收藏！不良资产行业深度研究报告

导语：近年来，受经济环境的影响，不良资产市场规模不断上升。根据银保监会数据，2018年我国商业银行不良贷款余额2万亿元，逼近2003年的历史高位，不良率增至1.89%，也创下了2009年金融危机后的新高。随着不良贷款规模持续扩大，不良资产行业主体也不断扩容壮大，不良资产市场投资再度成为了市场关注的焦点。

本次推送分为三部分：

一是从市场规模、不良资产供需情况和价格走势以及未来发展趋势分析不良资产的现阶段状态；

二是从不良资产的运作模式着手，结合典型案例，对市场运作模式进行深度分析；

三是对不良资产市场主要参与者的深度解析。

01不良资产行业现状

一不良资产市场规模

1、受到强监管和弱经济影响，银行类不良资产再度攀升

近年来，银行不良资产规模持续攀升，不良率从2014年的1.04%增至2017年的1.75%。进入2018年以来，由于银保监会监管力度加大，逾期90天以上贷款强制进入不良，虚假出表的不良资产强制回表，再加上经济增长趋势回缓，贸易战一触即发，不良风险持续暴露。截至2018年年底，商业银行不良资产规模已达2万亿，逼近2003年的历史高位，不良率增至1.89%，较2016年、2017年的商业银行不良贷款率上升0.15个百分点。

从区域来看，海南、上海、北京、西藏不良率最低，山东、福建、江西不良率高于市场整体水平且经济持续高速增长，预计未来两年机会将会有所增加。

2、股票及房地产下行，信托类不良资产爆发

2018年3季度末，行业管理信托资产余额23.14万亿元，不良率从年初的0.50%攀升至0.93%，其中集合信托风险提升更为明显，已从2017年末的0.63%激增至1.5%，单一和财产权信托风险水平略有增长，总体趋势变化不大。

3、预计未来将持续扩容

总体上，受监管趋严、经济下行等因素影响，不良资产将延续高位增长趋势，市场规模将继续扩容。预计2020年按管理资产计量的不良资产市场规模将达到27,059亿元，是2012年市场规模的近十倍。

二市场供需和价格走势

1、供需关系倒转，卖方处置压力增加

不同于2017年市场的火爆，2018年不良资产供给持续增长，但成交额并未随之增长，而是出现了小幅回落。受到二者之间缺口逐渐扩大的影响，待转让资产规模将会进一步积累，届时市场供给方将会承受较大的转让压力，预计市场话语权将重回买方。

2、成交折扣率下降，价格回归理性

根据《浙商资产研究》数据，2018年前三季度淘宝司法拍卖流拍数量小幅上涨，在起拍折扣率保持平稳的情况下，成交折扣率在后半年有了明显回落，卖方出价正逐步回归理性。

数据来源：浙商资产金融评论

三未来发展趋势分析

1、经济下行与中美贸易战双重影响，银行资产质量承压

近年来，中国经济增长放缓，经济下行带来企业效益下滑，进而导致银行信贷质量下降；

商业银行的信贷资产质量受到宏观经济的影响，一方面，经济周期对银行存在影响，且当前经济下行压力大，银行在经营及资产质量的管理上面临很大的挑战。另一方面，银行对宏观经济波动的反应会放大了经济下行的影响，加剧不良贷款的积累和爆发。

2、监管趋严导致过往表外不良回表，处置压力陡增

本轮金融去杠杆的重要抓手之一，即为严控表外业务。通过对新增表外业务的限制和固有表外业务的整改，防止资金空转套利，要让银行表外业务逐渐回归表内；

而表外业务的回归，使得原本隐藏的风险暴露出来，对银行资产负债表造成很大压力，使得银行更加迫切地寻找机会化解风险，从而为特殊资产投资带来更多机会。

3、流动性紧缺迫使市场趋于理性，市场机会增加

2018年以来，各项监管政策相继落地后，宏观审慎支柱开始发挥功效，货币政策则逐渐回归中性，甚至略有宽松。尽管货币政策边际上有所放松，但截至5月中国广义货币M2同比增速继续维持在8.3%的历史低位，其中M1增速从去年的10%以上大降至6%，反映整体的银行存款增长依然乏力。

与此同时，标准化产品价格持续走低，流动性堆积在银行间市场，而同期贷款利率在不断上行。由于不良资产属于非标产品的一种，除四大AMC可通过债券市场进行融资外，大多数参与方都依靠场外配资加杠杆，因此流动性趋紧使得参与方投资成本上升，出价更为谨慎，2017年下半年以来的激烈竞争有所缓和，市场重回理性。

