啤酒行业深度报告:2019年啤酒板块有望进入业绩快速释放期

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  啤酒经历了产量下滑+费用率上升+成本上行多重周期,目前行业面临拐点。2017年年底以来我们发布6篇重磅深度推荐啤酒板块,本篇报告我们对2009年啤酒业绩的高速增长进行复盘,发现持续的产品结构升级+2009年成本回落共同推动了2009年啤酒业绩的高增长。

  中泰证券认为2019年啤酒板块有望受益于2018年提价滞后效应+产品结构升级+包材价格回落进入业绩快速释放阶段。

  

  1. 提价与成本下行周期叠加,2009年啤酒业绩大幅增长

  1.1 2007-2008大麦及包材成本上升,2009年进入下行通道

  玻璃瓶、纸箱、大麦合计占啤酒成本约50%。根据青岛啤酒年报,啤酒成本中约50%为包材,25%为原材料,15%为制造费用,5%为能源,5%为人工。青岛啤酒成本中包材占比较高,与公司回瓶率较低有关。在大部分啤酒企业中,玻璃瓶约占成本的20%-25%,纸箱占10%-15%,大麦(麦芽)占10%-15%,以上三项占据了啤酒50%左右的成本。

  

  大麦:澳麦减产导致2007-2008年进口大麦价格大幅上升,2009年开始回落。我国进口大麦主要来自于澳洲,啤酒酿造主要采用澳麦。2006-07产季由于亩产大幅减少,澳麦产量和出口量分别下降55%和41%。

  2007-08产季澳麦产量有所恢复,但出口量恢复幅度较小。澳麦减产直接导致2007年我国大麦进口量大幅下降57%,2008年进口量仍未明显恢复。供给减少导致2007-2008年进口大麦价格大幅上升,吨价从200美元一度上涨到超过470美元。随着2009年进口量大幅回升,进口大麦均价同比进行下降通道。

  

  

  玻璃瓶:2007-2008年玻璃价格上升,2009年保持稳定。啤酒用玻璃瓶属于玻璃包装容器,由于相关数据统计缺失,我们采用平板玻璃数据分析啤酒瓶2007-2009年价格走势。2007和2008年平板玻璃制造业收入增长为31.12%和16.13%,产量增长为14.10%和9%,收入明显快于产量,表明玻璃价格上升。而2009年收入增速2.86%与产量增速2.2%接近,玻璃价格相对稳定。

  1.2 2008年初行业集体提价,2009年结构升级叠加成本回落推动利润释放

  (1)青岛啤酒

  2008年青岛啤酒通过提价和产品结构优化,吨酒价格提升9.5%。由于大麦及包材价格上涨,2008年初青岛啤酒对部分产品进行提价,同时大幅优化产品结构。

  2007-2008年,青岛啤酒主品牌销量占比从38%上升至45%,“1+3”品牌销量从76%大幅提升至94%。2008年青啤吨酒价格达到2933元,同比大幅增长9.5%。2009-2010年公司虽未进行大面积提价,但依靠持续的产品结构优化,吨酒价格仍保持了2.4%和2.8%的提升。

  

  2008年青岛啤酒吨酒成本大幅上升11.3%,2009年小幅回落1.7%。受进口大麦价格及玻璃瓶和纸箱价格大涨的影响,2008年青岛啤酒吨酒成本大幅上升11.3%,其中吨酒的麦芽成本上升16.1%,吨酒的包装物成本上升10.2%,而麦芽+包装物占据青岛啤酒成本的65%左右。

  2009年受益大麦价格回落及包材价格企稳,吨酒的麦芽成本和包装物成本分别下降2.8%和1.1%,吨酒成本下降了1.7%。

  

  

  2008年提价缓解成本压力,2009年结构升级+成本回落推动利润爆发。2008年公司通过提价+产品结构升级缓解成本端压力,啤酒吨价和吨成本分别上升9.5%和11.3%,毛利率下降控制在1个pct。

