华菁资管宏观策略总监李宗光:2019年宏观经济及大类资产展望

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  大家如今愿意来听宏观经济的分析,是因为真的感到焦虑。很多人说从 2019 年看出接下来十年经济状态的雏形。我们会在其中找到更好的机会吗?

  在本次「 知 TALK 」上,华菁资管首席宏观策略总监李宗光先生,从宏观经济的角度做了一个研判,也带来更多的思考和探讨空间。以下是他本次演讲的精彩内容:

  在过去的一年中想必大家都感受到了P2P,暴雷,降薪裁员各种危机,在这样宏观的暴风骤雨之下,没有谁可以无辜逃脱。

  一、2018年初市场一片乐观:经济稳中向好,厉害了我的国,买入中国核心资产

  2016,2017这两年是港股的牛市,2018年初时市场形势也非常乐观,我之前写了一篇文章叫做《下注中国十大核心资产》主要表达对中国经济持看好的态度。比如说腾讯控股其实已经上涨了上千倍,阿里巴巴的发展态势,还有美的集团,新东方等等。

  二、2018”——贸易战、去杠杆、质押爆仓、P2P踩雷、民企违约、裁员

  2018年年初有多么乐观,2018年年终就有多么悲观,2018年之劫,仿佛成了这一年的关键词,而这样的 “劫” 来自内因与外因的叠加:企业信心不足,运动式去杠杆,中美周期分化,中美贸易战。

  内因是最关键的,其次外因是条件,外因通过内因发挥作用。首先我觉得最重要的就是运动式去杠杆;第二个是企业的信心不足,即民营企业对贸易战比较敏感;第三个是中美经济周期分化,18年初的时候美国开始加息加速,下半年后,中国经济快速下滑,美国也受到牵连,进入衰退期。

  三、关于民营经济,其实是两件事:信用紧缩 + 社会中的极左言论

  这一定程度上导致了民营企业家信心不足。

  第一件事,是2018年1月17日,周新城在《求是》发文:“共产党人可以把自己的理论概括为一句话:消灭私有制”——纪念马克思《共产党宣言》发表170周年。不难看出老先生比较左,而《求实》是党的喉舌,这太敏感,消灭私有制,会使得民营经济,中产阶级恐慌。对于马克思主义的正确观念应该是批判吸收,和中国特色结合。

  第二件事,私营经济已经初步完成了协助公有经济实现跨越式发展的重大阶段性历史重任,应逐步离场。下一步,一种全新形态、更加集中、更加团结、更加规模化的公私混合制经济,将可能在社会主义市场经济社会的新发展中,呈现越来越大的比重。即下一步民营经济要离场,要全新形态更加集中,更加团结,更加规模化的公私合营,完善混合所有制。所以从这个角度讲,虽然目前民营经济信心普遍不足,但是党已经回应了:民营经济也是自己人。

  四、运动式去杠杆:货币供给大幅紧缩,基建断崖式下降

  从运动式去杠杆来讲,2017年底中央经济工作会议就显示总需求已经开始紧缩。2018年初,去杠杆成了地方上唯一的KPI,即经济增长多少不重要,但如果债务在增加,那就是失败的。所以说去杠杆作为我们三大宏观任务之首,是我们的首要的任务。

  以及现在强调执行力,那执行力是指什么?执行力越强就越好吗?中央往右拐一度,部委拐十度,县级部门要拐一百度,这对吗?肯定是不对的。行政机器就好比运动式执法,而政府真正需要的其实基本上是中庸的。

  另外一个是降低宏观杠杆率,即国有企业和地方,拼命去基建,这样也会导致麻烦,我们的基建已经从最高的20%,30%降低到0%附近,一年之内这样断崖式下降肯定会出现问题。而如果在其中导致失误,就要花许多年来慢慢修复。

  五、货币供给和总需求急剧紧缩,让这个冬天有点冷

  货币供给和总需求急剧紧缩导致了:经济衰退,税收下降,降薪裁员,企业违约,P2P爆雷,股市暴跌。我们经济的实际GDP从6.7,6.8降到6.5,税收也随之下降。相比之下,之前两年的经济增长相对较好,房地产也较为活跃。

