PPI可能阶段性为负 稳增长政策加力 —交通银行首席经济学家连平

红刊财经 何艳

在连平看来，目前仍不排除一季度PPI月度负增长的可能，出现工业领域阶段性通缩。不过，考虑到政策逆周期调节已经实施，积极政策着力点在于基建投资和扩大消费，这又可能会对相关工业产品价格带来拉动作用。

2019年1月CPI同比上涨1.7%，连续4个月下行；PPI同比上涨了0.1%，连续7个月下行。CPI、PPI同比增速纷纷下行背景下，我国经济在2019年会否面临通缩风险？通缩预期下，宏观政策又将如何应对？在经历2018年基建投资大幅回落后，拉动经济增长的重要推动力之一的基建投资在2019年将会出现怎样新的变化？

本周，《红周刊》邀请交通银行首席经济学家连平对上述宏观经济基本面相关问题进行深入解读。在连平看来，目前仍不排除一季度PPI月度负增长的可能，出现工业领域阶段性通缩。不过，考虑到政策逆周期调节已经实施，积极政策着力点在于基建投资和扩大消费，这又可能会对相关工业产品价格带来拉动作用。在当前及未来一个阶段，货币政策应以实现稳增长、金融有效支持实体经济为主要目标，稳增长是货币政策的着力点，未来降息会较为谨慎。在稳增长的预期下，2019年基建投资增速很可能会回升到10%左右。

PPI可能负增长

《红周刊》：今年1月份，PPI同比上涨仅有0.1%，连续7个月出现回落，距负增长仅有一步之遥。对此现象，您怎么看？

连平：影响物价走势的因素有很多，当前国内外经济形势下我国物价显著上涨的可能性较小，输入性通胀、需求拉动、流动性三方面因素都较弱。国际原油和大宗商品价格已经下行，输入性通胀压力较小；投资需求和消费需求较弱，难以对物价形成很强的拉动；货币政策坚持不搞大水漫灌，不存在流动性泛滥进而大幅抬升物价的可能性。猪肉价格目前处于上行周期，2019年猪肉价格可能企稳回升。随着猪肉供给与需求结构的变化，猪周期波动已经放缓，回升幅度将相对有限。非食品价格运行比较平稳，整体涨幅可能略有收窄。2019年,CPI同比将回落至2%以内，通胀不是经济运行的主要矛盾。

PPI同比涨幅自2018年三季度以来呈逐月下降趋势，其原因一是去产能导致上游工业品价格上涨的效应递减，二是输入性通胀压力已经明显减轻，三是世界经济和中国经济增长放缓导致内外需求减弱，四是美国贸易保护政策导致市场预期看淡。2019年，目前来看国内需求难以显著走强，需求拉动PPI出现大幅上升的可能性不大。上游大宗商品价格已经显著回落，将逐渐传递到工业生产领域，而下游消费需求偏弱，制造业订单明显下降，这对工业生产环节的带动作用有限。就此基础，不排除2019年一季度PPI出现月度负增长的可能，即出现工业领域阶段性通缩。当然，需要注意的是，政策逆周期调节已经实施，积极政策着力点在于基建投资和扩大消费，这又可能对相关工业产品价格带来拉动作用。如果中美贸易谈判顺利推进并取得积极成果，出口保持良好状况将改善工业需求，则对未来PPI的企稳将起到积极作用。

《红周刊》：如果一季度期间PPI出现了负增长，则意味着企业利润下滑和实际利率水平上升，那么在此背景下，央行是否有降准、降息的可能？

连平：当前及未来一个阶段，货币政策应以实现稳增长、金融有效支持实体经济为主要目标，而稳增长是货币政策的着力点。相比世界其他国家，我国目前存款准备金率明显偏高。2019年初降准之后大型银行为13.5%，中小银行为11.5%。从银行负债增速来看，金融机构各项存款同比增速已由2015年底19.09%下降至2018年11月的7.31%。在这种情况下，存款准备金率继续维持较高比例，对于银行负债端的流动性会产生不小的缺口压力。银行近年来普遍存在流动性缺口问题，尤其是在金融去杠杆以来，银行对准备金率下调的需求更加强烈。考虑到当前稳增长为首要目标，准备金率适度降低有利于增加银行的长期可用资金，解除期限错配对银行信贷投放的部分制约，增强银行对实体经济的支持力度。

