读懂科创板②丨保荐跟投一手抓，被委以“看门人”重任的投行准备好了么？

记者丨满乐编辑丨彭洁云

“科创板可以开门迎客了。”

证监会副主席方星海日前在全国“两会”期间表示，如果说有券商已经把上市材料都做好了，现在就可以提交申请，上交所已经可以接受申请。

科创板并试点注册制各项制度细则的加速落地，让券商各业务部门进入备战状态，其中，受到最大考验的是被委以“看门人”重任的投行部。当券商跟投制度被强制性要求，当23倍隐形市盈率定价“红线”被放开，即将进入真刀真枪阶段的中国券商将如何看待和应对这一新的制度性挑战和机遇？

热议跟投制度

“跟投制度”是此次科创板发行承销规定中的新生事物，也是最受投行人士热议的部分。

界面新闻发现，在投行跟投制度的规定上，相较于原先的征求意见稿，正式文件中删去了“可以”两字。

即将保荐机构子公司“可以参与本次发行战略配售”变为“参与本次发行战略配售”，具体事宜仍有待上交所“另行规定”。

在业内人士看来，删去“可以”突出了券商保荐机构参与科创板企业上市跟投的强制性。未来券商将在科创板同时承担股票发行承销和认购股票的义务，既是卖方也是买方。

“我们过去是只荐不保，是吧？现在我们通过资本约束要解决保的问题。”谈及设计跟投制度的初衷，上交所相关负责人在媒体通气会上曾解释称，在中国现阶段的市场环境下，既要保障市场化的一定程度，同时也需要有人来为市场担责。股票市场最主要的市场组织者就是券商，工作能够抓实的也要依靠券商，所以在法律约束、声誉约束等还不完善的情况下，希望通过资本约束，来让券商知行合一。

上述负责人表示，希望通过券商跟投的新机制安排，让券商在前端对企业的筛选上面把好关，把一批质量真正好的，有市场发展前景的，给投资者带来回报的企业保荐到资本市场。

“科创板跟投，就跟有人要吃河豚，怕里面有毒，吃之前厨子先尝一下。跟投也是，实际上这是控制风险的一个方法。”国泰君安国际董事会主席阎峰在“两会”期间接受媒体采访时，打出了这样一个形象的比喻。

“这是之前没有的新制度。”北京某中字头券商人士向界面新闻表示，科创板放开了未盈利科创企业上市，这批企业或多或少在定价上存在争议，需要引入券商跟投尽量保证定价的公允。

也有投行人士对此表示疑惑。“全市场的风险偏好不同，我卖特斯拉的股票给高风险偏好的机构就可以了，但不代表投资风格稳健的自己也要跟进。”上海某大型上市券商的投行人士表示，跟投机制导致的结果很有可能是，逼迫券商去推荐那些本身条件够上主板的稳健型公司，但风险系数较高、

未盈利的企业可能一开始没人敢碰。

券商跟投保荐一手抓，不禁令人想到了2009年创业板开闸后曾兴起的“保荐+直投”模式。

当时，券商曾通过直投业务突击入股自己保荐的拟上市公司，获得除保荐费用外的股权溢价，这一模式被称作“保荐+直投”。但因实际操作过程中存在严重的利益输送，后逐渐被监管叫停。

此次科创板推出跟投政策，也引发了市场对容易滋生腐败问题的担忧。

北京某投行高层认为，券商很难从科创板市场下的跟投模式中实现利益输送。他指出，目前科创板企业如何估值仍是困扰券商的一大难题，相对于主板市场“新股必涨”的逻辑，这类未盈利的科创企业上市后表现如何无从预知。如果券商保荐盲目将估值拉高，一旦企业上市后不能获得市场认可，行情表现不佳，那么高价买入企业股票的券商就面临浮亏。

在该投行高管看来，跟投更像是一种押金的概念，“券商跟投数年后才能转手卖出公司股票，到时候有些科创类企业能不能活下来还不好说。”

“2009年虽说是保荐+直投，但两个部门之间是分开的，不仅容易产生利益输送，部门之间也有矛盾，后来券商会成立独立的私募股权机构去规避这些问题。”该投行高管表示，此次监管要求券商必须通过旗下子公司的自有资金跟投，提供了更强的风险隔离。另外监管还透露出，“跟投主体不参与定价，只能被动接受询价”的要求，也对可能出现的潜在利益冲突进行了规避。

一位接近上交所的人士透露，为了保证发行与承销的市场化改革，市场运行能够相对平稳，正在考虑设立一个投行自律委员会。

除了跟投机制，科创板新规还延长了券商对上市公司持续督导的期限。

《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定：首次公开发行股票并在科创板上市的，持续督导期间为股票上市当年剩余时间以及其后3个完整会计年度。这比主板“上市后1年+后面2个完整的会计年度”的持续督导要求，整整增加了一年。对未盈利的科创企业来说，更长实际的持续督导，意味着公司内部治理更加健全，进而有助于公司股价的平稳运行。

资金实力比拼

“假设2019年共100家公司在科创板上市，每家上市公司平均募集资金10亿元，保荐和承销费率为5％，那么投行承销保荐收入的增量为50亿元。”这是近期天风证券非银研究夏昌盛团队在研报中作出的一项预测。