  2009年公司依靠产品结构优化仍保持2.5%的吨酒价格增长,同时进口大麦价格回落叠加包材价格地位运行推动吨酒成本下降1.7%,毛利率提升2.4个pct。2009年青啤净利率提升2.6个pct,扣非后归母净利润大幅增长87%。

  

  (2)燕京啤酒

  2008年燕京啤酒提价,2009年加强产品结构升级带来吨价连续的大幅提升。2007年进口大麦等原材料价格大幅上涨,燕京啤酒在2008年通过提高普通酒价格,提高中高档酒比例,增加燕京品牌比例推动吨酒价格上升以缓解成本压力。2009年公司加大产品结构优化力度,使吨酒价格延续了较快增长。2008-2009年公司吨酒价格均保持5%左右的增长。

  

  2008年燕京啤酒吨酒成本大幅上升,2009年同比持平。2008年燕京啤酒的吨酒原料成本和吨酒包材成本同比增长17%和9%,同时占比较低的能源及人力成本上升,使公司2008年成本大幅上升8%。2009年一方面大麦价格迅速下降,另一方面包材价格保持稳定,使公司吨酒成本持平。

  

  2009年强化产品结构升级叠加成本企稳,燕京啤酒利润大幅增长。2009年由于公司加强产品结构升级推动吨价上升,同时吨成本企稳,啤酒毛利率同比提升3个pct。推动燕京啤酒整体净利率提升1.4个pct,扣非后归母净利润增长63%。

  

  (3)重庆啤酒

  2009年啤酒业务毛利率提升明显。2008年原材料价格大幅上涨导致吨酒成本大幅上升22%,重庆啤酒对基础核心市场进行价格调整以缓解部分成本压力,当年吨酒价格提升11%。

  2009年公司通过梳理产品结构、精简产品线,吨价提升了5%,叠加吨酒成本下降1%使毛利率上升3.2个pct。扣非后归母净利润增速回升至10%。

  

  啤酒行业在2007年底和2008年初集体提价,但利润释放延后到2009年。我们对2009年啤酒行业利润释放路径进行总结:

  1、2008年原材料及包材价格上涨,使啤酒企业吨酒成本大幅上升,行业集体提价覆盖部分成本压力,但大部分企业毛利率同比仍出现下滑;

  2、2009年啤酒企业依靠产品结构升级(青岛啤酒升级力度正常,燕京啤酒和重庆啤酒升级力度较大)继续提升吨酒价格,同时成本回落带动吨酒成本下滑或持平,毛利率上升利润弹性释放。其中青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒2009年吨酒价格分别+2.5%、+5.1%、+5.0%,吨酒成本分别-1.7%、+0%、-1.0%,价格上升是主要原因。

  

  2018年啤酒成本大幅上升,行业再次迎来集体提价,我们认为本轮提价有望复制2008年提价,利润将在2019年释放。

  2. 受益提价滞后效应及结构升级,2019年吨酒价格持续提升

  2.1 2018年行业集体提价,部分提价存在滞后效应

  2018年啤酒行业再迎集体提价。2017年由于环保限产原因,啤酒企业包材成本开始面临压力,2017年燕京、重啤、珠江吨酒成本上升,2018H1龙头华润和青啤成本也出现明显上涨。

  2018年在时隔十年后行业迎来再一次集体提价,主要集中在2018Q1啤酒消费淡季,2018H1啤酒企业吨酒价格显著提升,尤其是华润和青啤吨酒价格上升趋势明显。

  

  

  部分提价存在滞后效应,2019年仍可受益。啤酒企业提价时会出现执行延后、短期加大渠道支持力度等情况,因此直接提价需要一段时间才能完全反映。从2018年啤酒企业单季度的价格涨幅看,青岛啤酒2018Q1吨酒价格涨幅不到2%,Q2-Q3涨幅均超过5%;燕京啤酒2018Q1-Q2的吨酒价格涨幅在5%左右,单三季度涨幅超过15%。

