高“增长”神话破灭，捷成股份跨界教育胜算几何？

上市公司捷成股份，早年以广电集成起家，2016年延伸至教育集成，逐步布局教育信息化业务，成为上市公司四大业务之一。在历经音视频技术、影视剧制作、新媒体版权三大转型之后，以收购促“增长”的捷成股份，能否在教育信息化2.0的大潮中，分得一块蛋糕？

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撰文 | Bugle X

编辑 | 葵酱

2月22日，教育部网站发布“2019年工作重点”，全面实施教育信息化2.0行动计划。

在7亿-9亿元商誉减持之后，在岁末年初四处炸响的商誉地雷声中，上市公司捷成股份大笔一挥，一次性计提7亿-9亿元商誉，持续7年的“增长”神话随之破灭。1月31日，捷成股份发布业绩预告，预计2018年全年归属净利润5000万元-2.50亿元，同比变动-95.35%至-76.73%。

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股市，一架大马力的提款机

上市七年，捷成股份的资 本运作，也持续了七年。从单一的音视频技术主业，发展成版权运营+影视制作+音视频技术+教育信息化四大主业，捷成股份一路买买买，截至2017年末，总资产151.51亿元，累积的商誉高达55.47亿元。

截至2018年9月30日，捷成股份负债68.10亿元，经营活动产生现金流量净额10.84亿元，投资活动产生现金流量净额14.45亿元。看得出来，捷成股份一路并购，步伐根本停不下来。

2018年12月，捷成股份全资子公司华视网聚斥资3395万元，收购广视传媒持有的天下文化100%的股权，掌控全美唯一一家24小时播出国、粤双语节目的华语电视台——天下卫视。

自2012年以来，捷成股份的并购战车所向披靡，一共并购、参股20多家公司，涉及金额80亿元。一掷亿金的大并购，支撑了捷成股份的高“增长”，从2012-17年，多元化发展的捷成营收复合增长超40%，净利润复合增长近50%。扣除商誉减持的影响，捷成股份生产经营实际净利润可达9.5亿元-11.5亿元。

当然，伴随高负债、高商誉的高“增长”画皮，早已戳穿，投资者并不埋单。2月22日，捷成股份在大单买入后封住涨停，但总市值122亿元，与全盛时代的300亿元市值相差甚远。通过并购实现高“增长”，通过定增+发债为一而再、再而三的大并购埋单，正是捷成股份的套路。对捷成股份而言，股市，是一架大马力的提款机。

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三次转型，一连串大并购开道

在进入商界之前，捷成股份董事长徐子泉曾是北京市曲艺团的演员。上个世纪90年代，文艺团体集体不景气，徐子泉下海经商，通过代理杂牌兼容机“黄海牌”电脑，完成了个人的原始积累。

1993年，徐子泉从IT系统集成切入广电领域，并通过代理德国EMTEC产品，成为国内最大的磁记录产品经销商。2000年前后，在全国广电从模拟向数字切换的关口，徐子泉率先将媒资管理的理念引入国内广电行业，逐步在广电系统集成、广电硬件销售两大板块做得风生水起。

2011年2月，捷成股份成功登陆深交所创业板，募资7.25亿元，其中超募5.2亿元。彼时，捷成股份市占率6.3%，为索贝数码、中科大洋之后，全国第三大广电系统集成商、设备商。

及时凭“运气”上市成功，对捷成股份而言，市占率为其三倍的索贝数码、中科大洋仍是横在面前的拦路虎，只有弯道超车，才能在广电行业真正站稳脚跟。在上市一年之际（2012年3月），捷成股份动用超募资金，斥资9000万元，一口气打包收购极地信息、天盛汇杰、华晨影视三家公司51%的股权，并参股冠华荣信28.96%的股权，在广电领域深耕。

牛刀小试之后，一发不可收拾。2014年12月，捷成股份策划重大转型，斥资20.81亿收购两家影视制作公司中视精彩、瑞吉祥100%股权。2015年2月、8月、2016年3月、9月，又分四次，斥资16.4亿元，将新纪元影视收归旗下。通过并购三家“非著名”影视公司，捷成股份成功进军影视制作。

