复盘中民投:怎么看,怎么办

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  导读:中国的资本市场尚未建立起持续提供长期资金的有效机制,是问题的主要方面。

  

  图片来源:全景视觉

  作者 | 经济观察报 记者 邹卫国

  债务需要筹划,当发生了巨额、预期之外的抽贷时,再强的企业也经受不住。

  抽贷就是对实体企业的挤兑,而中国民生投资股份有限公司(以下简称“中民投”)正是遭遇了挤兑。

  遭遇“挤兑”之际,中民投并没有得到多少同情,中民投及其团队过去几年的作为和贡献,一时间在舆论场中灰飞烟灭。

  老子说,他有三宝,其一就是“不敢为天下先”。中民投就是一个“天下先”,早几年誉满天下,现在是谤满天下。

  近一段时间以来,中民投事件有很多与情绪相关的关键词:豪赌、冒进、混乱,疯狂盲目、关联交易等等。

  和诸多出问题的民营企业一样,不管相关事实是否真实存在,这些关键词往往都会伴随而至。

  对民营企业的偏见一直存在,这样的情绪,在不甚理想的市场氛围下,情绪一直在积累。

  对民营企业的负面看待,社会上各种声音比较多。“私营经济离场”论,是这种论调的典型代表。即使宪法里已有明确的说法,中央文件也对民营经济有了清晰的表达,中央权威人物已经做出了多次表态,这样的声音依然是可以听到的。

  中民投事件,就是在这样的市场氛围下发酵,在事件的渲染下扩散。表现为前述对中民投及其团队的质疑,以及对中民投前景的极度悲观。

  以此,非常有必要对于中民投做一个理性的梳理。以供我们清晰理解:中民投事件怎么看、怎么办。

  一、导火索是什么?

  2018年三季度报,是外部能见到的中民投最新的财务报告,根据这个报告,中民投资产总规模3109亿,净资产781亿,负债率74.9%。

  几年以来,中民投在财务报表上,一直保持盈利,但是,其现金流一直依靠融资来支撑。

  这是一个非常简单的算术题,他的投资和经营的现金流长期处于赤字,当筹资大幅减少,流动性问题就会暴露。

  中民投事件的缘起是一起30亿元私募债延期兑付,而缘由在于中民投30亿偿债资金被一家农商行意外划走。

  还有一种说法是规模约150亿元的抽贷,当中民投将此等预期会再贷出来的款项归还之后,银行却不再放款。

  大规模预期之外的抽贷是有佐证的。中民投总裁吕本献在回答媒体提问时说,2018年,”通过努力”,中民投共偿还到期债务800多亿,已”减少银行贷款和债券共计244亿元”。

  这个数据侧面证实发生了银行大规模抽贷的现象。债务是需要筹划的,当发生了巨额的、预期之外的抽贷时,再强的企业也经受不住。

  二、事件溯源

  
怎么理解中民投目前的处境?

  中民投成立之后,就展开了大规模的投资。营运资本消耗巨大,到2015年底的时候,中民投的资产已经膨胀到了1440亿元,对应的注册资本是500亿元(其中有部分没有到位)。

  这样的结构下,中民投要继续扩张,就必须寻求长期资金的支持。

  在中民投公司本部,长期资金并没有采用扩股或者发起基金的方式展开,而是主要通过借款、发债等债务工具弥补资金需求。

  通过发债和借入长期借款,中民投获得了大量的长期资金,支持了下一年的大扩张。

  2016年,长期债务资金支撑了中民投资产的继续膨胀。到这年年底的时候,中民投资产规模再次倍增,增长到约2725亿元。

  这也是中民投的黄金时刻,通过发债和借入长期借款,在资产继续暴涨的时候,中民投营运资本也继续增加,到年底的时候,营运资本也增加到了360亿元。

  这只是辉煌的片刻。2017年,中民投债务结构开始恶化。这一年,总资产结束了跳升,增长了12%,突破3000亿元。短期负债增加了333亿元。这一年资产的膨胀,完全依靠短期负债的支持。

