复盘中民投：怎么看，怎么办

（图片来源：中民投官网）

文/ 邹卫国 经济观察报副总编辑、管理与创新案例研究院院长

债务需要筹划，当发生了巨额、预期之外的抽贷时，再强的企业也经受不住。

抽贷就是对实体企业的挤兑，而中国民生投资股份有限公司（以下简称“中民投”）正是遭遇了这样的困难。

此间，中民投并没有得到多少同情，中民投及其团队过去几年的作为和贡献，一时间在舆论场中灰飞烟灭。

老子说，他有三宝，其一就是“不敢为天下先”。中民投就是一个“天下先”，早几年誉满天下，现在是谤满天下。

近一段时间以来，中民投有很多与情绪相关的关键词：豪赌、冒进、混乱，疯狂盲目、关联交易等等。

和诸多出问题的民营企业一样，不管这些事实是否真实，那些关键词往往都会伴随而至。

对民营企业的偏见一直存在，这样的情绪，在不甚理想的市场氛围下，情绪一直在积累。

对民营企业的负面看待，社会上各种声音比较多。“私营经济离场”论，是这种论调的典型代表。即使宪法里已有明确说法，中央文件也对民营经济有了清晰表达，中央权威人物已经做出多次表态，这样的声音依然可以听到。

中民投的困难，就是在这样的市场氛围下发酵，在渲染下扩散。表现为前述对中民投及其团队的质疑，以及对中民投前景的极度悲观。

以此，非常有必要对于中民投做一个理性的梳理。以供我们清晰理解：中民投怎么看、怎么办。

导火索是什么？

2018年三季度报，是外部能见到的中民投最新的财务报告。根据这个报告，中民投资产总规模3109亿，净资产781亿，负债率74.9%。

几年以来，中民投在财务报表上，一直保持盈利。但是，其现金流一直依靠融资来支撑。

这是一个非常简单的算术题，他的投资和经营的现金流长期处于赤字，当筹资大幅减少，流动性问题就会暴露。

中民投事件的缘起是一起30亿元私募债延期兑付，而缘由在于中民投30亿偿债资金被一家农商行意外划走。

抽贷是有佐证的。中民投总裁吕本献在回答媒体提问时说，2018年，“通过努力”中民投共偿还到期债务800多亿，已“减少银行贷款和债券共计244亿元”。

这个数据侧面证实发生了银行大规模抽贷的现象。债务是需要筹划的，当发生了巨额的、预期之外的抽贷时，再强的企业也经受不住。

事件溯源

怎么理解中民投目前的处境？

中民投成立之后，就展开了大规模的投资。营运资本消耗巨大，到2015年底时，中民投的资产已经膨胀到了1440亿元，对应的注册资本是500亿元（其中有部分没有到位）。

这样的结构下，中民投要继续扩张，就必须寻求长期资金的支持。

在中民投公司本部，长期资金并没有采用扩股或者发起基金的方式展开，而是主要通过借款、发债等债务工具弥补资金需求。

通过发债和借入长期借款，中民投获得了大量资金，支持了下一年的大扩张。

2016年，长期债务资金支撑了中民投资产的继续膨胀。到这年年底的时候，中民投资产规模再次倍增，增长到约2725亿元。

这只是辉煌的片刻。

2017年，中民投债务结构开始恶化。这一年，总资产结束了跳升，增长了12%，突破3000亿元。短期负债增加了333亿元。这一年资产的膨胀，完全依靠短期负债的支持。

随着时间推移，长期负债逐渐到期，长期负债余额开始下降，短期债务占比持续扩大。

中民投的资本结构也由长短期相对合理，变成了“短贷长投”的模式。

这个过程中，最主要的驱动因素就是长期负债开始到期。2016年末，一年内到期的非流动负债是54亿元，到了2017年末，这个数字飙升到了426亿元。

这样的模式下，滚动融资开始成为刚性需求，流动性管理压力持续增加。

滚动融资刚性压力下，面对市场极为低迷的局面，在融资成本推升的同时，也提升了企业的风险。

2018年前3季度，由于“部分存量债务到期后不再续借（包括部分表外债务因资管新规影响无法续借等情况）”，中民投筹资活动现金流净流出145.13 亿元。

这样的情况在接下来的时间里继续恶化。

中民投总裁吕本献回答媒体提问说，2018年，“通过努力”，中民投共偿还到期债务800多亿。这个数字在2018年前三季度是约573亿元。这意味着在第四季度，中民投又偿还了超过230亿元的债务。