  六、2018年股市熊市,运动式去杠杆是内因,贸易战是外因

  结构性去杠杆活动的标志是:中央经济工作会议和中央财经委第一次会议。

  1.地方政府是去杠杆的关键:压基建,降补贴。

  主要体现在园林,环保,景观,照明等PPP和政府做生意的杀跌。

  2.经济下滑下,消费,周期行业景气反转。

  3.房地产调控加码,地产大周期下行。

  主要表现为地产股及地产产业链调整,如家电,建材,家居。

  4.金融去杠杆。

  体现在高杠杆行业调整,高质押公司闪崩。

  另外,在贸易战的冲击下:航空业汇率贬值,通信电子禁运,出口占比高板块等等。

  七、运动式去杠杆低估了经济机器的复杂程度

  宏观机器的复杂程度其实在告诉我们,去杠杆不单是需要勇气,还要有智慧。好的去杠杆,分子分母不可偏废,即在紧缩的同时,至少不能使经济有明显的下降,因为经济增速的显著下降,会带来新的产能的过剩,导致巨大的通缩效应,即保持平衡才是最重要的。

  微观去杠杆,要勒紧裤腰带:

  节约支出——压缩消费,压缩投资,变卖资产;增加储蓄;偿还本金;降低利息;增加储蓄;加速偿还本金。

  宏观去杠杆,也要勒紧裤腰带:

  企业紧缩,降低人工成本,降薪裁员,消费下降;亦或是企业紧缩,降低资本支出,上下游需求下降,上下游行业减支。而这些都会导致企业需求进一步下降,从而通货紧缩,盈利恶化,进一步导致产能过剩,违约风险增加。

  宏观和微观的区别在于,微观去杠杆只是个体的紧缩,不影响上下游,形不成恶性循环;而宏观去杠杆,会带动上下游紧缩,从而使自身环境更加恶化,事半功倍。

  良心的去杠杆在国外有上百个案例,但是成功的少,失败的多。好的去杠杆分子/分母不可偏废,在维持社会稳定和降低债务间实现平衡,成功案例如下:

  1.经济增长,即通过增长,做大GDP,增加税收,从而使 Debt/GDP比例稳定甚至下降,负面作用最小,但如何实现,难度则很大,如美国2008年;

  2.汇率有序贬值,通过本币大幅值,刺激出口,拉动增长,降低债务负担金球危机下,货币疑值难成功;只适用小经济体,如芬兰1990年代;

  3.适度通货膨胀,既能有效降低债务负担,又避免情权人进行减记,为成本较小的方式,如英国1947-1980年;

  4.财政转移,即先由 IMF 等官方机构贷款偿倩,直至复苏,若仍无法回至可持续水平,则官方授资者分担损失,但易引发道德风险,如欧元区2010年。

  八、反思去杠杆:既需要担当和勇气,也需要统筹规划、循序渐进

  反思去杠杆,我们需要思考:时间是否恰当?公众沟通是否充分?是否有对冲紧缩的预案?执行力度拿捏是否恰当?如何看待虚拟与实体的关系?诸如此类,都需考虑完全。

  九、民营经济座谈会,对上半年部分政策和错误言论进行反思和纠正

  1.一段时间以来,社会上有的人发表了一些否定、怀疑民营经济的言论。比如,有的人提出所谓“民营经济离场论”,说民营经济已经完成使命,要退出历史舞台;有的人提出所谓“新公私合营论”,把现在的混合所有制改革曲解为新一轮“公私合营”;有的人说加强企业党建和工会工作是要对民营企业进行控制。这些说法是完全错误的,不符合党的大政方针。” 民营企业和民营企业家是我们自己人。