  从提价后的结果看,青岛啤酒2018年上半年吨酒价格提升4%,与燕京啤酒和重庆啤酒涨幅相近,但扣非后归母净利润增长远低于其他两家。直接提价对利润的贡献存在一定的滞后效应,2018年初提价对2019年业绩仍有部分贡献。同时2018年底部分企业出现补提,2019年仍不排除补提预期。

  

  2.2 消费升级推动产品结构优化,持续带动吨酒价格上升

  1960s美国啤酒开启消费升级,推动价格保持3%左右的CAGR。1960s以前,美国啤酒行业主要以中低端产品为主,占据了75%左右的市场份额,1952-1960年美国啤酒价格的CAGR仅1.1%。

  1960-1980年美国啤酒行业开始向高端产品消费升级,高端酒的市场份额从20%左右快速提升至约60%,20年间美国啤酒价格的CAGR达到3.5%。1980年至今美国啤酒开启新一轮消费升级,精酿、进口、超高端啤酒崛起,带动1980-2016年啤酒价格保持2.9%的CAGR。

  

  中国中高端啤酒占比持续上升。根据欧睿,2003-2017年我国高档啤酒(零售价高于14元/升)销量占比从1.8%提升至9.2%,销售额从7.8%提升至29.2%;中档啤酒(零售价介于7-14元/升)销量占比从9.1%提升至19.6%,销售额从21.9%提升至31.7%;低档啤酒(零售价低于7元/升)销量占比从89.2%下降至71.2%,销售额从70.3%下降至39.1%。

  近年我国主要啤酒龙头均推出定位7-8元甚至更高的产品,如华润雪花的superX、青岛啤酒的1903、重庆啤酒的乐堡等以承接主流价格带的上移。

  

  啤酒公司加快产品结构升级,中高档占比提升。重庆啤酒是啤酒行业的先行指标,率先在强势的重庆市场开启产品结构升级。2014-2017年低档山城啤酒(主要定位4元)销量占比从70%左右下降到14%,重庆啤酒(主要定位6元)占比从10%左右大幅提升至58%,乐堡(主要定位8元)占比从8%左右提升至22%,其他副品牌占比从12%下降至4%。

  青岛啤酒2018年产品结构出现明显提升,前三季度青岛主品牌和高端产品的增速分别达4.5%和6.5%,远高于整体0.8%的销量增速。我们认为华润、青岛等啤酒龙头未来可率先在强势市场迅速复制重庆啤酒的消费升级路径。

  

  2.3 吨酒价格上升对盈利能力的敏感性测算

  啤酒行业盈利能力偏低,吨酒价格提升带来的盈利弹性明显。啤酒行业毛利率普遍在35-40%的水平,对比白酒行业及调味品行业处于较低水平。我们测算了啤酒行业毛利率对吨酒价格提升的敏感性,行业毛利率参考2017年啤酒(申万)38.77%的水平。啤酒吨价提升对毛利率的提振较为明显,吨酒价格提升2%、4%、6%、8%、10%可分别带动毛利率上升1.20、2.36、3.47、4.54、5.57个pct。

  以青岛啤酒作为样板公司,提价对净利率的提振较为明显。参考青岛啤酒2017年的年报数据,我们测算其吨酒价格提升2%、4%、6%、8%、10%可分别带动毛利率上升1.15、2.26、3.33、4.36、5.35个pct,带动净利率上升0.74、1.45、2.13、2.79、3.42个pct。

  

  3. 2019年包材价格有望下降,澳麦上涨影响有限

  3.1 玻璃瓶价格有望回落,纸箱价格预计维持低位

  (1)玻璃瓶:预计2019Q2价格回落

  环保限产叠加原材料价格上升,推动玻璃瓶价格上涨。由于环保限产政策的推行,2017年玻璃包装容器产量连续多年来首次出现下滑,从2016年的2064万吨减少至1828万吨。在下游需求相对稳定的情况下,减产约10%推动玻璃包装容器行业价格上升。