  随着时间推移,长期负债逐渐到期,长期负债余额开始下降,短期债务占比持续扩大。

  中民投的资本结构也由长短期相对合理,变成了“短贷长投”的模式。

  这个过程中,最主要的驱动因素就是长期负债开始到期。2016年末,1年内到期的非流动负债是54亿元,到了2017年末,这个数字飙升到了426亿元。

  这样的模式下,滚动融资开始成为刚性需求,流动性管理压力持续增加。

  滚动融资刚性压力下,面对市场极为低迷的局面,在融资成本推升的同时,也提升了企业的风险。

  2018年前3季度,由于“部分存量债务到期后不再续借(包括部分表外债务因资管新规影响无法续借等情况)”,中民投筹资活动现金流净流出145.13亿元。

  这样的情况在接下来的时间里继续恶化。

  中民投总裁吕本献回答媒体提问说,2018年,”通过努力”,中民投共偿还到期债务800多亿。这个数字在2018年前三季度是约573亿元。这意味着在第四季度,中民投又偿还了超过230亿元的债务。

  债券规模没有突破,银行借款出现了问题,流动性问题难以避免的走向爆发。

  这种扩张机制下,长期流动资金需求跟资本短期的回报要求和风控要求之间,不匹配是一定存在的。

  一旦有机构认为到达了临界点,开始发令抽回贷款,挤兑就开启了,直到公司流动性枯竭。

  中国的资本市场尚未建立起持续提供长期资金的有效机制,是问题的主要方面。

  三、中民投是一堆烂资产吗

  中民投的大扩张中,用巨额的负债都换来了什么资产?

  复盘这几年中民投的产业发展,有这么一条脉络。

  首先是金融起家。2015年是中民投第一个完整的会计年度。这一年,中民投的利润主要来自于金融业务板块,其他业务比重很低。

  从这年开始,中民投的其他业务开启增长之路。2015年和2016年,是中民投最为关键的两年,中民投90%的资产都形成于这段时间。

  在中民投的资产池子中,亿达中国和思诺保险在很大程度上影响着这家企业的报表。这代表了中民投的资产重心:地产和金融。

  2016年总资产的增量的接近60%,是对这两家企业的收购提供的,提供了接近740亿元的资产增量。

  自2017年开始,中民投的资产仍然在膨胀,但速度已经大幅度下滑。到了这一年的年末开始,中民投的总资产稳定在3000亿元以上。

  中民投在这个时候,已经开始了调整。作为整固措施的重要方面,中民投处置了部分业务,主要是地产业务,这也形成了其在这段时间里利润的主要来源。

  2017年,中民投处置中民外滩、成都海润、上海金心、浙江筑友和沈阳绿康置业等公司的股权,产生的投资收益合计175亿元。

  除了地产和金融业务,中民投的核心业务板块的主要公司,不少是有利润的、有潜力的公司,并在一个成长产业之中。

  中民投旗下覆盖的业务主要包括:保险、新能源、物业销售、物业管理、公务机托管、融资租赁等业务板块。

  在这其中,中民新能是中民投新能源业务的载体,2017年度净利润超过2.7亿元;比如融资租赁业务方面,中民投租赁2017年利润约5.7亿元。

  保险业务的主体是思诺国际保险。这是全球非寿险再保险排名第29位的公司。2017年思诺保险出现净亏损。

  亏损并不能证明,这笔以约22亿美元的价格收购的公司,不是一个好交易。做一个假设:如果以22亿美元的代价,从零开始塑造这样金融品牌并进入全球资本市场,将是一个更加艰巨的任务。

  从合并利润表看,中民投有不小金额的营业外收支,营业外收支有很大一部分来自于“负商誉”,这是理解中民投产业布局的一个要点。在这里,对上置集团的收购是一个较为典型的案例。

  上置集团是于香港上市的房地产公司,房地产市场放缓过程中,上置集团陷入财务风险,债务压顶,在建项目停工。

  中民嘉业向上置集团提供32.52亿元短期贷款和对或有债务提供保证承诺,从而以14.9亿港元认购增发股份,成为大股东。资金的注入,解决了上置集团的债务问题,其停工的在建项目恢复,预售收入得以逐步回笼。

