PPP项目资产证券化实操解析 ——以全国首单供水PPP项目ABN为例

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  2019年2月19日,由招商银行作为牵头主承销商的全国首单供水资产支持票据产品——“徐州粤海水务有限责任公司2019年度第一期资产支持票据”成功发行。该ABN产品作为全国首单供水PPP项目资产支持票据产品,其基础资产为发起机构对徐州市水务局享有的在特定收款期间的原水供应服务费之收费收益权。

  自2016年12月“关于推进传统项目基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知”(发改投资2016 2698号)(以下简称“PPP通知”)以及2017年《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金[2017]55号)(“55号文”)发布以来,PPP项目如何通过资产证券化方式进行融资就成为了各方关注的热点话题。55号文由财政部、证监会和银监会联合发布,鼓励PPP项目通过发行证监会监管的企业资产证券化产品(以下简称“企业ABS产品”)及在银行间债券市场发行资产支持票据(以下简称“ABN产品”)进行融资。因此,了解PPP项目资产证券化的实操要点将有利于社会资本拓宽PPP项目的融资渠道,降低融资成本,促进社会资本更为有效参与PPP项目的开发建设。

  一、PPP项目融资模式概述

  PPP(Public-Private Partnership),即政府和社会资本合作,是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下,鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作,参与公共基础设施的建设,其主要运用在公路、铁路、港口、医院、学校等公共基础设施上。PPP项目收益分配与风险承担(即付费机制)是PPP项目合作关系中及合同条款中最为核心的内容。在通常的PPP模式下,付费机制主要有政府付费、使用者付费、及可行性缺口补助。[1]

  

  根据PPP项目资金需求及项目收入来源(取决于付费机制),PPP项目可采取银行贷款、信托贷款、债券融资等方式进行债权融资。如根据现行债券规则,PPP项目公司可以根据自身财务状况在满足一定要求和标准的条件下,在银行间交易市场发行中期票据、短期融资债券等债券融资,也可以经国家发改委核准发行企业债,还可以在证券交易所公开或非公开发行公司债。同时,PPP项目亦可通过引入政府引导基金以及社会资本投资基金等方式进行权益融资。除上述方式外,PPP项目产生的现金流相对稳定、可预测,在符合《PPP通知》及55号文的相关规定前提下,可选择通过资产证券化的方式实现PPP项目的再融资(融资替换)。

  二、PPP项目资产证券化特征及常见问题

  PPP项目资产证券化作为较为特殊的一类资产证券化产品,具备如下特点:

  一是政策引导性强,从项目立项到遴选入库均应符合行政许可条件及相应的政策性规定;

  二是基础资产较为特殊,基础资产现金流的产生及其特点完全取决于PPP合作模式及合同体系中条款约定(即付费机制的约定);

  三是现金流更为稳定,使用者付费的PPP项目一般经过可行性研判,现金流稳定可覆盖项目投入,政府付费的PPP项目已经明确提前纳入财政预算,可行性缺口补助的PPP项目则介入两者之间,因此在政府信用担保的背景下,现金流更为稳定可控。

  在PPP项目资产证券化操作过程中,应关注如下常见问题:

  1.原始权益人/发起人与基础资产的选择

  (1)PPP项目公司

  如项目公司作为原始权益人/发起人,则基础资产为项目公司收益权/收费权。与应收账款类的证券化产品多数采取的是出表模式不同,收益权类的证券化产品由于其基础资产的底层资产并未实际转移,因此很难做到真正的表外模式。而PPP项目的现金流模式即属于后者,因此注意需要设计现金流归集、分配及监管。同时,在企业ABS产品及ABN产品的不同发行规则下,交易结构、出表情况及现金流归集亦存在一定差异。

  (2)融资方

  融资方对项目公司提供贷款(或信托贷款),对项目享受应收债权或信托受益权或收益权。在PPP项目公司正式投入运营后,可以将信托受益权作为基础资产发起资产证券化产品。

  (3)PPP项目其他参与方

  如承包商/分包商等,可以用其对项目公司的应收账款或其他类型的债权作为基础资产,来开展资产证券化融资,从而实现退出。

  (4)社会资本方

  社会资本方以其拥有的股权或股权收益权作为基础资产,发行类REITs产品,从而实现退出,此类产品尚需相关政策的出台与落地。

  2.PPP项目收费权\收益权已存在质押问题

  多数PPP项目项目建设阶段融资时已将收费权\收益权(应收账款)质押给金融机构。在资产证券化业务中,各发行渠道的发行规则均要求“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”。因此在实操中,需通过过桥资金替换金融机构贷款解除质押,或通过资产证券化融资后归还借款后解除质押的方式解决,具体方式需与金融机构协商一致。