4、信托兑付承压，单体项目债务重组机会激增

不同于银行信贷主体的多样化，信托产品投资标的多为政府平台及房地产项目，而且受到监管机构管控相对较松，项目阶段往往较为前期，回款周期较长。因此，在房地产市场下行、监管控制资金流入的情况下，很多中小地产商资金链断裂，造成了部分信托产品难以兑付。在这种情况下，涌现出了大量不同于银行不良资产包的单体项目重组机会。尽管其中不乏一些项目在后续落地时出现了很多问题，如深圳永实建设重组河南利海雁鸣湖壹号，但随着房地产市场的进一步回落以及行业集中度的持续提高，单靠债权转让很难实现投资的收回，预计将会有更多的信托项目需要采取重组的方式进行盘活。

02不良资产运作模式

一传统运作模式及案例

1、过桥融资

资产管理公司过桥融资业务通常为AMC通过向企业提供资金支持来缓解企业短期内的债务压力。

2016年4月，中国铁物发布公告，公司申请总额共计168亿元的债务融资工具暂停交易，中国铁物的“债券兑付危机”由此引爆，国资委决定中国铁物由中国诚通集团实施托管。而后，长城资产介入其中，最终达成“本金安全+部分还债+留债展期+利率优惠+转股选择权”的债务重组核心方案。其中，长城资产发挥的一个重要作用即提供流动性支持：（1）出资收购了10余家机构持有的中国铁物17.6亿元本金的私募债，推动债权方一致意见的达成；（2）与中国铁物签署了《资产重组合作协议》，同意在满足风控条件下分阶段提供100亿元资金支持，给债权人增加了信心。在后来实际重组过程中，这百亿授信并未动用；（3）出资20亿元搭建债转股专项基金。

涉及展期的具体重组方案包括，对于178亿元银行债务在两年内偿还约30%本金，剩余债务展期5年；对于100亿元尚未到期的私募债，2017年偿还15%本金，部分展期2年，剩余到期后一次性偿还。综合利率下浮 70%；银行债及私募债均预留了“债转股”选择权。

图 1 中国铁债务案例结构图

在债务重组阶段，长城资产通过出资收购中国铁物私募债，以促进中国铁物债务重组的实施；在债转股阶段，出资20亿元搭建债转股专项基金，为企业后续债务清偿提供资金支持，依托资本市场解决了国内首例央企私募债兑付危机。

2、资产处置

资产处置是指AMC按照账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，通过出售或其他方式实现债权回收，获得收益。

2014年，海南信达置业以1.45亿元及项目开发收益的15%收购中国信达海南分公司全资持有的海南琼海市银海度假村相关资产，琼海市银海度假村为中国信达海南分公司执行债权的抵债资产。海南信达置业收购银海度假村后，经过后续投资开发，于2016年对外出售，开盘2小时销售总额高达2.8亿元。

图 2 信达处置海南资产案例结构图

3、资产重组

资产重组类业务是指AMC在不良资产的收购环节，即在确认债务债权关系的基础上，针对可能或已经存在重大经营困难但又有维持价值和再生希望的企业，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力的业务。这类业务旨在发掘资产价值，在风险可控的情况下追求更高的重组溢价。事实上，由于民间借贷等隐性债务的存在和由此导致的潜在风险，此类业务主要依托于法律上的破产重整制度，但也有部分交易是在对全部债务可控的前提条件下由利益相关方自行发起实施。

2014年，信达集团介入并主导嘉粤集团重整案，出资36.65亿元，以股权信托的方式获得了嘉粤集团的所有股权，成为嘉粤集团重整时点的唯一债权人，并为其设计了债务重组方案，以及3年内偿还重组本金和重组补偿金的交易结构安排。

图 3 信达债务重整案例结构图

二创新模式及案例

1、市场化债转股

2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确银行债权转股权应遵循法治化原则，按照市场化方式有序开展，由此宣告本轮市场化债转股拉开序幕。根据国家发改委数据，截至2018年11月底，本轮市场化债转股签约项目总金额达到18928亿元，资金到位5050亿元。其中2018年，市场化债转股签约总金额2437亿元，到位金额1572亿元，虽然签约金额比去年略低，但实质性落地比例显著提高。从参与方来看，本轮债转股也不再局限于四大AMC，险资、私募基金也都纷纷参与其中。

图 4 中国船舶债转股案例结构图

2018年1月25日，中国船舶（600150）发布公告，引入华融瑞通、国有企业结构调整基金、中国太平洋财产保险股份有限公司等7家公司合作，对上海外高桥造船有限公司（以下简称“外高桥造船”）进行增资。其中，华融瑞通以13亿元金融机构债权转股；其余6家机构以24.85亿元现金对外高桥造船进行增资，所投资金专项用于偿还债务；原股东中国船舶所持股权比例将按照股权评估值838,953.21万元进行稀释，相较于2017年10月31日账面净资产溢价91.53%。