  同时从生产企业的角度看,玻璃瓶制造企业的三大原材料纯碱、石英砂、碎玻璃价格也在上升。根据wind,纯碱价格自2017年初以来震荡上行;根据才府玻璃招股说明书,由于环保整治原因,石英矿的开采量和市场供应下降较大,2017和2018H1其石英砂采购价同比增长10%和11%;随着环保政策在2018上半年趋严,2018H1才府玻璃的碎玻璃采购价格大幅上升16%。

  

  

  2018年啤酒瓶价格处于高位。才府玻璃生产销售啤酒瓶,客户包括华润雪花、百威英博、千岛湖啤酒等。2017年由于环保限产原因,才府玻璃啤酒瓶单价同比上涨2.1%达到1632元/吨;2018H1由于环保限产趋严,啤酒瓶单价大幅上涨到1787元/吨,比2017年每吨增长156元,增幅达到9.5%。

  

  经济承压环保限产放松,2019年玻璃瓶价格有望回落。由于宏观经济景气度下行,国内环保限产氛围放松,支持民营中小企业的政策出台,前期由于环保限产原因减产的行业产量有望回升。2018年下半年非金属矿物制品业(包含玻璃及玻璃制品)企业数量回升,部分企业复产及小企业开工有利于供给增加。

  平板玻璃经历单月产量同比下滑后,2018Q2单月产量已基本持平,Q3-Q4单月产量增速快速上升。受益于供给回升,平板玻璃价格在2018Q4出现同比下降。

  玻璃包装容器制品企业与日用玻璃制品企业通常为同一类。根据wind,日用玻璃制品产量单月增速在2018Q2见底,随后回升。至2018年11月单月增速回升至持平,整体的产量恢复趋势滞后于平板玻璃半年左右的时间。

  因此我们认为随着供给侧回暖,2019年玻璃瓶价格有望回落。按产量增速恢复滞后平板玻璃半年的时间,我们预计玻璃瓶价格有望在2019Q2回落。

  

  

  (2)纸箱:预计2019年价格维持低位

  箱板纸供给已回暖,预计2019年价格维持低位。2018Q2造纸及纸制品企业数量开始回升,从4月6631家的低点回升至11月的6716家。2017年由于环保限产原因,箱板纸产量同比增长仅1.6%,增速下滑明显;2018年受益环保政策放松后中小企业复产,前11个月箱板纸产量增速回升至6.1%。

  2018Q3开始箱板纸价格同比进入下降通道,目前价格稳定在4400元/吨的水平。假设2019年价格保持在目前4400元/吨的水平,由于2018Q1-Q3的箱板纸价格中枢在5000元/吨附近,同比仍呈下降趋势。

  

  

  3.2 澳麦减产影响有限,预计吨酒麦芽成本上涨不超过10%

  (1)2017-18产季澳麦减产导致价格上涨

  2017-18产季澳麦减产,澳大利亚国内大麦价格大幅上升。根据ABARES,2017-18产季澳大利亚由于干旱原因大麦产量从13506千吨下降到8928千吨,减产34%。预计2018-19产季产量延续下滑趋势,减少18%至7312千吨。澳大利亚2017-18产季大麦单价大幅上涨43%,预计2018-19产季的大麦价格继续维持38%的大幅上涨趋势。

  

  澳麦出口价格波动小于其国内价格波动。澳大利亚2017-18产季大麦出口量下降16%至7997千吨,预计2018-19产季继续下滑45%。由于出口价格受国际大麦市场供需关系影响,澳麦减产可由其他主要出口国弥补,2017-18产季澳麦出口单价上升13%,预计2018-19产季上升22%,小于其国内大麦价格波动。

  

