机构：2019年股市重回牛市的概率极大！大类资产如何来配置？

回想狗年股市被打成狗，猪年股市会肥猪拱门还是“猪狗”不如？让我们一起来看一看：

作为国内的宏观对冲策略交易者，2014年是个怎么都绕不过的年份——正是从这一年开始，宏观对冲策略的模型开始逐渐失效，大家戏称“美林时钟”在中国被玩成了“美林电风扇”，大类资产之间的相关性开始发生改变，最直观的的，便是2014年开始的一波“股债双牛”行情。

自2018年开始，覆盖整个2019年，宏观经济就像是2014年的拉长和翻版，而跟随宏观经济各种要素变动的大类资产，也会踩着同样的韵脚。

展望2019年，预期紧信用状况将出现缓和，贸易战阶段性缓和概率较大，实体经济和股票市场流动性环境将逐步好转。不过在2019年上半年经济增速下行、流动性环境转松的环境下，市场仍需要一段时间夯实底部，待经济先行指标触底反转之后将逐步进入振荡上行过程。

A股市场估值处于历史底部区域

2018年上证综指下跌24.59%，跌幅历史上仅次于2008年。2018年底上证综指PE TTM 11.0倍，接近历史最低点。受市场大幅下跌，企业盈利增长双重作用，28个申万一级行业中25个行业估值均处于2011年以来的后1/4分位。

从资产配置角度，目前长期国债收益率和沪深300股息率差值处于历史低位，A股具备明显配置吸引力，历史上在这个区间买入沪深300相对债券有显著超额收益。

当前A股交易情绪低迷，市场持续缩量，2018年9月日均成交量降至2593亿元，此后成交量始终在低位徘徊。根据历史统计，2004年、2008年、2012年市场从高点下跌，成交量通常较在前期高点缩量90%见底。本轮下跌后，成交量已经较2015年峰值2.36万亿缩量超过90%，成交量大概率处于底部区域。

起源于去杠杆，终结于低利率

2014年的“股债双牛”起源于2013年的打击金融杠杆：彼时非标融资兴起，成为了房地产企业和地方融资平台的主要融资工具，而作为资金来源的银行理财游离于监管体系之外，造成宏观调控的失效——于是，以2013年6月份的调控为开端，资金利率快速拉升，推动金融机构去杠杆，股票和债券由此下跌。

去杠杆仅持续一年时间，由于经济疲软和政策方向转变，金融市场形成了“实体经济疲软、金融杠杆降低、财政和货币政策托底”的局面，风险偏好有所恢复，但大宗商品和房地产因实体投资和金融杠杆未能恢复而仍显疲软，股票、债券市场则恢复良好。

直至2015年6月股票市场下跌之前，银行间资金利率已从高点回落，这场去杠杆始于利率抬高，结束于利率回落，股票与债券市场也同利率一起，先跌后涨。

回望2018年，也与2013-2014年出奇相似，但行情进展却要比上一段股债双牛慢得多：2017年，决策层喊出“金融去杠杆”和“金融防风险”的口号，监管政策频发，而利率底部抬升，到如今，仍然是沿着2013-2014年宏观策略的主要韵脚：“强监管-去杠杆-债券跌-经济弱-股票跌-货币宽松-债券涨-财政扩张-股票涨”。

那么，自2017年强监管、去杠杆之后，经过2018年经济由盛转衰，债券和股票先后下跌至今，整个逻辑已经走完了市场下跌的前半段，且货币政策已于2018年4月转向，财政政策也在去年年底发力，指针就快要走到逻辑的最后一步，也就是股票上涨。

经济周期推动资金流向股市

我们选取了社会融资规模余额同比增速和工业增加值同比增速作为衡量经济体融资和产出的指标，并对它们的周期性进行了研究。我们发现，不论是产出还是融资，中国经济的周期约3.5年附近且相当稳定，而融资大约领先产出7-9个月。

换句话说，在中国，从融资到生产出产品，整个经济体平均需要7-9个月，正是这种时滞、叠加着海内外的意外冲击和政府的经济管理，我们的经济才会在波动中周期往复。

而金融资产的价格走势，也随着经济周期而不断变化：以沪深300为例，我们发现沪深300总会在社会融资规模转向，但工业增加值仍在下滑的时候见底反弹：市场会对经济走势形成预期，从而提前反应经济波动，而只要融资出现了恢复，也即意味着经济产出很快就要恢复了。

那么，如果我们机械类推一下，2017年年中，受到去杠杆政策的影响，社会融资规模开始见顶回落、2018年年中工业增加值回落，对应着的则是社会融资规模在今年3-5月之间见底反弹，并推动工业增加值在今年年底至明年年初反弹。

既然如此，在2019年融资和产出大概率将寻到底部，随后反弹的条件之下，股票市场的上涨也就值得期待——更何况，这个两因素的模型似乎可以解释股票绝大部分时间的上涨和下跌，但只有一段时间难以解释，这唯一“失效”的时期便是2014-2015年以来的股票牛市。

当我们再加入周期仅为2.5年和周期为3.5年的财政政策和货币政策之后，模型对股票市场的走势就更强了：股票市场总是和财政政策关系密切，若经济疲软期时，有财政政策和货币政策护航，股票市场总是能够走牛，最终被更强势的房地产牛市终结——而财政政策的上涨周期已在2018年三季度启动，货币政策也在去年4月份见底反弹，这样的组合加上房地产市场的疲软，总是能够推动股票的牛市的。

因此，站在宏观策略的角度，今年大类资产的配置策略，应该以2014年为标杆——相对于2014年来说，本轮行情的启动更慢，但也更持久，在债券价格下跌已经拉低无风险利率、房地产市场由盛转衰未见好转信号的情况下，今年股债双牛的概率极大。

有相同观点还有来自知名的券商国信，在最近策略报告中认为，2018年以来，无论是全部A股还是沪深300代表的优质上市公司估值均一致向下，当前A股市场总体估值无论是纵向和自己的历史数据比，还是横向与全球其他股票市场比，都处在一个底部位置，A股目前已然转变成为估值洼地，这是当下市场最显著的一个特征。

考虑到当前底部的估值区间，如果未来ROE并不那么差，当前的估值水平意味着未来股价可能会有巨大的回报。