财政部和央行力挺债市发展背后是在对标日本的0利率?

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  文:凭栏欲言

  日本最幸福的职业是什么?

  房产商?大学教授?明星?公务员?

  绝大多数日本人认为日本最幸福的职业是和尚。

  这在中国人看来未免不可思议。

  公元600年,圣德太子遣使入中国求法,鉴真和尚将佛教引入日本。

  和尚主要为世袭,通过出售墓地、做法事,收取功德钱就会有不菲的收入,是日本的高收入阶层。

  佛教原本有禁欲主义身影,但日本佛教则尽显其实用主义。

  日本的僧人阶层,既要享受做和尚的种种好处,却又要摒弃做和尚的种种不适。

  日本和尚娶妻生子吃肉皆不禁忌,虽不提倡饮酒,但嗜酒者也不在少数,甚至和尚开酒吧还是特色。

  日本著名作家村上春树的父亲就是和尚。

  和尚不但可以开酒吧,还可以做电影导演、主持电视节目、做老板、兼职各种职业。

  多好的实用主义,人人都爱实用主义,我就讲个故事。

  01

  一顿操作猛如虎,央妈虎躯连震,市场都被央妈吓了个哆嗦,且喜且惊。

  1月14日,央行净投放200亿元;

  1月15日,净投放1800亿元;

  1月16日,央行通过公开市场操作净投放创下“天量”——5600亿元,创有史以来单笔逆回购操作的最大纪录;

  1月16日,第一波全面降准落地,释放流动性7500亿元;

  1月17日,4000亿;

  1月18日,200亿;

  一周近2万亿,赞不赞、牛不牛、哆嗦不哆嗦!

  

  惊喜后面还有;

  1月中下旬实施TMLF、普惠金融定向降准预计将投放流动性5000亿元左右。

  1月25日第二波全面降准,再投放流动性7500亿。

  央行给出的理由是对冲税期、政府发行债券缴款等因素;

  对比下2018年同期的税期影响;

  2018年1月份财政存款增加9809亿元,2019年或需万亿对冲。

  另外支付机构备付金在1月14日开始全额上缴,对流动性影响较大,趋势看或会超5000亿。

  

  超出对冲的部分,还有一项政府发行债券缴款。

  部分往年3月份以后发行的地方政府债券,被提前至1月份。

  1月14日,国务院第二次全体会议认为:“今年我国发展的环境更加复杂,困难挑战更多,经济下行压力加大,政府工作艰巨繁重。”

  外需下滑之下,内需要扛起拉动经济的重任,刺激消费就显得顺理成章,然而中国居民并非不消费,有钱谁不会花。

  问题是钱!!!

  财政部部长助理许宏才表示,近期,全国人大已经授权国务院提前下达2019年1.39万亿元地方债,财政部已经提前下达各地。

  政府专项债规模将优先用于解决在建项目“半拉子工程”、存量隐性债务项目政府拖欠工程款问题等;

  结合近期消息退伍军人增加补贴,公职人员加薪等动向;

  年前消费高峰期,加快资金下拨至居民手中,居民(部分?)定向增收以提升消费,从而拉动经济增长,逻辑线就清晰起来了,是积极财政政策的一种表现

  然而积极的财政政策需要资金,资金来源或者挣钱(收税)、或者借钱,就这么两条路;

  不好挣了就借呗,地方政府债券被提前至1月发行就显得顺理成章了。

  央行大水连绵也显得顺理成章了。

  脉络也清晰了,政府加杠杆对抗经济周期。

  对抗经济周期可以有很多办法,积极的财政政策也有两个方向。包括减税节支(参考1997如何节支)和加杠杆刺激两个大的方向。

  但选择一般都优先痛苦度最小的

  人人都爱实用主义,加杠杆刺激也顺理成章了。

  02

  借钱总是要还的。

  不管是谁借的钱,整个社会的借钱成本总归要被楔入供需价格之间,成为额外成本。

  最终额外成本将利润空间挤压至完全消失,经济轰然崩塌、债务降低或清零,额外成本下降,最终利率回归,经济重新昂扬。

  一个传统的经济周期。

  从中也可以理解到加杠杆刺激经济为何难以成功。

  因为无论是基建投资还是定向增收刺激消费,背后都是政府加杠杆,政府借债当然也有成本,那问题来了,随着政府债务规模的扩大,楔入供需价格之间的额外成本必然越来越高。

  额外成本就会持续挤压利润空间,利润空间下降就难以驱动企业运转,企业不运转怎么救经济?

  借钱成本来自于借钱规模和利率两个条件;

  借钱规模增加了,还可以在利率上想办法。

  而中美短期利率已经倒挂两周有余,直接下调利率的空间已经消失,非封闭经济体货币政策必须得顾虑外部压力,否则会激发资金外流,对冲掉放水效果,甚至宽松可能造成国内资金面实质紧缩。

  但还可以迂回降息!!!