本次转股方案中，不但有AMC的债转股平台参与，还有两支私募基金——国有企业结构调整基金和北京东富天恒投资中心参与。除此之外，方案也对退出途径埋下了伏笔。“在增资日后36个月内，中国船舶有权选择以定向发行的股票为对价收购投资者所持有的标的股权。增资后36个月内，除上述约定的退出方式或者其他中国船舶同意的方式外，投资者不会再向其他方转让股权”，这种退出安排不但是对投资者的一种保护，也能为中国船舶的控制权提供有力保障。

2、纾困上市公司

近年来，随着股票质押渠道的多样化以及上市公司并购资金需求的增加，上市公司股权质押融资规模逐渐扩大。截至2018年12月7日，两市共有3538家公司的股东参与了股权质押，占两市上市公司总数的99.55%。全市场质押股份总市值为4.5万亿元，约占上市公司总市值的10%。

图 5 股权质押市值规模

而这其中，大股东股票质押率超过80%的企业有645家。随着我国股市的持续性下跌，上市公司股权质押连续出现爆仓现象，为防止强制执行导致的群体性风险，各地政府开始组织纾困基金，AMC也纷纷参与其中。

图6 大股东质押比例达80%以上的公司有645家

其中，信达参与的九州通即为此类操作。2018年10月18日，九州通（600998）控股股东楚昌投资集团有限公司与中国信达湖北分公司签订《债务重组合同》，由信达负责收购汉口银行汉阳支行、中诚信托有限责任公司、工商银行应城支行对楚昌投资集团及其关联方之债权收购金额合计不超过人民币19.9亿元，并同意债务人展期12个月进行偿还。与此同时，信达有权在付款日后12个月内要求债务人将其持有的不超过1亿股抵偿前述债务。目前，信达已分四次将债权收购完毕，并完成了相应股权质押。预计在实施以股抵债后，大股东质押率可从83%降至69%。

图7 九州通案例结构图

三资产证券化

目前已有16家试点中资银行和2家AMC在中国银行间债券市场陆续发行了不良贷款资产支持证券。

2018年13家机构共成功发行34单不良资产支持证券，同比增加15单，发行规模为158.81亿元，同比增长22.53%。其中，对公类产品发行2单，发行规模持续萎缩，发行规模同比降幅达38.19%；信用卡类产品持续增长，发行规模已达51.95亿元，同比增长81.90%。从参与方及发行规模来看，主力仍是大型商业银行，股份制银行大多只发行了1到2单，而城商行更是只有杭州银行、江苏银行、北京银行做出尝试。一方面，这是由于监管层在发起行、发行规模等方面的审批还比较谨慎，另一方面，目前入池资产的高标准也在一定程度上限制了发行规模。

2018年11月，建设银行通过建信信托，发行了2018年第三期不良资产支持证券。

该单ABS由建设银行作为发起机构，以个人信用卡不良债权作为信托财产委托给受托人，以建信信托有限责任公司为受托人，设立建鑫2018年第三期不良资产证券化信托。该基础资产涉及123,106个借款人的135,374笔资产，均为不良类个人信用卡债权。全部未偿债权本息费余额为28.40亿元。其中次级类占比31.45%，可疑类占比23.91%，损失类占比44.64%。证券分为优先档和次级档，其中优先档发行量占总量78.13%，次级档占发行总量的21.88%。

图 8 建鑫2018年第三期不良资产支持证券结构图

与此同时，更多的中小银行选择了与信托合作开展不良资产收益权转让：一方面这类产品对发起行资质要求较低，有近300家银行都在试点范围内，另一方面对于资产现金回款的时间要求较松，对于入池资产的收益测算和进度把控要求较低，更易执行和推广。但此种方式只能在一定程度上实现会计出表，并不能达到监管资本出表目的，也在一定程度上制约了发起行的参与积极性。

图9 江苏银行转让不良资产案例结构图

03不良资产市场主要参与方分析

一参与方构成

1、银行/信托

作为不良资产的发源地，银行仍是市场的主要参与方。特别是近两年监管机构鼓励银行设立金融资产投资公司从事债转股操作，预计未来银行在不良资产市场的参与力度和维度都将得到扩大。

图 1 我国不良资产规模情况（截止至2018年12月）

如前文所述，随着近几年不良率的攀升，信托机构在不良资产市场上所受关注也逐渐提高。此外，受益于《信托法》的支持，信托产品仍然是分离所有权和收益权、以及分离信托产品权利和自有资金时的不二选择，预计未来在不良资产证券化方面仍然大有可为。