  风险得以释放,重组的溢价也就体现出来,财务上的表现,就是“负商誉”项目上,形成的营业外收入32亿元。

  负商誉拉动的营业外收入,是体现中民投发挥作用的一个方面。这如中民投总裁吕本献所言,自2015年开始,部分民营地产企业出现临时性困难,作为肩负抱团发展、承担纾困责任的民营联合体,中民投出资救助,开展股权收购,并计划适时退出。

  无论基于何种原因,中民投将相当比重的资产投入到了房地产,也使得这个板块对于中民投的业绩产生了决定性影响。投资性房地产在多数时候扮演了比较重的角色。

  四、中民投的周期困境

  
中民投成立于2014年下半年。

  2014年下半年之后,等中国资本市场走到2015年年中,不到1年的好时光终结了。

  这样的好时光虽然短暂,但对于投资与金融业务的出发意味着一个好的开始。中民投的金融资产迅速布局了出去,并且很快就产生了收益。

  不过,这也伴生了类似相反的后果。中民投最为关键的两年,是中国股市指数位置相对后期较高的两年。中国股市之后就迎来了往下坠落的熊市。在这个下跌的起始阶段布局,意味着很难取得很好的业绩。

  全球市场也是如此,资本管理与股权投资业务的亏损,是中民投亏损的重要领域。2017年度,公司资本管理与股权投资业务发生亏损。

  就像今年巴菲特写给股东的信中所言,按市价计价的利润,会发生“发生狂野且反复无常的波动。”这样的波动需要投资者理解,巴菲特说,长期来看,预期这些股权投资会实现大额利得,但是“实现时间会非常不规律。”

  周期性强,即是中民投业务陷入困境的一个方面的原因,当然,从好的方面说,当市场开始转暖,这又是一个重新思考中民投业务前景的角度。

  五、回到起点的认知

  
理解这家企业,需要将视野拉回到中民投诞生之际。

  2013年是一个特殊的年份。在这一年,中国决策层开始将经济增长质量的排序高于经济增长速度。各方都开始探讨,如何进一步提升中国经济质量问题。

  此时,国内经济主要矛盾在于产能过剩,治理产能过剩政策继续推出。此时的一个主题就是:增加行业集中度,对行业进行整合。

  这一年,共同建设“丝绸之路经济带”开始提出。在这个政策提出之后,很多人在讨论,将中国的过剩产能“走出去”。

  作为走出去的一个重要主体,央企被寄望于在参与全球竞争中获得优势。不过,这一年之前,很多走出去的央企表现并不理想,反而出现了重大损失。

  而在走出去过程中,中国企业自己恶性竞争的消息时有耳闻。

  通过打造民间投资共同体,在产能过剩领域进行整合,并随着国家提出的“一带一路”战略,一起走出去,这样的思路被提出。

  公开的说法是,中民投在2013年8月形成构想,2014年“两会”前后做出决定,受到工商联领导的高度肯定,也受到民营企业家们的热捧。2014年3月正式推进,在半个月内就完成了注册资本的募集。因为“中民投”的名字里带了中国字样,经过了国务院有关领导的签字同意。

  这样的过程,决定了这家公司的基因。中民投要为数十家发起股东负责,作为一个中字头的民营联合体,中民投也要做一个符合国家产业政策布局的引导者。

  这是由顶层设计出发的方案,而不是自然生长出来的方案。在这样的情况下,从设想到实践,几个月的时间是否足够?

  中民投的初始资产是一堆现金,无直接实体经营主体,如何启动业务?

  这个现金的重要来源是负债,如何规划债务与投资,如何把握投资的方向和节奏?

  如此超常规的发展,如何实现有效的管控,中民投拥有数十位股东,无实际控制人,各方如何充分有效的磨合、信任并发挥作用?