2014年2月、2015年8月，捷成股份分两次斥资32.7亿元，将新媒体版权巨头华视网聚收归旗下，构成了上市公司日后的主要营收来源。

华视网聚实际控制人陈同刚两年时间，就将一家注册资本1000万元的公司打造成40亿估值、被上市公司100%吸收的新媒体版权“独角兽”，成为影视业一个经久不息的创富神话。

2018年11月，陈同刚取代韩胜利，成为捷成股份董事、总裁。

一连串的收购、布局之后，捷成股份打通了音视频制作、影视制作、影视新媒体版权交易，形成了一个打通产业链的“文化生态圈”。2015年底，捷成股份的市值一度高达340亿元。

在旗下三家影视公司完成业绩对赌、纷纷业绩“变脸”之后，华视网聚已成为捷成股份主要的业绩亮点，营收占比近60%。在2018年业绩预告中，捷成股份的版权业务不低于30%的增长，列为上市公司业务发展的核心。

随着华视网聚的崛起，捷成股份正在构建以“版权”为出发点、“重发行”的产业链，战略重点进一步聚焦版权运营业务。

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跨界教育信息化，受阻定增搁浅

进军影视剧制作、新媒体版权，捷成股份依赖大手笔并购，造成七年高“增长”的假象。在相对分散的教育信息化领地，立竿见影带来巨额利润的并购标的十分罕见，捷成股份放弃固有的外延式扩张战法，转而依托音视频技术，打造“开十二（K12）”教育云平台，并在无锡设立智慧教育基地，寄望于内生化发展。

2016年12月，捷成股份上线运营牡丹江教育云平台，标志着教育信息化业务线的正式起航。此后，捷成与多个地方政府结成战略伙伴，布局智慧教育云平台。

捷成股份的智慧教育云平台，以教育资源智慧库为核心，建立教育资源、教育管理两个公共服务平台，面向教师、学生、教育管理者、社会公众提供四大服务，打造所谓“一二四”模式。在推进模式上，采用与地方政府结盟，先建设后收费的商业模型，寄望于跑马圈地，快速抢占阵地。

根据2018年3月公布的定增方案，捷成一度想在全国20个省市铺开教育信息化业务。无奈定增难产，扩张计划受阻。从捷成公布的推进进程看，目前只有无锡、宜宾的教育云平台取得阶段性成果，其中，无锡的云平台，接入了国家教育信息化平台，宜宾的云平台则面向全市推出中小学生德育课程。

尽管教育收入占比在捷成股份的总营收中占比较小，几乎可以忽略不计。但可以想见的是，在教育信息化2.0风起云涌、广电业务逐渐萎缩的大背景下，捷成股份不会轻易放弃，而是母公司业务转型的必由之路。

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巨额商誉压顶，高“增长”神话破灭

在一连串的并购中，大马力的股市、债市提款机为捷成股份源源不断输血，加上IPO募集资金，前后向捷成股份输送近百亿资金。

据统计，2014-16年，捷成股份一共定增5次之多，募集资金合计68.55亿元。2016年12月、2017年2月、2018年11月，捷成股份又从债市抽血合计近20亿元。与之对应的是，上市7年投资回报6.17亿元，分红率仅为8.09%。

2018年3月，捷成股份公告29.95亿元的定增方案，计划投资15亿元用于新媒体版权运营、7.5亿元用于影视剧制作，7亿元投资教育信息化。由于遭遇熊市，这一定增尚无下文。像捷成股份这样一再“抽血”，除了累积商誉之外少有建树，正是国内A股的一大病症。

从2014年起，捷成股份赖以起家的音视频业务不断萎缩，从2011年的4.60亿元下降至2017年的3.96亿元。2017年，以音视频技术为主业的捷成股份母公司亏损1.22亿元。

由此可见，当初凭借音视频技术在“高增长”的创业板上市是何等虚妄。假如未收购因新媒体版权一夜暴富的华视网聚，捷成股份的基本面，又当如何？

国内A股的另一部分真相：上市，不是为了做大主业，而是为了资 本运作。通过资 本运作的高“增长”，如何持续？居高不下的商誉地雷如何化解？这正是捷成股份眼下面临的难题。