或者停息延期偿还债务的条件下，企业可以继续经营得以重生的一种资产盘活模式。他表示，这是这一轮做不良资产的一个绝招。

为什么称为绝招呢？

董秀生表示，破产重整会让中国企业的负债率大幅度下降。尽管在其中，会有债权人的利益受损情况，但是好处是债权人可以快速收回部分现金，预防“冰棒完全化成水”。

破产重整对于企业的好处，董秀生表示，第一，破产重整企业可以免除大部分债务；第二，企业还可以继续生产经营，财务成本大幅降低了；第三、破产重整具有法院强制性，也避免了一般的债务重组中由于债权人意见不一致导致的重组失败。

2018年整个市场的破产清算加破产重整共计6700家，董秀生团队预计今年将突破1万家。对此财智云创已经与天津金融资产交易所、全国企业破产重整案件信息网等有关机构商谈合作，帮助那些申请破产的企业做破产重整，使那些产品还有市场的高负债企业走出困境。

资产租赁也是重要处置方式

本次沙龙上有投资人问到，为什么近年来市场上有这么多收购五星级酒店的投资者？

根据这个问题，董秀生继续向大家介绍了第四类不良资产处置办法，通过资产租赁的方式。

他介绍道，一些商贸公司尽管现金流很好，但是缺少固定资产。因此，很难向银行贷到目标值的款项（银行规定，商贸类公司应按照流水的5:1进行贷款；有固定资产则按照流水的2:1进行贷款）。因此收购五星级酒店的方式，只要是这个酒店的收益率超过4~5%，就能将五星级酒店做成一个融资工具。实际上，这个市场70~80%收购高折扣五星级酒店的目的就是做融资工具。

对于融资租赁，董秀生还表示，我们未来是一个共享的社会。未来会更多的要把资产拆分成小的份额在市场上流转。大部分资产未来的经营权、所有权、收益权会是分离的。

董秀生表示，伴随着中国经济步入换挡期，经济下行压力加大，商业银行体系内的不良资产加速暴露，不良贷款余额快速攀升。总体而言，当前不良资产市场规模广阔，优质不良资产包选择机会较多，利于资产管理公司低价收购，获取更大的溢价空间，不失为投资不良资产的好时机。