债券规模没有突破，银行借款出现了问题，流动性问题难以避免的走向爆发。

这种扩张机制下，长期资金需求跟资本短期的回报要求和风控要求之间，不匹配是一定存在的。

一旦有机构认为到达了临界点，开始发令抽回贷款，挤兑就开启了，直到公司流动性枯竭。

中国的资本市场尚未建立起持续提供长期资金的有效机制，是问题的主要方面。

中民投是一堆烂资产吗

中民投的大扩张中，用巨额的负债都换来了什么资产？

复盘这几年中民投的产业发展，有这么一条脉络。

首先是金融起家。2015 年是中民投第一个完整的会计年度。这一年，中民投的利润主要来自于金融业务板块，其他业务比重很低。

中民投成立于2014年8月，2015年业务真正起步。在这个阶段，资产管理和股权投资为主要经营业务，这一年，二级市场行情较好，投资和公允价值变动的收益较高。

从这年开始，中民投的其他业务开启增长之路。2015年和2016年，是中民投最为关键的两年，中民投90%的资产都形成于这段时间。

在中民投的资产池子中，亿达中国和思诺保险在很大程度上影响着这家企业的报表。这代表了中民投的资产重心：地产和金融。

2016年总资产的增量的接近60%，是对这两家企业的收购提供的，提供了接近740亿元的资产增量。在这个资产增量中，两家企业的资产以流动资产为主，合计约503亿元。

自2017年开始，中民投的资产仍然在膨胀，但速度已经大幅度下滑。到了这一年的年末开始，中民投的总资产稳定在3000亿元以上。

中民投在这个时候，已经开始了调整。作为整固措施的重要方面，中民投处置了部分业务，主要是地产业务，这也形成了其在这段时间里利润的主要来源。

2017年，中民投处置中民外滩、成都海润、上海金心、浙江筑友和沈阳绿康置业等公司的股权，产生的投资收益合计175亿元。

除了地产和金融业务，中民投的核心业务板块的主要公司，不少是有利润的、有潜力的公司，并在一个成长产业之中。

中民投旗下覆盖的业务主要包括：保险、新能源、物业销售、物业管理、公务机托管、融资租赁等业务板块。

在这其中，中民新能是中民投新能源业务的载体，2017年度净利润超过2.7亿元；比如融资租赁业务方面，中民投租赁2017年利润约5.7亿元。

保险业务的主体是思诺国际保险。这是全球非寿险再保险排名第29 位的公司。2017年思诺保险出现净亏损，其这家公司截止2018年第三季度的数据显示，业务处于微利状态。

亏损并不能证明，这笔以约22亿美元的价格收购的公司，不是一个好交易。做一个假设：如果以22亿美元的代价，从零开始塑造这样金融品牌并进入全球资本市场，将是一个更加艰巨的任务。

从合并利润表看，中民投有不小金额的营业外收支，营业外收支有很大一部分来自于“负商誉”，这是理解中民投产业布局的一个要点。在这里，对上置集团的收购是一个较为典型的案例。

上置集团是于香港上市的房地产公司，房地产市场放缓过程中，上置集团陷入财务风险，后续到期债务压顶，在建项目停工。

中民嘉业向上置集团提供32.52亿元短期贷款和对或有债务提供保证承诺，从而以14.9亿港元认购增发股份，成为上置集团大股东。定增及借款资金的注入，解决了上置集团的债务问题，其停工的在建项目恢复，预售收入得以逐步回笼。

风险得以释放，重组的溢价也就体现出来，财务上的表现，就是“负商誉”项目上，形成的营业外收入32亿元。

负商誉拉动的营业外收入，是体现中民投发挥作用的一个方面。这如中民投总裁吕本献所言，自2015年开始，部分民营地产企业出现临时性困难，作为肩负抱团发展、承担纾困责任的民营联合体，中民投出资救助，开展股权收购，并计划适时退出。