  (2)中国进口大麦价格上涨20%左右

  中国进口澳麦价格涨幅位于澳大利亚国内涨幅及其平均出口涨幅之间。我国大麦进口主要来自于澳大利亚,2013年以来澳麦均占据了60%以上的进口量(仅2015年占40%)。由于我国对澳麦依赖性较强,因此中国进口澳麦的价格涨幅高于其平均出口价格涨幅;但仍存在其他大麦出口国的替代,中国进口澳麦价格涨幅低于澳大利亚国内大麦涨幅。

  从月度数据看,2017年年底以来中国进口澳麦价格同比由负转正。2018年1-9月澳麦进口单价同比上升26%,位于澳大利亚国内涨幅(43%)与其平均出口涨幅(13%)之间。同理,我们预计2019年中国的澳麦进口价格涨幅将位于22%-38%之间。

  

  2018年澳麦进口量占比下降,平均进口单价同增21%。澳麦进口价格持续上升,2018年8月已超过中国大麦进口均价,其他国家较便宜的大麦对澳麦形成替代。2018年澳麦占总进口量的比例比2017年同期下降10个pct以上。2018年中国进口大麦均价为248美元/吨,同比上升21%,低于进口澳麦涨幅。

  啤酒酿酒用进口大麦采购周期较长,2019年麦芽成本主要由2018年进口价格决定,少部分由2019年进口价格决定。我们对2019年进口澳麦价格涨幅的判断在22%-38%,澳麦价格进一步上涨替代效果将更加明显,预计2019年中国进口大麦涨幅在20%-30%之间。则2019年啤酒生产企业使用进口大麦的成本上涨幅度预计在20%-25%。

  

  (3)啤酒企业吨酒麦芽成本涨幅有限

  进口大麦价格上涨对啤酒企业成本影响有限。2007和2008年进口大麦价格上涨幅度均超过50%,进口量从2000千吨下滑到1000千吨的水平。进口大麦价格高涨,国内啤酒企业可更多使用较便宜的国产大麦缓解成本压力。

  从啤酒企业的成本来看,青岛啤酒2007年吨酒麦芽成本并未出现上升,2008年上升16%;燕京啤酒2008年吨酒主要原料(不含包装材料)上升17%,影响均远低于进口大麦超过50%的价格上涨幅度。因此,即使2018-2019年进口大麦价格上涨幅度在20%-30%,我们预计对啤酒企业吨酒麦芽成本的影响在10%以内。

  

  

  3.3 玻璃、纸箱、大麦价格变动对盈利能力的敏感性测算

  根据青岛啤酒年报,我们假设啤酒成本中玻璃瓶占25%,纸箱占15%,大麦占12%。参考2017年啤酒(申万)38.77%的毛利率水平,我们测算啤酒行业毛利率对玻璃瓶、纸箱、大麦价格的敏感性。根据我们预测,2019年吨酒麦芽成本预计上涨10%以内;箱板纸2018年均价约为4900元/吨,若2019年维持目前4400元/吨的位置,同比下降10%左右;玻璃瓶方面,2018Q4浮法平板玻璃价格同比下降10%,日用玻璃滞后6个月,预计2019年全年玻璃瓶价格下降10%。基于以上分析,我们预计2019年啤酒行业受益成本下降,毛利率有望提升1.7个pct。

  以青岛啤酒作为样板公司,参考青岛啤酒2017年的年报数据,大麦/纸箱/玻璃瓶成本变动+10%/-10%/-10%可带动毛利率上升1.64个pct,净利率上升1.08个pct。

  

  4. 啤酒需求相对刚性,行业从价格战转向高端竞争

  4.1 2018年啤酒产量增速转正,需求受经济影响较小

  2018年啤酒行业产量同比增长0.5%,预计未来保持相对稳定。2014年啤酒行业产量首次出现下滑。伴随啤酒行业产能去化,产量逐渐回归到真实的需求水平,2018年啤酒行业产量为3812万吨(统计局口径调整),同比增长0.5%。

  