2、四大AMC

四大AMC是我国专门从事不良资产处理的全国性金融机构，由于其雄厚的资金实力和全国性批量受让资质，使得其自设立以来就是不良资产市场的主力军。2018年来，受到贪腐事件的影响，四大AMC频繁换帅，业务缩水严重，资本化运作受阻；但从另外一个角度来看，此次调整旨在规范四大AMC融资业务，引导回归不良资产主业，因此从长远来看，四大AMC在不良资产市场上的影响力或将进一步扩大。

3、地方AMC

截至2018年11月，地方AMC已获批53家，其中浙江、广东、福建、山东等地已出现第三家AMC，预计未来此项牌照将会逐步放开。另外，由于地方AMC属于地方金融办监管的非持牌金融机构，因此在发行标准化产品再融资方面实力较差，除非股东方有较强的资本实力和支持力度，否则市场表现一般。

图2 2018年地方AMC债权招标情况

数据来源：浙商资产研究院

4、金交所

近两年，随着不良资产市场的全面商业化和监管政策的不断放开，越来越多的外资机构重整旗鼓进入中国不良资产市场。为了方便资金流转、减少交易审批，国家外管局相继批准深圳前海金融资产交易所、广东金融资产交易中心作为试点开展不良资产跨境交易。不同于以往的先通过发改委备案，再通过NRA账户（境外机构境内账户）实现资金入境，交易所在资金跨境收付、交易结构安排、结购汇便利、税务统一代扣代缴方面均有全新的制度安排，使原来长达数月的政府备案流程，缩短到最低两周。

尽管截至目前跨境前海金融资产交易所跨境不良资产成交量仅有70亿元左右，而广金所尚未促成交易，但从长期来看，由于金交所不限地域、可直接对接银行、统一结算报税等优势，势必会吸引一部分境外投资人参与其中。

5、二级市场投资机构

自2014年来，由于房地产市场的波动，不良资产市场机会涌现，很多民营投资机构以各种形式参与其中，除天津滨海正信、安徽国厚、宁夏顺亿等民营控股地方AMC，上海瑞威资管、湖岸投资等纷纷通过设立私募基金入局。与此同时，随着国内金融领域的不断放开，外商投资不良资产途径增加。自2016年末开始，境外投资机构的身影在不良资产交易中再次出现，黑石、橡树、贝恩都在台前幕后参与其中。

（1）民营投资机构

随着私募基金这一投资方式在国内市场的认可和推广，以私募基金方式参与不良资产投资的机构也在增加。

根据不完全统计，截至2018年6月30日，在中国证券投资基金业协会完成备案的不良资产投资基金共130支，涉及私募管理人48家，其中北京、上海、深圳、浙江参与机构最多。

表1 不良资产非持牌投资机构一览表

（2）境外投资机构

目前外商进入国内不良资产市场主要有以下几种途径，其中占比较大的仍为直接向AMC收购，这主要是由于我国外汇管制较严，资金进出时间成本较高，需要通过放大投资量来提高绝对收益，而在国内能够直接大规模对外转让不良资产包的除了银行只有四大AMC。

表 2 境外机构投资路径一览表

表 3外商投资机构近年投资情况

数据来源：PwC报告（2018年11月）

二参与方变化趋势

1、新规下银行直接参与减少，未来AIC债转股可期

2014年后，四万亿造成的不良资产大规模爆发，银行不良率迅速上涨，为了缓解报表压力，各家银行纷纷采取资产互持、反委托、股东代持等方式进行出表操作。虽然银监会相继发布了多份文件，有针对性地限制虚假出表，但由于监管政策的不一致，效果并不理想。2018年4月27日，一行两会共同发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，规定金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。9月26日，银保监会在此基础上又推出了《商业银行理财业务监督管理办法》，进一步要求要求商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券。除此之外，自2017年6月，银监会开始组织机构自查和入场检查，相继对中信银行、苏州银行、海口农商行、三亚农商行等开出罚单，也在一定程度上遏制了商业银行直接参与不良资产处置的行为。

而在2018年6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》，提出了“金融资产投资公司（AIC）”这一概念，金融资产投资公司是指经国务院银行业监督管理机构批准，在中华人民共和国境内设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构，应当由在中华人民共和国境内注册成立的商业银行作为主要股东发起设立。也就是说，商业银行可以通过设立金融资产投资公司，自主参与市场化债转股行为以及相关债权的买卖，不再需要依托AMC进行信贷转让，也不需要通过境外机构反投设立的分支机构来具体实施。与此同时，AIC作为金融机构，可以通过发行金融债券募集资金，用于流动性管理和收购银行债权，在资金实力方面比AMC也不遑多让，再加上与股东方一手项目信息，预计将在债转股乃至资产盘活方面大放异彩。