未来降息会较为谨慎的。之所以如此，首先在于当前的利率水平其实已经很低。一年期存款和贷款基准利率分别为1.5%和4.35%，处于历史上最低水平。自2015年几次降息后，三年多来，CPI主要在一年期存款利率上下波动，2018年以来CPI基本上在其上方。未来进一步降息的积极边际效应已十分有限，相反会加重其他方面的压力。在中美利差水平接近的情况下，利率进一步降低，资本流出的压力就会增加。当前国内降息的空间其实很大程度上已被压缩并锁定，不存在阶段性延展的空间，除非经济运行状态恶化和工业通缩持续加重。

政策以稳增长为主

《红周刊》：通缩预期下，宏观政策应当如何变化和应对？

连平：为了保障经济平稳运行，宏观政策会强化逆周期调节。2019年将统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险五项工作，其中稳增长处于首位。

《红周刊》：能否先从财政政策角度去具体谈一谈？

连平：积极的财政政策将加力提效。未来一个阶段将切实落实积极的财政政策，着力提振市场信心，更好地发挥积极财政政策促进经济增长的作用。财政赤字率可能从2018年的2.6%调升至3%甚至更高一些，适度扩大财政支出规模。在增加财政赤字额度的同时，优化财政支出结构，盘活财政存量资金，金融机构财政存款余额超过4万亿元。积极财政政策重点在于支持基建和补短板薄弱领域，对重点投资项目要求保障项目资金需求。在地方政府隐性债务的约束下，地方政府专项债规模将大幅增长，2019年可能安排2万亿以上，带动基建投资增长加快。

《红周刊》：货币政策呢？

连平：货币政策工具和组合边际定向放松。2019年货币政策以“稳货币、增信用”的方式去配合“宽财政”和“促投资”。央行可能继续运用各种工具引导流动性的流向配置和期限配置等，并将常规政策工具与结构性流动性管理工具相组合。“定向松动”应该是2019年货币政策工具组合的操作方向，定向降准+货币市场工具调整将是基本的工具组合。流动性管理工具更加灵活，监管弹性将进一步增强。2018年央行已经在传统货币政策工具和结构性流动性管理工具使用中进行了一系列创新性的组合。未来在稳健货币政策框架下，央行可能进一步提升组合型政策工具对于市场的传导效率，从流量、流向以及期限等多个维度有效进行“滴灌”，防止“大水漫灌”。2019年，当出现流动性偏紧状况时，央行仍会采取类似降准置换MLF的方法实施流动性定向支持。同时，央行等相关监管部门完全可能进一步将涉及相关行业的监管指标弹性“定向增强”，以配合定向支持的政策导向。

《红周刊》：其他宏观政策方面呢？

连平：将会实施更大规模的减税降费。当前我国总体宏观税负仍然偏重，有较大的结构性减税空间。减税不仅可以降低市场主体负担，促进生产扩展和供给增加，还能激发企业的研究和创新能力，增强经济内生增长动力。推进结构性减税，加大财税优惠和税收返还力度，大幅度降低零售业、中小微生产企业的整体税负。推进增值税改革，2019年可能下调增值税税率，扩大高技术产业投资支出、科技创新研发费用的税前抵扣优惠。未来将继续推进增值税三档并两档并适当下调最高档税率的改革，从而实现更大力度减税的效果。个税改革正在推进，未来要加快个税起征点改革和扩大抵扣项目落地实施，降低工薪阶层税负，提升居民消费能力。2018年减税规模达到1.3万亿，预计2019年将扩大到1.5万亿左右。