  啤酒需求相对刚性,受经济影响较小。市场担心2019年宏观经济景气度下行导致啤酒销量明显下滑。啤酒属于酒精饮料,具备一定的消费者黏性,同时价格对比白酒等相对低廉,因此具备一定的刚性。我们对酱油、乳制品、白酒、啤酒、软饮料五个品类的产量进行分析。

  2010-2011年产量均加速增长,2011-2014年由于经济增速下行导致产量增速整体向下,2015年经济好转大部分品类增速加速。在2011-2014年三年间酱油、啤酒、乳制品、软饮料、白酒的增速平均每年下滑2.2、4.0、5.1、5.9、9.4个pct,啤酒下滑程度仅次于酱油(调味品),表现出较强的需求刚性。因此我们认为2019年啤酒需求不会出现大幅度下滑。

  

  4.2 2018年行业联合提价,竞争格局有望持续向好

  市场担心啤酒企业在提价或成本下降后,将释放的利润空间重新投入价格战,类似于乳制品行业。我们认为本轮提价系行业联合提价,表明公司之间已形成默契。更重要的是,行业成长性与竞争格局的差异使啤酒企业重复乳制品企业价格战的可能性较小。

  乳制品行业仍具备成长空间,龙头通过价格战可持续提升市场份额。根据wind,乳制品行业产量一直保持4%以上增长,叠加产品结构升级市场规模增长更快。目前我国一线城市人均乳制品消费量相对饱和,但广大低线城市仍具备较大的拓展空间。

  根据Euromonitor,乳业两强伊利和蒙牛市占率均在20%左右,而第三的光明市占率不到5%。伊利和蒙牛通过价格战可以持续挤压中小企业市场份额,不断提高自身市占率。因此在2014-2015年原奶价格下降期间,伊利和蒙牛均加大市场投入力度,销售费用率明显上升。

  

  

  2015年方便面行业升级提价落实到利润提升。从行业成长性及竞争格局看,啤酒行业与方便面行业更相似。根据尼尔森,2013-2016年方便面行业经历了连续四年销量下滑,2017年基本持平。其中康师傅和统一两家占据了65%左右的市场份额,通过价格战继续提升市占率的空间较小。

  因此在2015年行业升级提价及成本下降后,利润并未被价格战侵蚀。统一方便面业务的利润率从2015年开始转正并保持快速提升。

  

  

  从行业成长性看,2014-2017年啤酒行业产量连续四年下滑,2018年基本持平,与方便面相似;从竞争格局看,啤酒CR5接近80%,中小品牌基本被消灭,大企业再通过价格战提升市占率的难度较大,也与方便面相似。

  因此我们认为啤酒行业提价或成本下降释放的利润空间不会类似乳业被价格战侵蚀。目前啤酒两大龙头中,华润将2018-2020年定位为品牌重塑关键的三年,百威英博将重点考核利润。龙头企业提价、布局中高端产品以及关厂行为,将带动行业从价格战转向高端竞争,板块有望受益。

  5. 投资建议

  5.1 青岛啤酒

  青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头,有望受益格局改变后的集中度提升。此外,复兴作为财务投资者入主青岛啤酒,有望推进公司内部机制改革,释放企业经营活力。

  

  5.2 华润啤酒

  

  5.3 重庆啤酒

  公司拥有较好的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升,我们认为公司的发展进入良性循环,量价有望持续超预期。

  

  中长期可采用吨酒市值估值。国际龙头百威英博和喜力的吨酒市值均超过16000元,国内企业中重庆啤酒最高接近15000元,其余国内啤酒企业吨酒市值较低,还有较大提升空间。未来随行业格局优化,我们认为国内龙头企业吨酒市值有望向国际龙头和重庆啤酒靠拢。

  

  短期来看,2019年受益吨酒价格上升+包材成本下降,啤酒板块净利润有望实现高速增长。中长期看,啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段,CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。

  若五家变四家甚至变成三家,或者份额拉开,无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能,盈利能力存在较大的提升空间。啤酒格局定价,重庆啤酒是先行指标。我们推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。

  文章来源:中泰食品饮料

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