2、市场进一步放开，外资逐步加大参与力度

近年来，随着境外资金入境途径的增加和投资限制的减少，各类外国投资者纷纷重启境内的不良资产投资；与此同时，各地也在纷纷试点吸引外资投入不良，2018年7月北京市政府就发布了《关于全面深化改革、扩大对外开放重要举措的行动计划》，表明将以更大力度扩大对外开放，积极争取允许外资参股地方资产管理公司，参与不良资产转让交易。

除此之外，由于地方AMC的设立和民营机构的参与，以及淘宝、京东、金交所等交易平台等兴起，无论一级还是二级市场的信息透明度和交易公平性都有了极大提升，为新进入者提供了更好的参与环境；而司法环境的改善和执行力度的加强，也为投资者的退出路径提供了有力保障。在这种环境下，外资机构精细化的管理方式和投资策略优势得以凸显，在国内不良资产市场上的地位和话语权将会逐步增强。

3、民营回归理性，行业洗牌去伪存真

与2017年民营资本纷纷涌入不良资产市场不同，2018年下半年开始，由于持续性的流动性紧张和民营资本在融资方面的天然弱势，民营不良资产投资机构投资报价更加审慎，之前发行的产品也开始屡有违约。业内知名的东融集团、东方成安相继出现产品无法兑付，据统计，这两家机构目前管理基金70支，涉及债权约135亿元。据悉其中存在部分资金挪用问题，但更多的矛头指向新产品发行不利以及资产处置端进展不顺，双重作用下导致产品无法兑付。

尽管不良资产投资往往对应着价值不菲的抵押物，但由于法律程序和市场变化的不可预期性，变现往往需要较高的后续投入和较长的处理时间。在资本寒冬的情况下，想要守住不发生风险底事件，不光是考验过去所做的投资判断是否合理，更加依赖团队在处置层面的专业水平、资源整合能力和风险控制能力。预计经过2018-2019的大浪淘沙，存活下来的投资机构无论在资金实力还是专业能力方面都会更上一层楼。

4、P2P市场暴雷，机构谨慎接盘

2018年，P2P频繁暴雷。根据艾媒咨询数据，2018年中国P2P网贷停业及问题平台超过850多家，整体涉案金额超过8000亿元，波及用户规模超过1500万人。在此情况下，2018年8月，银保监会要求四大AMC主动作为，以协助化解P2P网贷平台爆雷风险。12月11日，P2P平台信融财富发布公告，东方资管代为垫付了一单2000万元项目借款，成为国内AMC介入P2P市场第一单；除此之外，中国华融也被传在与杭州P2P鑫合汇洽谈不良资产处置合作，资产包额度近24亿元。

但值得注意的是，上述情况仅是偶然性的尝试，而非真正的介入。比如东方资管代偿债务是为了重组加加食品（002650）；而鑫合汇也对其与华融的交易模式进行了澄清，系以卖出回购方式获得华融流动性支持，并由中新力合提供担保。事实上，接盘P2P资产对AMC来说，不但是对现有风险体系和业务模式的冲击，也面临一定的法律障碍。首先，P2P平台每笔贷款金额小、欠息占比高且缺乏抵质押物，与过往AMC所熟悉的银行业不良资产质量上存在较大差距，无论从估值定价角度还是后续成本控制方面都需要AMC调整其既定的业务规则，而其中混杂着的自融、虚假融资等行为产生的债权，更是对其现有的风险控制体系提出了巨大挑战。与此同时，P2P原则上并不属于金融机构，而是为出借人和借款人提供资讯的信息中介平台，所以对平台上产生的不良贷款来说，其权利人并非是P2P平台，而是利用其平台进行投资的投资者。在这种情况下，除非能够全额偿付或取得所有借款人同意，否则AMC与P2P平台达成的一致意见很有可能沦为一纸空谈。

结 语

自1999年四大AMC成立以来，中国不良资产市场逐渐壮大，经历了政策性阶段、市场化转型和全面市场化发展的不同阶段，市场规模不断增加、参与主体趋于多元、处置手法愈发丰富。对于各类资产管理公司而言，当前正是大有可为的机遇期能否拥抱变化、把握机会，在不良资产市场新的风口期屹立不倒，未来将是每一个市场参与主体面临的考验。

来源：中咨华澍（zhongzihuashu） 作者：史诗 李莉