小小的牛市，大大的港交所

作者：格隆汇 汉阳树

去年底，刘主席发表了春天宣言。在这乍暖还寒时，股市的春天真的来了。

延续上周五的强势，券商板块高开震荡后依旧牛气冲天，午后券商板块直接全线涨停，并带动两市放量大涨，成交量突破一万亿。

券商被视为牛市的号角，往往牵一发而动全身。每当市场行情启动之初，券商板块就一马当先，随后后方大部队紧跟而上，正所谓一只穿云箭，千军万马来相见。

现代管理学之父彼得·德鲁克认为，当今企业之间的竞争，并不是产品之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。就像寺庙的商业模式就近乎完美，独特的产品信仰构筑了强大的护城河、高频消费创造稳定的现金流、而且投入低产出高……

券商的商业模式本质也是流量生意，其收入与开户人数、成交量等息息相关，券商的商业模式决定了他的宿命。在行情大涨时，业绩就随之飙涨，而行情萧条时，业绩就随之缩水，而A股市场历来就是大起大落，这决定了券商天然自带强周期性。而且国内券商有上百家，上市的券商也有几十家，行业竞争格局比较差。

那么，在这股市春季躁动时节，有没有公司既具有牛市号角特性，也具有更完美的商业模式？答案就是证券交易所，但国内的深交所和上交所都是非营利性机构，没有上市。但港股有，那就是港交所（00388.HK）。

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目前，港交所旗下主要有3家交易所与5家结算所。

3家交易所：联交所与期交所分别经营香港证券市场与期货市场；LME 为全球领先的金属交易所。

5家结算所：香港结算、期货结算公司、联交所期权结算所、场外结算公司（提供场外利率衍生产品及外汇衍生产品结算服务）、LME Clear（提供在LME交易的合约结算及交收服务）。

1）联交所：19世纪40年代，鸦片战争以清朝战败告终，清政府分别割让并租借港岛和新界给英国人。由此，香港成为自由贸易港。随着港口贸易的兴盛，金融服务需求提升。证券交易所应运而生。

1891年，中国香港首家证券交易所成立。1921年，第二家证券交易所，香港证券经纪人协会成立。1947年，二者合并，成为香港交易所。此时，交易所由英国人管理，上市的企业也多为英资企业。

但随着华资的崛起，华人企业的融资需求越来越大，在这样的背景下，1969年香港第一家华人证券交易所——远东交易所成立。20世纪70年代初，金银证券交易所、九龙证券交易所相继成立，香港证券市场进入了群雄逐鹿的“四会时代”。

当时香港股票市场不断上涨，由于四大交易所相互竞争，不断放开上市条件，同时下调佣金，助推了股民炒作投机风气，最后演变成股灾。1986年，在加强市场监管的压力下，四会合一，香港联合交易所成立，采取电脑辅助交易系统方式进行证券买卖。

2）期交所：在上世纪70年代，随着国际贸易深入，商品交易量越来越大，1976年香港商品交易所正式成立，起初主要交易棉花期货、黄豆期货、黄金期货等，在1985年，香港商品交易所更名为香港期货交易所，简称香港期交所，同年期交所推出恒指期货。

3）香港结算：1989 年，香港中央结算成立。

1998年亚洲金融危机后，有人建议将联交所、期交所和香港中央结算三家附属公司合并。2000年3月，联交所、期交所与香港结算正式合并，香港交易及结算所有限公司成立。合并后的香港交易所于同年6月在联交所上市。

上市后，港交所锐意进取，不断扩大业务布局。2012年12月，港交所成功收购伦敦金属交易所（LME），同年成立香港场外结算所，并于次年投入运作。

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港交所已经实现股票、商品、衍生品市场全布局，而且业务涵盖了上市、交易、结算全链条。交易所的商业就是撮合交易，收取佣金、手续费等，而证券交易是经济发展刚需，而且独此一家，拥有极宽的护城河，所以说交易所是世界上最好的生意也不为过。

