内需或超预期 信用企稳支撑消费

市场在2018年高估内需并低估外需，2019年超预期的因素可能来自内需，随着房贷利率下行及因城施策政策调整，房地产投资未必那么悲观。信用企稳将对消费形成支撑。

伍戈/文

数据预测是宏观研究的基本功，也是把握经济金融大势的“试金石”。回首2018年，市场感知到了宏观经济下行的趋势，但在具体动因及程度判断方面似乎不尽如人意。

参照《证券市场周刊》2018年“远见杯”预测调查结果中位数，市场机构对固定资产投资增速和社会消费零售增速的预期分别是6.9%和10.3%，但实际值分别是5.9%和9%；对出口增速和进口增速的预测分别是7%和9.5%，但实际值分别是9.9%和15.8%。

2018年，中美贸易摩擦升级引发了对中国出口动能的普遍担忧，但实际上出口受到的负面冲击并没有市场预期那么显著。过去一年对于中美贸易摩擦的担忧有些过度。影响出口最重要的因素仍是全球经济动能。大家其实低估了美国增长及影响，例如IMF在2018年初对美国经济增速预测为2.7%，而实际全年达到2.9%。同时，人民币贬值、为避税而提前出口的“抢跑”效应都强化了出口韧性。进口预测呈现低估的倾向，对国际油价的低估或是主要原因。IMF在2018年1月时预测油价全年增速为11.7%，而实际高达29.9%。

至于内需高估的原因，在笔者回顾看来，尽管市场对去杠杆早有预期，但过去一年市场仍低估了政策定力及影响：从固定资产投资来看，虽然2018年房地产投资韧性犹存且制造业投资增速有所回升，但市场没有捕捉到紧信用下基建增速的超预期下滑（由2017年19%降至2018年3.8%），从而造成了投资增速中枢的高估。

从社会消费零售预测来看，市场似乎没有把握好去杠杆环境下社会集团消费放缓而引致的社零下行程度。事实上，社会零售消费包含社会集团和居民商品消费两大部分，前者占比在60%以上，起到主要拉动作用。尽管2018年居民消费增速上升了约1个百分点，但信用收缩背景下社会集团消费增速下降近3个百分点，从而引致整个社会消费零售数据下行幅度的超预期。

市场对于2018年货币M2的预测也偏乐观了，“远见杯”月度M2增速预测中枢在8.5%，实际在8.3%，这一偏差或源于对紧信用下商业银行的证券净投资收缩估计不足。虽然贷款余额增速从2017年12.7%小幅回升至2018年13.5%，但商业银行的证券净投资增速由2017年年底6.2%大幅降至2018年年底0.1%，从而造成了对M2增速预测的高估。

展望2019年，经济趋缓仍是市场较为一致的预期。外需方面，美国及全球增长趋缓叠加人民币升值态势等因素，使得中国的进出口增速可能将较大幅度回落。内需方面，随着棚改规模缩减及货币化安置比例降低，房地产销售承压，尤其是在三四线城市，进而使得投资承压。

经济增速趋缓仍是一致性预期。尽管如此，鉴于逆周期调控政策的加强，未来经济可能存在超预期的方面：房地产投资未必那么悲观。目前房地产库存处于历史低位，且随着房贷利率的下行、因城施策及其户籍政策的调整，2019年的房地产投资未必大幅拖累投资。叠加基建的发力以及供给侧约束边际放松对制造业的支撑，整个投资增速有望回升至6%-7%区间。信用企稳或将对消费形成支撑。市场普遍预期2019年社零增速将从9%继续下滑至8.5%左右。但考虑到去杠杆力度和信用环境的边际改善，鼓励消费的政策也可能陆续出台并发挥作用，笔者预计社零增速可能处于8.6%-8.9%区间，或将好于目前市场预期。

猪瘟疫情或将对物价形成扰动。考虑到前期产能去化，猪价中枢将在2019年有所抬升，叠加猪瘟持续发酵对猪肉价格带来的扰动，食品价格或将较大幅度提升并带动CPI超预期。笔者预计全年CPI中枢在2.1%-2.5%区间，二三季度或至年内高点。

作者为长江证券首席经济学家