  在落地的过程中,设想一定是一个不断修正的过程。回答这些问题,都需要时间和实践的磨合。

  在成立之初,中民投设想成为一个投资控股集团。头三年,主要牵头通用航空业、光伏发电、钢铁物流、装备制造等行业的整合,介入包括地产在内的多项实业投资。未来还将注入海外投资和金融控股的内容。

  不过,2015年开始,部分民营地产企业出现困难,作为被定义为“肩负抱团发展、承担纾困责任的民营联合体”,中民投收入了大量的地产业务。

  后来,钢铁物流及船舶行业没有下文。2016年,宝钢与武钢合并,发起了中国钢铁业新一轮兼并重组。不过在这些领域,中民投后来并没有扮演角色,只是在光伏领域投入了资本。

  中民投重新梳理了战略。2016年8月召开的股东大会提出:一是要做大三大集团,在新加坡打造国际化的保险集团,在香港打造亚洲最大的金融租赁集团,境内外联动打造资产管理集团,打造中民投的金控核心能力;二是做实三大特色产业——居家养老、新能源和建筑工业化,通过创新的思路实现超常规发展,靠团队的能力和智慧狠抓落地,从而真正形成中民投的产业核心竞争力。

  2016年结束之后,“超常规发展”就已经开始展现出瓶颈。

  这里有长期资本供给的问题。在中民投形成了资产基础以后,证券化的步伐也没有“超常规”的展开,以动员更多的社会资本。

  根子上,产业的管理和金融业管理是完全不同的。金融的核心是风险,而产业要关注的要素要复杂得多。基于金融背景的驱动是外生的,如何实现真正意义上的产融结合,这是中民投下一步进化的方向。

  六、政策溯源

  
去杠杆是针对民企吗?

  很多企业的困境都可以归因为去杠杆的调控政策。中民投也是一样的,受伤于这一过程。

  作为一个客观事实,在去杠杆的过程中,民营企业是主要的受伤者。

  那么,回溯去杠杆的政策和过程,是不是要针对民营企业?

  答案显然不是这样的。

  2015年的经济工作会议将2016年的工作重点定为“去杠杆”,2016年则将“防风险”定为次年的工作重点。

  对于中国经济若干政策问题,2016年上半年,《人民日报》以“权威人士”的访谈形式,连续发表文章,做了深入详实的阐释。

  在当时的表述中,供给侧结构性改革的“当务之急”是:斩钉截铁处置“僵尸企业”,腾出宝贵的实物资源、信贷资源和市场空间。

  2017年,第五次全国金融工作会议召开,这次会议上明确提出,要推动经济去杠杆。要“把国有企业降杠杆”作为重中之重,抓好处置“僵尸企业”工作。

  很明显,去杠杆的目标是国有企业,那为何民营企业会成为去杠杆的重灾区?

  近日,全国政协办公厅制作“委员讲堂”节目,全国政协常委、经济委员会副主任杨伟民作了第一期节目主讲。他在节目中说,我国民营企业在经济中的占比达到60%左右,但其在银行系统获得贷款的比重远远超过其在经济中的比重。这一情况下,民营经济近几年更多依靠了表外融资、一些非正规渠道的融资。

  杨伟民称,这些本应该已经变成民营企业的正常融资渠道,但严监管的政策切断了这些融资渠道,民营经济就开始失血。很多民营企业不得不把自己的股权在股票市场上进行质押,所以带来股权质押等一系列的问题。

  七、正确理解中民投的角色

  
在对中民投的定义中,这么几个特征经常被提及。

  他是由全国工商联牵头组织,由多家知名民营企业发起设立的大型投资公司;这家公司试图在国家经济结构调整和转型升级中发挥关键作用;实现民企发展与国家战略的结合,是这家企业的标签。

  这个新形态公司的出现,标志着中国的民营经济到了一个新的阶段。

  中民投成立之际,过剩产能已经成为各大产业的现实问题,全球产业在发生剧变。无论是作为国家战略、行业战略,还是企业战略,产能整合已经成为一个重要的时代课题。

  国际大资金,有实力展开大规模整合,在制造业和重化工业等产业,超级合并时有发生,但中国民间资本又太分散,能够与之真正抗衡的只有一批大的央企和国企。

  如何发挥民间资本的作用,聚合资本能量、释放机制活力,共同促进整个国家工业的转型,就是题中之义。

  作为这个机构的第一任董事长,董文标曾经说,为什么要做中民投?因为中国到了目前这个阶段,需要有一家民营背景、能联合更多民营企业的力量,通过产融结合,降低企业融资成本,帮助民营企业转型升级,挖掘行业价值。

