国债利率接近倒挂引担忧 美股2019年将走向何方？

红刊财经 余华莘

迈入2019年，美国经济政策的决定者和投资者都有点迷茫，并深陷三个争论。第一，为何眼下的美国宏观经济数据无法印证“菲利普曲线”? 第二，在全球经济增速放缓之际，美国经济增长是否同样会面临衰退的问题? 第三，为什么这一轮美联储加息，短端利率还没那么高，但国债收益率曲线这么快就要倒挂了？本文笔者将围绕美国宏观经济政策、美国国债债券收益率曲线和美国股市表现这三个方面，以及市场关注的其他相关问题，结合历史经验数据，展开研究和讨论。

美联储的政策“困境”

首先，美联储好像陷入了严重困境。一方面，通货膨胀率和薪资增长继续低于预期；另一方面，美联储还面临著信贷紧缩的压力。虽然现任美联储主席Jerome Powell不是经济学家出身，但无法排除他会改变央行的整体基调的可能。而Janet Yellen和其他学院派经济学家都深信“菲利普斯曲线理论”，即失业率下降可以刺激通胀。但眼下的宏观现象却无法印证这一理论，特别是：美国失业率虽然自2008-2009年的大衰退时期以来有所下降，但是通胀却很大程度上停滞不前。

其次，在全球经济增速放缓之际，美国经济增长是否同样会面临衰退的问题。美国前财长Lawrence Summers 在接受CNBC采访时称“几乎可以确定”，美国经济增长已经放缓，并预计未来两年内美国经济衰退的概率为50%，且平均而言, 美国经济进入衰退前一年的GDP增速是3.9%。另外，眼下美国非金融公司的杠杆水平已远超2008年。

再次，因为国债收益率曲线接近倒挂，市场担心美国经济衰退，现在的问题是利率能不能准确反映美国的融资条件。笔者认为，通胀水平和失业率的双重使命是过去50年来美联储的最高准则。但要注意到，金融稳定性是本届美联储的第三个政策目标。

有一个投资者从未经历过的金融市场约束条件是，这一次美联储在加息以外还在缩表。问题是缩表的效果和影响力到底有多大？美联储的内部官方研究结论是，整体融资条件可能有10%-20%左右的影响。美联储缩表的副作用是紧缩信用条件，增加风险溢价。因此，美国的广义货币M2增长也在下行。2016年以后，美国的广义货币增速从7.7%连续下行到4.5%多点的水平。而导致M2增速下滑的重要原因就是对政府债权的收缩，也就是美联储缩表的影响。因此，评估和判断这次美国总体融资条件的变化对经济的影响，还要看美联储和商业银行的资产负债表（见图1）。

评估美国经济的三大指标

2018年12月19日，美联储加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%~2.5%。这是2018年年内第四次加息，也是1994年以来首次在股市下跌时加息。会后，美联储下调了2018/19年的GDP增速和通胀预期，预计2019年加息两次，此前为三次。目前，货币市场表示联邦基金利率将不高于2.75%，尽管具有不确定性。其认为美联储有可能在2019年底之前进行额外的加息，但随后会在2020年底之前减息。一旦联邦基金利率超过均衡联邦基金利率（R-star），货币政策将首次成为限制性货币政策。货币市场似乎认为经济比美联储之前的评估要弱，而且联邦基金利率目前比股市投资者意识到的更接近均衡。

在评估美国经济的潜在增长和衰退可能性时，一个被美联储和市场密切关注的指标是非农就业人数（NFP）。经验研究表明，就业数据可能只是经济状况的一个同步指标，而且它会自我强化，但是NAIRU（非加速通货膨胀失业率）在美联储的政策演算中的权重突出。目前，美国就业市场的各项指标都处于良好的状态。薪资增长强劲，首次申请失业救济人数和小型企业的招聘意向都健康。强劲的劳动力市场也表明，美国家庭将拥有支持消费的能力。特别是，由于NFP人数连续创纪录地连续98个月增长，最低收入家庭终于可以获得一些好处。这些家庭的边际消费倾向最高，因此可能会带来额外的支出。另外，短期消费前景还得到了消费者信心调查的预期指数的支持。