无论基于何种原因，中民投将相当比重的资产投入到了房地产，也使得这个板块对于中民投的业绩产生了决定性影响。投资性房地产在多数时候扮演了比较重的角色。

中民投的周期困境

中民投成立于2014年下半年。

2014年下半年之后，等中国资本市场走到2015年年中，不到一年的好时光终结了。

这样的好时光虽然短暂，但对于投资与金融业务的出发意味着一个好的开始。中民投的金融资产迅速布局了出去，并且很快就产生了收益。

不过，这也伴生了类似相反的后果。中民投最为关键的两年，是中国股市指数位置相对后期较高的两年。中国股市之后就迎来了往下坠落的熊市。在这个下跌的起始阶段布局，意味着很难取得很好的业绩。

全球市场也是如此，资本管理与股权投资业务的亏损，是中民投亏损的重要领域。2017 年度，公司资本管理与股权投资业务发生亏损。

就像今年巴菲特写给股东的信中所言，按市价计价的利润，会发生“发生狂野且反复无常的波动。”这样的波动需要投资者理解，巴菲特说，长期来看，预期这些股权投资会实现大额利得，但是“实现时间会非常不规律。”

周期性强，即是中民投业务陷入困境的一个方面的原因，当然，从好的方面说，当市场开始转暖，这又是一个重新思考中民投业务前景的角度。

回到起点的认知

理解这家企业，需要将视野拉回到中民投诞生之际。

2013年是一个特殊的年份。在这一年，中国决策层开始将经济增长质量的排序高于经济增长速度。各方都开始探讨，如何进一步提升中国经济质量问题。

此时，国内经济主要矛盾在于产能过剩，治理产能过剩政策继续推出。此时的一个主题就是：增加行业集中度，对行业进行整合。

这一年，共同建设“丝绸之路经济带”开始提出。在这个政策提出之后，很多人在讨论，将中国的过剩产能“走出去”。

作为走出去的一个重要主体，央企被寄望于在参与全球竞争中获得优势。不过，这一年之前，很多走出去的央企表现并不理想，反而出现了重大损失。而在走出去过程中，中国企业自己恶性竞争的消息时有耳闻。

通过打造民间投资共同体，在产能过剩领域进行整合，并随着国家提出的“一带一路”战略，一起走出去，这样的思路被提出。

公开的说法是，中民投在2013年8月形成构想，2014年“两会”前后做出决定，受到工商联领导的高度肯定，也受到民营企业家们的热捧。2014年3月正式推进，在半个月内就完成了注册资本的募集。因为“中民投”的名字里带了中国字样，经过了国务院有关领导的签字同意。

这样的过程，决定了这家公司的基因。中民投要为数十家发起股东负责，作为一个中字头的民营联合体，中民投也要做一个符合国家产业政策布局的引导者。

这是由顶层设计出发的方案，而不是自然生长出来的方案。

在这样的情况下，从设想到实践，几个月的时间是否足够？

中民投的初始资产是一堆现金，无直接实体经营主体，如何启动业务？

这个现金的重要来源是负债，如何规划债务与投资，如何把握投资的方向和节奏？

如此超常规的发展，如何实现有效的管控，中民投拥有数十位股东，无实际控制人，各方如何充分有效的磨合、信任并发挥作用？

在落地的过程中，设想一定是一个不断修正的过程。回答这些问题，都需要时间和实践的磨合。

具体落地过程中，中民投的战略有过几次修正。

在成立之初，中民投设想成为一个投资控股集团。头三年，主要牵头通用航空业、光伏发电、钢铁物流、装备制造等行业的整合，介入包括地产在内的多项实业投资。未来还将注入海外投资和金融控股的内容。

不过，钢铁物流及船舶行业没有下文。2016年，宝钢与武钢合并，发起了中国钢铁业新一轮兼并重组。不过在这些领域，中民投后来并没有扮演角色，只是在光伏领域投入了资本。