激发消费增长潜力。2019年，扩大开放、增加进口、提高消费者福利的政策频繁出台并不断释放效力，将对消费起到提振作用。下调和取消部分消费品进口关税，大范围下调日用消费品进口关税，对整车和零部件进口关税大幅调降；通过扩大进口把消费端留在国内，将促进消费增长。个税改革稳步推进，上调个税起征点，扩大专项附加扣除，降低个人税费负担，将对消费起到积极推动作用。

基建投资有望回升

《红周刊》：基建投资是保障经济增长的重要动力之一，您觉得2019年基建投资增速会达到什么水平？

连平：2019年宏观政策趋向积极，加大基础设施等领域补短板力度，推动新型基础设施建设，确保重要基建项目资金来源。今年政府将会加快财政资金拨付和支出进度，加强金融支持力度，保障融资平台公司和重点投资项目资金需求。多地特高压、轨道交通等项目审批重新开闸，加快5G通讯、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，基建项目执行进度会明显加快。PPP项目库清理整顿之后，将规范有序地推进PPP项目高质量发展，在补短板上发挥更大作用。金融对基建的支持力度将加大，较大幅度增加地方政府专项债券规模，都将助推基建投资增长。个人预计，2019年基建投资增速将会回升到10%左右。

《红周刊》：在经济增长存在压力下，近几年受压制的房地产行业是否会面临政策放松的可能？

连平：房地产政策可能适度结构调整，坚持“房住不炒”和“因城施策”原则。在经济下行压力加大、通缩风险显现的情况下，受行业内外需求因素的影响，调控政策可能适度结构性松动。一二线和三四线、供给端和需求端将呈差异化，各地可能自下而上局部进行调整。一二线城市以保障刚需和置换型改善需求为重点，适当松动过紧的行政管制措施；三四线城市区别对待棚改安置，对已完成去库存的地区取消或减少货币化安置。房贷利率有见顶回调之势，部分城市的银行可能小幅下调个人按揭贷款利率，加快放款速度。对于主要提供刚需改需住房的房企，资金紧张的局面可能得到一定的缓解。就长效机制来看，住房租赁供给格局将随着国资房企在建项目集中入市而发生显著变化，国资房企也有望提供更稳妥的运营方案；预售制度改革或是长期方向，但短期可能暂缓；房地产税可能在立法层面取得进展，初步讨论的方案可能相对温和。

《红周刊》：股市作为经济的晴雨表，股市作为经济的晴雨表，近期上市公司“业绩洗澡”反映了整个经济基本面面临的问题，盈利预期大打折扣从侧面反映出微观企业盈利能力的下滑，站在当前的时点看，企业盈利是否处于周期低点？

连平：近期上市公司“业绩洗澡”反映了整个经济所面临的问题。不过，上市公司的业绩预告到1月31日基本告一段落，企业商誉风险在1月底集中释放后，有望带来业绩触底反弹。且从股市的表现看，很多个股在预告了巨额亏损后，就停止了下跌趋势。预期企业盈利已处于周期低点阶段，未来存在逐步企稳回升的可能性。

《红周刊》：站在当前时点，您能否预测一下2019年股市走向？

连平：2019年中国资本市场的宏观环境将明显改善。美联储加息接近尾声，2019年可能加息1~2次，资本流出压力减轻；中美贸易谈判可能取得积极成果，外部压力阶段性好转；积极的财政政策加力提效，二季度后稳增长效应将会显现；促进基建投资政策力度加大，相关行业将获益；信贷、非信贷双管齐下加大融资力度，支持实体经济；金融体系流动性合理充裕，市场可投资资金增加；资金价格下降，融资成本走低；经济增长前低后稳，预期趋向改善；人民币阶段性升值，人民币资产吸引力提升；资本市场进一步开放，境外资金流入增长。以上10个宏观经济方面的理由可能构成市场对股市的良好预期。

（本文已刊发于2019年2月16日出版的《红周刊》）