  中民投实现了资本聚集,实现了单个资本向规模资本的转变。中民投成为启动民间投资的一个抓手,引领作用非常明显,这家公司成立之后,中国很多地方,也成立了类似中民投的公司,包括浙民投、苏民投、粤民投、鲁民投、渝民投、冀民投等等,他们的注册资本规模加起来以千亿级。

  不过,如果要实现国家工业转型的大使命,500亿元注册资本的中民投,这个体量远远不够。要在这些超巨型产业的转型中发挥重要作用,解释了中民投为何要超常规发展的现实压力。

  八、正确理解中民投模式

  客观上,中民投关系到国家经济模式的一个实验。这个实验要解决一个问题,就是中国企业要以一个什么样的主体,去参与全球竞争。

  这样的组团,在具体组织和运营模式的落地过程中,有没有国际竞争力;对于这样的主体,以什么样的形式组织资源,如何更有效率的组织资源,形成强大的竞争力。这是在解决了主体问题之后,是非常现实的操作问题。

  产业与金融的融合,是一个被实践充分证明的成功商业模型。很多拥有全球竞争力的实体,都采用了这样的模型,把制造业、服务业和金融业紧紧地结合起来,发挥协同效应,展示其独特的竞争力。

  很容易理解,产融结合是中民投发展的必然方向和必然选择。

  中民投在成立之初提出“产融结合”的战略方向。中民投的产业框架也可以分为两个部分。一个部分是赋能集团:资本投资公司,金融服务公司;一个是专业化产业集团。

  中国参与全球竞争的主体中,还有一个更深层面的问题:他们的顶层设计是什么;是完全国有的,还是家族的,还是一个混合所有制的;而这个混合所有制中,国有、家族扮演什么角色;有没有国际竞争力,能不能可持续发展?

  这些都是需要从根本上回答的问题。

  民营企业往往对于企业家依赖度很高,很多时候是离开了某个人之后,企业往往就遭遇溃败。民营企业的可持续发展,是民营企业家群体,都需要面对的课题。

  企业抱团发展,是这个问题的解决方案之一。在国有企业层面,国家提出了混合所有制,代表了这个竞争主体解决方案的国家战略。

  在国有企业混合所有制改革的过程中,民企参与混改,资本不是优势。中国优势国企的筹资不是问题,拥有充足的授信,并且融资成本低。特别是央企混改,涉及的规模动辄百亿计,单一的资本很少有这个实力。

  国企混改面对单一的资本家族的时候,还会衍生出其他问题。政府支持单个主体,也有政策和法律风险。

  当面对一个资本共同体的时候,问题就顺畅很多。

  九、正确处理中民投事件

  现在,中民投出现了延期兑付,债权人会议也已经召开。对于中民投,下一步,究竟应该怎么办。

  如我们在前面所分析的,中民投的资产底盘是坚实的,这为中民投解决问题,提供了前提条件。

  我们建议相关利益方基于三不原则来采取行动,对于中民投当下的危机,“不扩大、不升级、不蔓延”。

  分析中民投的问题,有结构性的因素,也有周期性的因素。

  中民投面临的周期性问题虽然严重,体现为投资板块公允价值的下跌,但是这并不是实际的损失,更为重要的是,周期性问题与时间有关,会随着时间的推移而得到解决。

  相较于上一年,近期中国宏观环境出现了重大变化,资本市场正变得活跃,正在发力的资本市场的市场化、法治化的改革,为处理这些问题,提供了良好的宏观环境。

  中民投面临的结构性问题的关键是“短债长投”。短债长投的形成有多方面的原因。在长期资本到位之前,各方应达成“以债养债”的共识,为处理资产、重构组织提供时间。“以债养债”本身并不是问题。华润股份就刚刚发行中期票据募集60亿元资金,其中拟12.5亿元用于偿还到期债务融资工具,27亿元用于偿还金融机构借款。