中民投重新梳理了战略。

2016年8月召开的股东大会提出：

一是要做大三大集团，在新加坡打造国际化的保险集团，在香港打造亚洲最大的金融租赁集团，境内外联动打造资产管理集团，打造中民投的金控核心能力。

二是做实三大特色产业——居家养老、新能源和建筑工业化，通过创新的思路实现超常规发展，靠团队的能力和智慧狠抓落地，从而真正形成中民投的产业核心竞争力。

2016年结束之后，“超常规发展”就已经开始展现出瓶颈。

这里有长期资本供给的问题。在中民投形成了资产基础以后，证券化的步伐也没有“超常规”的展开，以动员更多的社会资本。

根子上，产业的管理和金融业管理是完全不同的。金融的核心是风险，而产业要关注的要素要复杂得多，获得成效的时间也要长的多。基于金融背景的驱动是外生的，如何实现真正意义上的产融结合，这是中民投下一步进化的方向。

政策溯源：去杠杆是针对民企吗？

很多企业的困境都可以归因为去杠杆的调控政策。中民投也是一样的，受伤于这一过程。

作为一个客观事实，在去杠杆的过程中，民营企业是主要的受伤者。

那么，回溯去杠杆的政策和过程，是不是要针对民营企业。答案显然不是这样的。

2015年的经济工作会议将2016年的工作重点定为“去杠杆”，2016年则将“防风险”定为次年的工作重点。

对于中国经济若干政策问题，2016年上半年，《人民日报》以“权威人士”的访谈形式，连续发表文章，做了深入详实的阐释。

在当时的表述中，供给侧结构性改革的“当务之急”是：斩钉截铁处置“僵尸企业”，腾出宝贵的实物资源、信贷资源和市场空间。

在当时的表述中，“民营企业投资大幅下降”是需要解决的问题。对于具体的去杠杆政策的表述是：要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，依法处置非法集资等乱象，切实规范市场秩序。

“不管用哪种手段，最终都是为了有效发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用，这是推进供给侧结构性改革必须把握好的关键点。”

2017年，第五次全国金融工作会议召开，这次会议上明确提出，要推动经济去杠杆。要“把国有企业降杠杆”作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。

很明显，去杠杆的目标是国有企业，那为何民营企业会成为去杠杆的重灾区？

近日，全国政协办公厅制作“委员讲堂”节目，全国政协常委、经济委员会副主任杨伟民作了第一期节目主讲。他在节目中说，我国民营企业在经济中的占比达到60%左右，但其在银行系统获得贷款的比重远远低于其在经济中的比重。这一情况下，民营经济近几年更多依靠了表外融资、一些非正规渠道的融资。而严监管的金融政策，恰恰是要治理这些表外的金融业务。

杨伟民称，这些本应该已经变成民营企业的正常融资渠道，但严监管的政策切断了这些融资渠道，民营经济就开始失血。很多民营企业不得不把自己的股权在股票市场上进行质押，所以带来股权质押等一系列的问题。严监管的政策方向是对的，但是在现在这种体制下，给民营企业带来了一些误伤。

正确理解中民投的角色

在对中民投的定义中，这么几个特征经常被提及。

它是由全国工商联牵头组织，由多家知名民营企业发起设立的大型投资公司；这家公司试图在国家经济结构调整和转型升级中发挥关键作用；实现民企发展与国家战略的结合，是这家企业的标签。

这个新形态公司的出现，标志着中国的民营经济到了一个新的阶段。

更长的时间跨度，有助于我们更多的理解中民投。

历史上，近代民族企业家是一群有远见、有抱负的人，实业救国的梦想激励着后人，并因之受到敬仰。他们从创业之初，目标就超越单纯的财富追求，融合了社会与国家责任。张謇说，“中国须兴实业，其责任须士大夫先之”。荣德生说，“中国要富强，非急速变成一个工业化国家不可。”

一定意义上可以说，中民投的创办，代表了几代民族企业家奋斗的一个成果和奋斗精神的继承。中民投的这个平台，不仅要考虑公司的未来，而且要考虑与中国国家战略的结合。

中民投成立之际，过剩产能已经成为各大产业的现实问题，全球产业在发生剧变。无论是作为国家战略、行业战略，还是企业战略，产能整合已经成为一个重要的时代课题。

国际大资金，有实力展开大规模整合，在制造业和重化工业等产业，超级合并时有发生，但中国民间资本又太分散，能够与之真正抗衡的只有一批大的央企和国企。

如何发挥民间资本的作用，聚合资本能量、释放机制活力，共同促进整个国家工业的转型，就是题中之义。

作为这个机构的第一任董事长，董文标曾经说，为什么要做中民投？因为中国到了目前这个阶段，需要有一家民营背景、能联合更多民营企业的力量，通过产融结合，降低企业融资成本，帮助民营企业转型升级，挖掘行业价值。