  3.现金流风险

  PPP项目资产证券化的现金流来源于项目公司以提供符合要求的公共服务而能获得相应付费(政府付费或使用者付费)。如果在项目公司的未来运营期间,项目公司不能提供符合要求的公共服务,则可能会导致获取的付费大量减少,由此导致项目产生的现金流大减,将严重影响投资人权益。这也正是《PPP通知》及55号文优先选择以符合“项目已建成并且正常运营2年以上,已建立合理的投资回报机制,并已产生持续、稳定的现金流;原始权益人信用稳健,内部控制制度健全,具有持续经营能力,最近三年未发生重大违约或虚假信息披露,无不良信用记录”等条件的项目作为开展证券化推进的根本原因。

  4.增信措施

  在资产证券化产品各类增信措施中,较常使用的增信措施有优先与次级结构、现金流超额覆盖、差额支付承诺等。但对投资人而言,内部增信措施往往局限于基础资产本身状况,为此更倾向于产品能够提供外部增信,以保证债券偿付,也更容易得到较高的信用评级。

  然而,针对PPP项目资产证券化项目而言,由于其实施推广的背景在于解决政府财政及大量城投债的问题,因此对政府方而言提供任何承诺或担保,都无法轻易实现,而社会资本方由于在项目建设中往往投入了更多的资本,提供信用增级的意向性不高。因此PPP资产证券化未来的增信措施更多将依赖于第三方机构的担保(如第三方的信用增进公司)。

  三、PPP项目资产支持票据发行规则及案例解析

  发行规则的演进

  在PPP模式尚未成熟之前,2012年交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》规定的“基础资产”既涵盖了收益类资产(如租金收入、高速公路收费权、地铁票款收入等),亦涵盖了应收账款类资产(如承兑汇票、货物应收款、建设转移合同债权等)。因此,根据原有ABN发行指引,公共事业领域的基础资产已经纳入ABN发行范围之内。PPP模式成熟后,其作为基础设施建设和公共服务领域的主要操作模式,与ABN产品的有效结合,将更能促进已进入稳定运营期项目的固定资产盘活,实现项目的再融资。

  但是,原有的ABN发行指引并未规定设置特定目的载体(SPV),难以实现基础资产和原始权益人的真正风险隔离,无法符合55号文对PPP资产证券化风险隔离的要求。因此,在2016年12月,在对原有ABN发行指引进行修订和完善的基础上,交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》及配套表格体系(以下简称“新指引”),对资产支持票据的发行进一步规范,主要体现在如下几个方面:

  1.引入特定目的载体(SPV),以便更好地实现资产证券化“破产隔离”和“真实出售”的核心理念,同时保留“特定目的账户+应收账款质押”这一既有操作模式以满足企业多样化的结构化融资需求。

  引入特定目的载体(SPV)的交易架构如下:

  

  “特定目的账户+应收账款质押”模式下的交易架构如下:

  

  2.对基础资产进行了更为明确的规定,规定基础资产既可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利,也可以为基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利。同时,就基础资产抵质押、期限、现金流要求、转让登记和转让通知等进行了规定,明确在通过相关合理安排解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的前提下,相应资产仍可作为基础资产进行发行。

  3.规定资产支持票据发行方式包括公开发行和定向发行,发行资产支持票据应在交易商协会注册,并把公开发行的评级要求从原来的双评级改为单评级。进一步明确了发起机构、发行载体、主承销商、资产服务机构等业务参与各方的权利与义务,进一步规范业务操作流程。

  4.从参与主体职责、交易结构设计、基础资产相关要求等方面强化风险防范和投资人保护机制,配套表格体系则包括注册文件清单和信息披露表格两部分,对募集说明书、财务报告、法律意见书以及评级报告的信息披露提出填报要求,对注册要件、基础资产、交易结构及参与主体情况以及现金流归集与管理机制等均提出有针对性的信息披露要求。

  PPP项目资产支持票据定义及基础资产要求

  根据新指引第二条之规定“资产支持票据,是指非金融企业(以下称发起机构)为实现融资目的,采用结构化方式,通过发行载体发行的,由基础资产所产生的现金流作为收益支持的,按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具”。基础资产应为符合法律法规规定,权属明确,可以依法转让,能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流且可特定化的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。同时,形成基础资产的交易基础应当真实,交易对价应当公允。

  案例解析-徐州粤海水务资产支持票据

  1.产品基本情况

  

  2.产品交易结构图

  