在预测经济衰退方面，周期性的投资和耐用品支出占GDP比重是很有用的指标，因为它们将债务风险与增长和货币政策联系起来。鉴于投资和耐用品的购买需要大量资金，债务通常用于资助这些支出，例如商业贷款或抵押债务。因此，尽管周期性支出占总体增长的不到五分之一，但它占GDP增长方差的一半以上。

因此，相对于历史而言，美国的周期性支出周期看起来运行正常。但是，这个周期与以前的周期有着根本不同的一点在于，自1950年以来的现代经济周期中，从未出现过与金融和住房危机相关的美国经济衰退。因此，所有对战前美国经济周期的比较和经验分析都应该考虑到这一事实。

此外，美国国债收益率曲线也是判断美国经济衰退与否的主要指标。自20世纪60年代中期以来的每次美国经济衰退之前都出现一个倒挂的收益率曲线。在过去的50年里，只有1998年出现过一次国债收益率曲线倒挂，但避免了经济衰退。这令笔者印象深刻。

美国国债收益率曲线倒挂（2Y10Y）通常发生在标普500指数峰值出现之前。例如，在2000年2月2日，收益率曲线倒挂，然后在2000年3月24日，标普500指数到达了这轮周期顶点。换句话说，美国国债收益率曲线一旦倒挂，它就表明股市高点将很快跟随。在收益率曲线倒挂之后，大盘平均上涨248天（中位数77天），尽管每次迭代的大幅变化限制了该平均值作为准确预测因子的有用性。然而，其含义仍然是美国股市处于修正阶段，而不是延伸的熊市（见图2）。

由于国债收益率曲线提供了整体经济处理货币政策能力的信号，因此2Y10Y曲线很重要。如果短期利率高于长期利率，这意味着债券投资者在预测中加入了更高的经济衰退风险，从而降低了长期利率。换句话说，当国债收益率曲线倒挂时，货币政策被认为是紧张的，因此会限制未来的增长。

作为股票投资者，笔者努力让自己通过研究，能够在商业周期中识别市场运行底部或顶部，但这说起来容易做起来难，特别是关于如何捕捉转折点和理解反馈循环这些略带有哲学的问题。对投资者来说，更重要的是经济衰退和股票熊市往往会重叠。然而，在国债收益率曲线平坦化、国债收益率曲线倒挂和经济衰退，这三个时间点开始的阶段之间通常存在着变化以及较长的提前期。在图3中，笔者收集的经验数据显示，从国债收益率曲线倒挂到经济衰退的平均时间是12个月，其中最短是五个月，最长的是22个月。

美国股市展望与主要驱动因素

基于经验数据研究，可以发现债市与股市之间有个很明显的相关性变化，即在较高的国债收益率下，股票价格与国债收益率之间的相关性从正面转为负值。自1980年以来，道指与10年期美国国债收益率绝大多数时候呈现完美的负相关性，即道指跌，收益率涨；道指涨，收益率跌。（见图4）

眼下，美国股市除了受到利率路径不确定性的困扰之外，还有一个问题在于，相对于企业的基本面，美国股市并不便宜。以标准普尔500指数为参考，目前TTM PE和12MFWD PE分别为21x和18x，仍然远高于其历史平均水平15xPE，尤其是如果剔除了20世纪90年代后期的科技泡沫时期。

当然，股市能够上涨的根本因素除了估值，更重要的是盈利增长。标普500指数的每股盈利增长几乎肯定在未来几个季度内达到顶峰，因为2018Q3的26%的同比增长率根本无法持续。根据NIPA（国民所得及生产帐）的历史数据，标准普尔500指数利润率在2014年达到顶峰，此后则大幅波动。NIPA利润率通常被认为是衡量美国公司盈利能力的一个更好的指标。对于2019年标准普尔500指数的盈利预测，彭博的每股盈利仍然预计将实现9％的可观增长率，因此除非美元再次飙升10%或更多，否则美元只是盈利增长的一个小问题。

在估值和盈利之外，笔者认为可能影响标普500指数走势的，就是中国与美国贸易摩擦强度是否会减弱的判读了。笔者个人的判断是，美中两国在2019年底之前，仍不太可能达成一份真正的持久性的贸易摩擦停止协议。

（注：本文仅代表作者本人观点，与所在公司无关。本文作者系注册金融分析师（CFA）、资深对冲基金经理。）

（本文已刊发于2019年2月2日出版的《红周刊》）