中民投实现了资本聚集，实现了单个资本向规模资本的转变。中民投成为启动民间投资的一个抓手，引领作用非常明显，这家公司成立之后，中国很多地方，也成立了类似中民投的公司，包括浙民投、苏民投、粤民投、鲁民投、渝民投、冀民投等等，他们的注册资本规模加起来以千亿级。

不过，如果要实现国家工业转型的大使命，500亿元注册资本的中民投，这个体量远远不够。比如，500亿元的体量在钢铁产业链中，是一个非常小的数字。要在这些超巨型产业的转型中发挥重要作用，解释了中民投为何要超常规发展的现实压力。

正确理解中民投模式

客观上，中民投关系到国家经济模式的一个实验。这个实验要解决一个问题，就是中国企业要以一个什么样的主体，去参与全球竞争。

这样的组团，在具体组织和运营模式的落地过程中，有没有国际竞争力；对于这样的主体，以什么样的形式组织资源，如何更有效率的组织资源，形成强大的竞争力。这是在解决了主体问题之后，是非常现实的操作问题。

产业与金融的融合，是一个被实践充分证明的成功商业模型。很多拥有全球竞争力的实体，都采用了这样的模型，把制造业、服务业和金融业紧紧地结合起来，发挥协同效应，展示其独特的竞争力。

产融结合就成为必然的路径，作为产融结合的重要代表的财团模式，是中民投发展的必然方向和必然选择。

中民投在成立之初提出“产融结合”的战略方向，用金融的思想做产业，围绕产业布局做金融，做全球化的大型产融平台。而中民投的产业框架也可以分为两个部分。一个部分是赋能集团：资本投资公司，金融服务公司。一个是专业化产业集团。

中国参与全球竞争的主体中，还有一个更深层面的问题：他们的顶层设计是什么；是完全国有的，还是家族的，还是一个混合所有制的；而这个混合所有制中，国有、家族扮演什么角色；有没有国际竞争力，能不能可持续发展？

这些都是需要从根本上回答的问题。

就民营企业自身而言，也面临着这些问题。民营企业往往对于企业家依赖度很高，很多时候是离开了某个人之后，企业往往就遭遇溃败。民营企业的可持续发展，是民营企业家群体，都需要面对的课题。

企业抱团发展，是这个问题的解决方案之一。

在国有企业层面，国家提出了混合所有制，代表了这个竞争主体解决方案的国家战略。

在国有企业混合所有制改革的过程中，存在着很多技术问题。

民企参与混改，资本不是优势。中国优势国企的筹资不是问题，拥有充足的授信，并且融资成本低。特别是央企混改，涉及的规模动辄百亿计，单一的资本很少有这个实力。

国企混改面对单一的资本家族的时候，还会衍生出其他问题。政府支持单个主体，也有政策和法律风险。

当面对一个资本共同体的时候，问题就顺畅很多，中民投就代表了这样的组团模式。

正确处理中民投事件

现在，中民投出现了延期兑付，债权人会议也已经召开。

对于中民投，下一步，究竟应该怎么办。

如我们在前面所分析的，中民投的资产底盘是坚实的，这为中民投解决问题，提供了前提条件。

我们建议相关利益方基于三不原则来采取行动，对于中民投当下的危机，“不扩大、不升级、不蔓延”。

分析中民投的问题，有结构性的因素，也有周期性的因素。

中民投面临的周期性问题虽然严重，体现为投资板块公允价值的下跌，但是这并不是实际的损失，更为重要的是，周期性问题与时间有关，会随着时间的推移而得到解决。

中国宏观环境出现了重大变化，资本市场正变得活跃，正在发力的资本市场的市场化、法治化的改革，为处理这些问题，提供了良好的宏观环境。

中民投面临的结构性问题的关键是“短债长投”。短债长投的形成有多方面的原因。在长期资本到位之前，各方应达成“以债养债”的共识，为处理资产、重构组织提供时间。

我们希望重要股东要展现信心。中民投债的交易价格已经大幅下跌，股债齐下，恢复投资者对中民投的信心，也将降低重整的成本。

中民投快速变现手上资产，是摆脱危机的一个办法，但是要注重效果，标本兼治。在这个过程中，考虑通过资产清理，调整资产布局，回归初心，重塑中民投的战略，为中民投的下一次发展，夯实基础。