  2.有些部门和地方对党和国家鼓励、支持、引导民营企业发展的大政方针认识不到位,工作中存在不应该有的政策偏差。

  3.有些政策制定过程中前期调研不够,没有充分听取企业意见,对政策实际影响考虑不周,没有给企业留出必要的适应调整期。

  4.有些政策相互不协调,政策效应同向叠加,或者是工作方式简单,导致一些初衷是好的政策产生了相反的作用。比如,在防范化解金融风险过程中,有的金融机构对民营企业惜贷不敢贷甚至直接抽贷断贷,造成企业流动性困难甚至停业;在“营改增”过程中,没有充分考虑规范征管给一些要求抵扣的小微企业带来的税负增加;在完善社保缴费征收过程中,没有充分考虑征管机制变化过程中企业的适应程度和带来的预期紧缩效应。

  十、下半年以来,有形之手开始纠偏,不再提金融去杠杆和房地产调控

  十一、中央经济工作会议首提逆周期调节,但政策转向仍不够大胆、有力

  从形势判断角度来看:中央认识到,近期经济呈下滑趋势,以及国际大环境恶化,同时仍保持定力;

  从宏观政策角度来看:重提逆周期调节,但“稳定”而非“扩大”总需求,仅限托举,而非拉升;

  从财政政策角度来看:财政政策积极力度会加大,但没有提提高赤字;

  从货币政策角度来看:删除了“中性”和“管住闸门”和等字眼,边际有宽松,但仍然稳健,没有全面降息,力度和2015年差不多;

  从内需方面来看:基建补短板作用突出,5G等行业政策出台。但没有看到刺激消费的实质性政策。

  从房地产角度看,房地产大水漫灌刺激可能性不大,但边际放松空间存在。

  十二、2018年很困难,经济加速下滑,贸易战不确定性持续, 2019年或将更困难

  1.基础情景:短暂反弹后,再次下行,今年见大底,或在2200-2400点;

  紧缩式去杠杆:阶段性暂缓而非终止,或待形势缓和后再推;

  贸易战:中期化、拉锯不断,抑制风险偏好;

  扩大内需:力度较小,无法扭转经济下滑趋势,漂亮50持续调整。

  2.乐观情景:大盘探底后,逐渐走出上升趋势,类似2016年熔断后;

  贸易战:中期化、拉锯不断;

  去杠杆:告一段落,政策重心全面转向稳增长,以逆转经济下滑态势;

  改革开放:市场化改革提速,减税、打破垄断,提振信心。

  3.悲观情景:大盘再次向下,不排除跌至2000点以下,期待大放水。

  去杠杆暗渡陈仓,扩大内需力度过小,贸易战走向失控;

  重大政策失误,经济硬着陆、滞胀,重大金融危机。

  历史上,A股过段时间会推倒重来一次!998点、1664点、1849点、2638点。

  十三、大类资产展望:债券 > 权益 > 商品

  利率债——积极看多

  经济衰退和货币宽松是明年最确定的趋势,明年会持续降准和MLF操作,不排除会全面降息。极端情况下,十年期国债收益率有望跌破3%前期低点,可适当拉长久期。

  高等级信用债——积极看多

  除了经济衰退和货币宽松外,资产荒、高票息以及疏通货币政策传导机制等因素会使高等级信用债利差面临趋势性收窄;建议可增持中短久期高等级信用债。

  权益——在政策全面转向之前保持谨慎,积极关注拐点

  好股票仍不便宜;明年上半年经济会加速下滑,企业年报和一季报雷声不断;

  官方对宏观形势估计仍然乐观,出台政策的速度、力度仍会滞后于经济下滑的速度;

  政策最终会全面转向稳增长,市场拐点最终会来到。

  商品——谨慎,CTA迎来做空机会

  过去两年支撑大宗商品上涨的供给侧改革基本结束;经济下滑、需求疲弱下,新一轮产能过剩最终出现。

  房地产——无大水漫灌,但边际放松空间不小,有需求可以择机入场。

  全国房价仍处在高位,库存仍然不足,新一轮放松难度较大。但地方财政压力较大,房价持续下跌带来金融风险,地方放松动力较足。

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