而假设券商子公司参与战略配售比例为10%，投资收益率为10%，保荐机构参与战略配售和跟投的投资收益也能够达到10亿元之多。

“科创板首年给券商带来的业绩贡献约为60亿元，占2018年证券行业收入约2.4%。”夏昌盛在研报中表示，科创板带来上市标的与整体市场交易量的提升，以及后续潜在的各项业务并未纳入测算。因此“设立科创板并试点注册制”对券商业绩的实际提升效果或还将显著优于目前对于直接增量的测算。

但想要“吞下”这笔巨款并没有那么容易。

科创板及注册制在带给券商巨量业绩提升的同时，对保荐机构提出的“跟投”要求，也给券商带来了不小的资金压力。

此前在科创板征求意见阶段，就有接近监管人士表示，保荐机构可以通过旗下子公司以自有资金对新股以发行价格进行认购，跟投主体不参与询价与定价，只能被动接受价格，认购比例为2%-5%，且锁定期两年。

近期，又有某外资券商投行负责人向界面新闻记者透露，未来券商跟投制度或将认购比例抬升到10%，锁定期延长至3年。

“如果真是按照3年10%的比例跟投，那券商的资金压力会非常大。”该投行负责人表示，目前科创板上市门槛最低的市值要求为10亿元，由保荐机构认购10%，意味着券商单个项目最少一亿元自有资金将被绑定在公司上超过3年。另外，鉴于未盈利科创企业定价难以预测，3年后券商还或将迎来折价售出跟投股份的局面。

为规避潜在的投资亏损，不少券商开始选择在科创板辅导中加入更易于定价，且定价更为稳定的公司。

华东地区某大型券商投行人员认为，跟投制度让科创板审核的责任部分前移到券商身上。而为应对审核压力，同时也为了尽量保证投资浮盈，券商筛选科创板企业除看重其科技水平，也更青睐盈利稳定的成熟公司，自家保荐的IPO排队科创企业就成了首选。

“我们目前储备的科创板企业有几十家，多数是从A股排队企业中拿下来的，”中信建投投行内部人士表示，“我们现在储备据说是最多的。”

而中信证券一位资深投行人士也向界面新闻透露，他们目前储备的拟科创板公司，都质地优良，全部够资格报主板。

若依此逻辑，要考察券商的备战科创板实力，券商此前保荐主板的业绩排名便有了一定参考意义。

从证监会官网最新公布的239家IPO正常待审企业名单来看，中信建投证券保荐了30家企业，位列第一，中信证券和广发证券各自保荐了20家企业并列第二。

虽说，各家券商最终申报的科创板企业数量，并不能以此简单判定，但跟投制度对资金实力的要求，让业内公认的是，资金充裕的大型头部券商依然会在科创板投行业务上稳立潮头。

有券商备战充分，存货满满，也有券商仍存疑虑，选择观望。

北京某中型券商投行人士表示，虽然公司保荐实力在业内也排名靠前，却并未将注意力过多地放在科创板上，整体处于观望状态。

“我们还是想等第一批科创板企业上市后再做打算，而且目前最优质的企业已被大券商抢夺一空，我们更倾向培育一些有发展潜力的小企业。”

北京某天使投资机构负责人也印证了这一说法。他表示，他们投资的科创企业都处在创业初期，距离科创板上市还有段距离。但近期已有多家券商前来洽谈，希望能与这些被投资企业接触。“多数还都是一些中小型的券商。”

定价能力考验

除了保荐能力和资金实力的角逐，科创板及注册制的到来也将更为考验投行们的定价能力，而这一直是过往发行环境下投行未曾重视的“短板”。

目前国内券商投行收入仍主要依赖保荐业务。据安信证券统计，2011年至2018 年，保荐收入占比虽有所下滑，却仍维持在70%以上。在上述中字头券商投行人士看来，科创板及注册制实施后，该项业务仍然是投行盈利的重头，但主业会逐渐向承销环节倾斜。

“科创板上线后，一方面未盈利的科创企业难以准确定价，另一方面注册制下新股发行量也将出现激增。如果我们定价不准确，不仅跟投时可能出现浮亏，证券能否成功发行都难以保证。”该投行人士表示，随着新股发行逐渐由卖方市场变为买方市场，券商投行必须以市场化方式为新股定价，同时将与公司内研究部门合作，通过行业研究对投行价值判断提供支撑。

安信证券非银行业研究员张经纬也表示，科创板与注册制落地后，投行的价值发现功能将得到更大发展。投行将不再局限于为企业提供上市服务， 而会根据企业实际状况和市场环境为企业在战略、文化、内控、业务、资本运作等各个方面提供全方位服务，将由财务顾问等个别角色转变为金融综合服务商。

鉴于沪深两市机构投资比例预计将继续提升，机构投资者在累计询价制中对券商报价具有较大约束力，张经纬预测，机构客户资源也或将成为券商重点争夺对象 。另外，目前按产品分工的投行工作模式也将变为按行业分工，以加深对拟上市公司的理解和判断，为投行最终定价提供帮助。