最终，中民投需要打通长期资本市场，将短期债务转化为长期资本，以实现使命。

中民投的此次事件，是其发展过程中的一个插曲。从更长的历史视野看，中民投模式、中民投在中国民营企业中的地位决定了，这家企业必须再次展开一轮增长，发挥更大的作用。

中民投化解危机的过程，需要平稳、宽松的社会环境。

正确理解中民投是解决问题的关键，舆论有助于促进反思，但是过度的情绪化，则将阻止问题的解决。

无论是产业整合、新技术发展的冲击还是来自全球化的影响，对于每个于其中的人而言，冲击是一个常态。在这种情景下，社会心态容易悲观、负面，或者急功近利。

在这种环境当中，舆论的责任是，尽可能的理性的看待中民投的问题。

对于中民投问题的几点反思

1、反思民营经济环境

相对于其他民营企业，中民投无疑拥有更大的优势，包括品牌、团队、政府资源优势等等。但是即使如此，中民投事件的爆发，反应了这些优势是非常脆弱的。

中民投的问题，是中国民营经济环境问题的一个投射。

对民营企业的看法，在2018年以来，一度乱象丛生。“民营经济离场论”、“新公私合营论”等等完全错误的说法泛起。

如果从党的文件看，党的十八大以来，坚持基本经济制度，坚持“两个毫不动摇”多次重申。

党的十八届三中全会提出，公有制经济和非公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分，都是我国经济社会发展的重要基础。废除对非公有制经济各种形式的不合理规定，消除各种隐性壁垒，激发非公有制经济活力和创造力。

党的十八届四中全会提出，要“健全以公平为核心原则的产权保护制度，加强对各种所有制经济组织和自然人财产权的保护，清理有违公平的法律法规条款”。

党的十八届五中全会强调，要“鼓励民营企业依法进入更多领域，引入非国有资本参与国有企业改革，更好激发非公有制经济活力和创造力”。

党的十九大把“两个毫不动摇”写入新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略，作为党和国家一项大政方针进一步确定下来。十九大报告，明确提出“要支持民营企业发展”。

2018年11月1日，民营企业座谈会召开，习近平充分肯定我国民营经济的重要地位和作用。

十八大以来，中央的文件、报告都充分强调了支持民营企业发展的导向，党中央、国务院也出台了支持民营经济政策文件。

但是，在这个过程中，却可以明显体察到民营企业家信心的持续下降。2018年11月，中央专门召开了民营企业座谈会以坚定信心，从一个侧面反映了信心下降问题的严重程度。

我们需要反思，形成这种反差的原因究竟是什么。

2、反思多元化策略

在企业发展过程中，专业化和多元化一直是永恒争论的主题。

如果单纯是股权投资、财务投资，多元化资产配置可以抵御周期风险。但对于战略投资，就更需要考虑如何降低多元化经营风险，发挥多元化经营优势，是中民投的必修课。中民投起步之后，使命重要，任务繁杂。中民投采取了总部加专业子公司的架构，实现多元化发展。

中民投业务涵盖金融投资、保险、新能源、融资租赁、房地产及公务机托管运营等多个领域，所涉及的行业跨度较广，横向关联度较小。如果相关的产业没有协同效应，彼此毫无关系，就没有竞争力。

多元化的更高层次是形成一个生态系统。这就是打造一个更具竞争力和发展空间的产业集群。中民投的最初设计是有这个谋划的，包括抱团到海外拿资源、市场，为民企海外发展提供平台并赋能。