  我们希望重要股东要展现信心。中民投债的交易价格已经大幅下跌,股债齐下,恢复投资者对中民投的信心,也将降低重整的成本。

  中民投快速变现手上资产,是摆脱危机的一个办法,但是要注重效果,标本兼治。在这个过程中,考虑通过资产清理,调整资产布局,回归初心,重塑中民投的战略,为中民投的下一次发展,夯实基础。

  最终,中民投需要打通长期资本市场,将短期债务转化为长期资本,以实现使命。

  中民投的此次事件,是其发展过程中的一个插曲。从更长的历史视野看,中民投模式、中民投在中国民营企业中的地位决定了,这家企业必须再次展开一轮增长,发挥更大的作用。

  中民投化解危机的过程,需要平稳、宽松的社会环境。

  正确理解中民投是解决问题的关键,舆论有助于促进反思,但是过度的情绪化,则将阻止问题的解决。

  无论是产业整合、新技术发展的冲击还是来自全球化的影响,对于每个于其中的人而言,冲击是一个常态。在这种情景下,社会心态容易悲观、负面,或者急功近利。

  在这种环境当中,理性看待中民投的问题尤为重要。

  十、对于中民投问题的几点反思

  (一)反思民营经济环境

  中民投的问题,是中国民营经济环境问题的一个投射。党的十八大以来,坚持基本经济制度,坚持“两个毫不动摇”多次重申。十九大报告,明确提出“要支持民营企业发展”。

  2018年11月1日,民营企业座谈会召开,充分肯定我国民营经济的重要地位和作用。

  十八大以来,中央的文件、报告都充分强调了支持民营企业发展的导向。

  但是,在这个过程中,却可以明显体察到民营企业家信心的持续下降。2018年11月,中央专门召开了民营企业座谈会以坚定信心,从一个侧面反映了信心下降问题的严重程度。

  我们需要反思,形成这种反差的原因究竟是什么。

  (二)反思多元化策略

  在企业的发展过程中,专业化和多元化一直是永恒争论的主题。

  中民投业务涵盖金融投资、保险、新能源、融资租赁、房地产及公务机托管运营等多个领域,所涉及的行业跨度较广,横向关联度较小。如果相关的产业没有协同效应,彼此毫无关系,就没有竞争力。

  多元化的更高层次是形成一个生态系统。这就是打造一个更具竞争力和发展空间的产业集群。中民投的最初设计是有这个谋划的,包括抱团到海外拿资源、市场,为民企海外发展提供平台并赋能。

  这样的思想,并没有很好的完善,并指引中民投的所有业务。

  中民投应该进一步探索实业、金融、互联网等领域的跨界协同。使各相关方相互融合、相互驱动。

  要达到这个目的,中民投必须理清自己的核心优势,考虑如何更新公司战略,如何布局业务重点,以及如何进行资源分配。

  (三)反思投资与实业的关系:现金流还是资产价值

  中民投的角色趋近于投资管理者,而非产业管理者。

  当集团成为投资型公司的时候,资产价值就成为了第一指标,这里的佐证是:中民投是靠资产升值实现利润的。

  选择现金流还是选择资产价值,这是中民投未来必须反思的一个重要命题。

  中民投必须深入思考公司价值的来源。

  在根本上,中民投的命运在于专业子公司拥有强大的现金流。需要认知到,产业运营能力必须成为中民投的核心能力之一。

  中民投的股东,集合了中国最优秀的一批企业家人群,这是中民投的核心资源。在这个思考框架下,如何发挥这种资源优势,中民投的“股东-职业经理人”的治理模式,需要进一步的反思。

  如果以一个产融结合体的架构去对比,对于中民投及其股东而言,产业链及产业网还没有形成,从而这些主体之间并没有构成互利共赢的共生关系。

  中民投是否应当通过一定的形式,构成命运与利益相一致的共同体。研究产业之间怎么协调,形成产业运营能力,构建自身的人才培养体系。

  文章搁笔,一个消息传来:中国长城资产与中民投开展合作。报道的标题,将这个合作定位为“积极落实中央支持民营经济政策”。

  这是一个新篇章的开始吗?

  (作者系经济观察报副总编辑、管理与创新案例研究院院长;完整版本请关注公众号“底层设计师Bottom-upDesigner”)

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