  (1)徐州粤海水务有限责任公司作为发起机构/委托人将其依据资产合同(包括《徐州市xx PPP项目协议》、《徐州市xx水源地及原水管线PPP项目之原水供应服务协议》)对徐州市水务局享有的在特定收款期间的特定金额的原水供应服务费之收费收益权委托(交付)给作为发行载体管理机构/受托人的中国对外经济贸易信托有限公司设立“徐州粤海水务资产支持票据信托”。

  (2)在信托成立后,信托期限内,受托人根据信托文件及法律法规的规定对信托财产进行管理、运用和处分。

  (3)发行载体管理机构以信托作为特定目的载体发行本资产支持票据,资产支持票据代表“徐州粤海水务资产支持票据信托”信托受益权的相应份额,资产支持票据投资者有权按《信托合同》约定享有与其持有资产支持票据类别和数额对应的信托受益权。

  (4) 受托人以信托财产所形成的收入作为兑付资产支持票据的来源;资产服务机构接受受托人委托,就基础资产的现金归集等事项提供管理服务。

  3.资产支持票据分层情况

  本产品进行了优先级、次级分层安排,优先级票据及次级票据的发行期限均为20年。优先级占比为97%,次级占比为3%。优先级付息兑付方式为按季付息,按季固定摊还本金;次级付息兑付方式为偿还完优先级本息后作为次级收益返还次级投资人,到期日兑付优先级本息完毕后,兑付次级本金。优先级票据获得了AAA评级,次级票据未评级由发起机构自持,且除根据生效判决或裁定或发行载体管理机构事先的书面同意外,次级票据不得部分或全部转让。

  上述优先级次级结构是最为常见的证券化内部增级手段,通过对信用风险分割,设计具有不同风险的票据品种,次级票据通过劣后获得本息的偿付为优先级票据提供一定的违约损失吸收,从而提升优先级债券的信用等级。在引入特殊SPV的交易结构中,结合基础资产违约率和现金流分析,可以灵活调整优先级次级票据结构和比例,使优先级票据获得预期的高信用评级。

  4.法律风险

  (1)政府履约风险

  在法律风险方面,由于本产品的基础资产为发起机构依据资产合同对徐州市水务局(即付款义务人)享有的在特定收款期间的特定金额的原水供应服务费之收费收益权,原水服务费由徐州市水务局进行支付。其付费机制为政府付费及可行性缺口补助。因此,上述付费资金应全部纳入政府财政预算。由于基础资产较大程度依赖财政补贴,徐州市政府财政实力和履约能力均对本产品偿债资金造成影响。

  (2)PPP项目抵质押风险

  根据以往PPP项目情况,在其前期建设阶段,发起机构多以享有的项目收费权设定质押,以获取相应贷款,在本产品中,同样存在此类情况。在本次产品发行中,发起机构计划将本次产品发行后募集资金用于提前偿还贷款并解除质押,因此在未办妥解除质押手续前,基础资产将存在权利瑕疵。

  (3)基础资产的现金流预测风险

  对于收益权类的资产,通常会根据现金流预测机构的预测结果,对资产支持票据存续期间内底层基础资产现金流入对优先级资产支持票据本息计算覆盖倍数。但项目现金流为政府支付的原水供应服务费,服务费由每月供水费和服务费单价决定,受运营情况、居民用水情况、财务费用、电费及人工成本的影响较大,因此对现金流的预测也可能会出现一定程度的偏差。

  (4)PPP模式上位法缺失的风险

  PPP项目主要通过项目协议来约束合同参与方的行为,采用利益风险的合理分配来作为激励措施。我国尚未建立关于PPP模式的上位法体系,PPP项目缺乏高层级的法律条文约束,目前仅依赖合同法和政府规章制度进行规范。如PPP项目合作发生利益纠葛,有可能因项目协议的合同漏洞影响基础资产的资金归集。

  5.增信安排

  在内部增信措施上,除前述的优先级次级的分级安排外,还根据现金流预测机构的预测结果,产品交易底层基础资产在票据存续期内预计可产生现金流入对优先级票据本息均能够全额覆盖,从而为优先级票据提供了一定的信用支持。另外,本产品设置了不同等级的信用触发机制,包括:加速清偿事件、权利完善事件、违约事件等。

  在外部增信措施上,本产品设定,在付款义务人未及时支付原水供应服务费时由委托人/发起机构选择进行流动性支持。同时由第三方广东粤海向外贸信托出具了《差额支付承诺函》,为本产品优先级证券提供差额补足。

  注:

  [1] 此部分参考结合《PPP与资产证券化》及《图解PPP模式》

  不动产金融业务中心

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