这样的思想，并没有很好的完善，并指引中民投的所有业务。

中民投应该进一步探索实业、金融、互联网等领域的跨界协同。使各相关方相互融合、相互驱动。

要达到这个目的，中民投必须理清自己的核心优势，考虑如何更新公司战略，如何布局业务重点，以及如何进行资源分配。

3、反思投资与实业的关系：现金流还是资产价值

中民投的角色趋近于投资管理者，而非产业管理者。

当集团成为投资型公司的时候，资产价值就成为了第一指标，这里的佐证是：中民投是靠资产升值实现利润的。

选择现金流还是选择资产价值，这是中民投未来必须反思的一个重要命题。

中民投必须深入思考公司价值的来源。

价值的一个定义是市值，这是通过市场交易而得出的。但在很多时候，市值是由情绪主导的、是交易双方的谈判实力决定的，是短期、即时的。中民投的现状表明，当他去出售资产的时候，未必会有一个好的出价。

价值的另外一个定义是估值，估值的很大一部分是外部赋予的。当一个产业部门流行的时候，资产价格就高；当一个行业被看好时，融资的便利性和估值无疑会更好。这是通过市场参与者的预期而得出的，中民投并没有主导权。

回溯价值的本源，核心还是现金流。价值是通过扎扎实实的现金流得出来的；价值是由未来的现金流主导，受资金成本影响；从时间的角度看，这是长期的，“永续”是主题词。

所以，在根本上，中民投的命运在于专业子公司拥有强大的现金流。需要认知到，产业运营能力必须成为中民投的核心能力之一。

中民投的股东，集合了中国最优秀的一批企业家人群，这是中民投的核心资源。在这个思考框架下，如何发挥这种资源优势，中民投的“股东-职业经理人”的治理模式，需要进一步的反思。

如果以一个产融结合体的架构去对比，对于中民投及其股东而言，产业链及产业网还没有形成，从而这些主体之间并没有构成互利共赢的共生关系。

中民投是否应当通过一定的形式，构成命运与利益相一致的共同体，研究产业之间怎么协调，各种资源如何优化匹配，形成卓越的产业运营能力。

中民投的命运猜想

巴菲特曾说，对我们来说，最好的事情就是一家伟大的公司陷入暂时的困境。“我们想在他们躺在手术台上时买入。”

1989年，普拉哈拉德和哈默研究了20年中成长为世界级的企业，发现它们有一个共同的特点，就是当它们规模尚小的时候，就已经树立了要成为世界级领导者的远大目标。他们把这个现象叫做“战略意图”。

华为首席管理科学家黄卫伟非常认同这个理论，他说，企业的“质”，决定了企业的命运。正因为确立了这样的长远目标，这个战略意图以后，才能够牵引它的资源配置的长期一致性。

中民投的使命定位于“聚合资本能量，释放机制活力，服务国家战略。” 这个使命决定了这家公司的资源分配的方向。

中民投代表了中国企业参与全球竞争的一个主体模式。这个定位决定了他的政府支持、股东资源、管理团队、社会协作方式，有着巨大的不同。也决定了这样的公司的专业能力是与一般的创业公司不一样的。

一定意义上说，中民投的本质是通过整合获得资源赋能的能力，通过资源赋能获得资本回报。

所以，中民投的核心能力是整合力。体现在通过产业、商业、金融的赋能力，以及这些能力与大的、小的企业们的结合力上。

巴菲特回顾他77年的投资历史，他说，伯克希尔的成功在很大程度上只是搭了美国经济的顺风车（即“美国顺风”）。巴菲特称伯克希尔下一个77年的成功也一定将来自“美国顺风”。

需要理解：对于中民投而言，它的命运与中国民营企业家的命运、中国国家的命运是联系在一起的。

中民投的平台属性、人才基础、品牌基础乃至于资产基础都是有发生“核聚变”的条件的，这一切，需要中民投回到初心，回到中民投的“质”，回到中民投的“战略意图”。

文章搁笔，一个消息传来：中国长城资产与中民投开展合作。报道的标题，将这个合作定位为“积极落实中央支持民营经济政策”。

这是一个新篇章的开始吗？

邹卫国经济观察报副总编辑

经济观察报副总编辑兼管理与创新案例研究院院长
以“价值”度量，以内部控制的“底层设计”思想观照，聚焦中国商业领域的公共问题。