可以把港交所的收入分为两块：意思市场相关收入和稳健增长收入。市场相关收入主要是交易费，与与现货、衍生品和商品市场的成交紧密相关，而稳健增长类主要是上市费、市场数据费、存托管服务费，与市场相关度较低，是名副其实的“现金奶牛”。值得一提的是，港交所稳健增长类近三年来，占比有所提高，从2015年的23%提升到2017年的32%，反映其周期波动性有所下降。

但港交所的收入中与市场成交相关的收入，主要来自交易费及交易系统使用费、结算及交收费，仍占到70%以上。

与券商类似，其中

1）交易系统使用费按照交易双方成交宗数收取；
2）交易费则根据不同产品区分收费，证券市场按交易金额的比例收取买卖双方，衍生品市场和商品市场则主要按合约张数收取；
3）而结算和交收费中，交收费主要来自银行间同业结算的交收，较为平稳，而结算费与交易费类似。

不难想象，港交所的收入和净利润，与大市成交保持一致，也具有随大市起伏的特性。

数据统计显示，港交所股票上次每日平均成交额与港交所的净利润高度相关。从线性图上看，净利润=0.78倍ADT-120（百万港元），公式拟合度高达97%。经测算日均成交额增长率/净利润增长率数值维持在1.1，可以理解为日均成交额每上升10%，对应港交所的净利润能够上涨10%。

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现在A股市场不断飙涨，而且是金融板块率先发起冲锋，对港股市场形成示范效应。联交所作为港交所的核心资产，贡献了最大的交易量。现在的疯狂行情，也必然会利好港交所。

Wind数据显示，主板市场的日均成交额已经连续两个月回升，而行情仍在延续。

把观测的镜头放大，不难发现，港交所管理层不断创新，为平台的引流，提升交易平台流量，为业绩长红打下坚实的基础。

1）互联互通

在多方的共同努力下，2014年4月10日正式批复开展互联互通机制试点，2014年11月17日沪港通股票开始交易。两年后，2016年12月5日深港通下也正式开通。

自此，沪深港三地形成了70万亿市值的互联互通市场。资金开始南下，在港股扫货。

而内地资金是自带流量加成的。A股的换手率要远远高于港股，南下资金换手率也一直远远高于港股资金，活跃度之差有天然之别。

2）放开同股同权限制

在上市要求方面，与A股相比，港交所更为开放，审核方式更灵活、上市时间短、盈利能力要求较低、股权锁定期宽泛，所以港交所一直是公司上市的热门选择。

港交所在制度改革的道路上越走越快。过去由于同股同权的要求，港交所痛失阿里巴巴等科网股。终于，在去年放开了同股同权的限制。

在2017年就掀起了新经济股上市的热潮，众安在线、阅文、易鑫等新经济股接连成功登陆港交所，一改港股资本市场金融、地产上市为主的土壤。而在解除同股同权的限制后，2018年，小米、美团等互联网巨头也都选择在港股，为股民提供了更多的交易选择。

同时港交所也放宽了生物科技公司的上市门槛，处在创新药研发阶段的新兴生物技术公司也能在港交所上市。

李小加喜欢把港交所比作货架，沪港通、深港通、债券通都是这个货架上的产品，而各种制度改革，最终都会增加货架产品，给交易者提供更多的选择。未来，这个货架上的产品将会越来越多，交易盛况也会一直延续。

4小结

今年春季，市场刚刚抬起牛角，而港交所作为上市公司中真正独一无二的牛市标的，必然是最具有确定性的受益标的。

无疑，今年各类创新公司也将涌入港股市场。统计过去十年，在香港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%，而纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所的占比分别达到了60%、47%及14%。可以看出，港交所在新经济领域还有非常巨大的成长空间，港交所稳定增长类收入将保持良好增长。

而随着港股生态的改变，南下资金也会增长，港交所的日均成交量随之提升。香港人把股市的巨变常常叫做“大时代”，站在更大的观测维度，在这个充满机遇和挑战的新时代，背靠祖国，尽享中国经济转型之红利，放眼海外，迎接全球资本之春光，港交所，无疑还会是港股大时代下最幸运的宠儿！