  1月16日,财政部国库司副主任郭方明在“2019年债券市场投资论坛”上表示,2019年要拓展政府债券功能,准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,同时在货币政策操作中的运用,推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制,健全国债收益率曲线的利率传导机制,强化国债作为基准金融资产的作用,使国债达到准货币的效果。

  1月17日,中国债券市场国际论坛在京召开,央行副行长潘功胜亲自“站台路演”。

  “中国债券市场具有较强吸引力,中国国债的收益率比日本国债高出不少,中国债市发展也具备良好的经济基础。”潘功胜称。

  连续的官方发言似乎都有对标日本债市之意。

  日本政府长期靠借债维持政府开支,自2013年日本央行行长黑田东彦上台以来,为达成2%的通胀目标,日本央行大量购入政府债券,2016年初将十年期日本国债收益率压制在0附近并维持至今,一年期日本国债收益率长期为负。

  

  日本国债规模已至GDP的250%,大大超过中国,但日本的十年国债收益率维持在0附近使得其债务偿息压力反而较小,且日债牛市的资本收益,使得日美债收益率倒挂也没发生资金跨境流动失衡问题。

  这看起来似乎是一种较为理想的解决问题的模式,不需忍受什么痛苦也能使问题得到解决!

  03

  如将日本债市模式完美移植过来,至少可以一箭三雕;

  1) 通过央行入市等手段推动债市走牛,可以压低收益率,政府可以继续加杠杆而不增加债务偿息负担。

  2) 创造资本收益空间,资本跨境为追求收益,收益来自于利差、汇率预期和资本收益率,通过引导债市走牛,可以吸引资金跨境流入,减少流出。从而降低利差方面和汇率贬值方面引起的资本外流压力,稳定国内金融市场。

  3) 通过国债收益率利率传导来影响公开市场利率,最终达成实质降息效果,达到稳经济的目的。

  毕全功于一役,这恐怕是央行和财政部近期高调推动债市发展的根本之所在。

  财政部国库司副主任郭方明的出发点显然是政府加杠杆模式之下,期望以国债收益率曲线的利率传导机制驱动达到实质降息效果,关注重点在国内经济。

  央行副行长潘功胜出发点显然更偏向于稳定资本跨境流动压力,关注重点兼顾国外压力,也很理所当然,如果不是为了稳定跨境压力,直接降息就可,这么迂回干嘛。

  潘功胜提到,中国债券市场的对外开放基本上是从两个维度在展开:一个是境外的机构到中国债券市场来发债,叫“熊猫债”。另外一个维度就是境外的机构到中国的债券市场来投资和配置的人民币债券资产。并表示熊猫债资金在境内使用或境外使用没有限制,而在中国发了熊猫债融资后迅速换美元汇出境外意义不大。

  言外之意,显然是期望债市能吸引外资流入,但不希望流出,平衡资本外流压力,提供一个稳定的国内金融环境。

  然事物都有两面性,境外机构来中国市场发行熊猫债可以自由兑换外汇流出,极端情况下却又会增加资本外流压力,加剧金融环境动荡。

  潘功胜关于熊猫债可以换美元汇出但不甚支持的表态,在中国的语言环境之下则会有更多的敲打意味,或会影响实操层面。

  04

  央行和财政部动机比较清晰的凸显出来,是否能顺理进行却看条件的制约;

  譬如,驱动中国股市走牛的动机也非常明显,相对来说,股市走牛对经济的拉动效果还要好过债市,因为股市融资资金成本更小。

  但最终股市能不能走牛却看条件的制约,政策市最终走牛与否也已清晰可见。

  有几大问题会形成毕全功于债市一役的制约;

  1) 汇率风险的制约;

  日本在80年代的科技升级和对外投资都极为成功,是日本长期贸易顺差的保障。

  而顺差是汇率的基本面,这也是日元成为避险货币的原因所在,日元已成为传统避险货币,有强大的升值动力

  日本政府一直在推动日元贬值,与美元的利率倒挂有利于其推动贬值。

  而人民币目前还并非传统避险货币,中美货币政策背向及顺差减少因素也蓄积了强大的贬值压力。

  中美一年期国债收益率短暂倒挂半月有余,短期看是人民币汇率攀升平衡了资金流动压力

  汇率攀升的很大部分原因在于央行的干预,作为央行干预的代价,中国外储虽然自2016年起一直维持在三万亿附近,但外债迅速增加,自2016年12月至2018年9月,7个季度外债增加5000亿,已至1.91万亿(外管局公开数据),尚未包括中国公司海外机构在海外所借。

  如利率进一步倒挂加剧,汇率风险必然随之增大。

  如果人民币汇率风险因素加大,债牛对跨境资本的吸引必然大打折扣;反过来,吸引力不够也必然难以驱动债牛压低收益率。

  2) 资金制约;

  股市、债市、楼市能否走牛背后皆赖于交易资金提供支撑;

  中国的房市体量世界瞩目,房市泡沫正处于风险期,资金撤出速度和幅度皆须小心控制,否则极易戳破泡沫。

  股市则正在拆除股权质押炸弹,不但不能撤出资金,还需继续提供资金予以支持。

  而现在又想以资金来打造债牛,个个都需要资金,如何能保证打造债牛过程中不会吸引房股中的资金流向债市?

  一旦房股中资金流出,必然会造成风险,以房市的体量极易造成系统性风险。

  日本打造债牛时,房产泡沫问题已经出清。

  3) 退出机制的制约;

  交易本来就是对赌,日本央行下场买债,随着越买越多,交易对手渐少,一旦卖出,甚至只是减少购买量都会伴随收益率大涨,如此之高的债务存量随之就是政府偿债压力暴增。

  政府或只能大幅加税偿债,而日本经济持续低迷又难以承受大幅加税。

  日本央行只能继续购债,难以退出。

  持续购买的最终结果恐怕就是全部国债尽归日本央行,再无交易对手,只能选择印钱解决债务,债务清零,债务货币化。

  债务货币化看起来很完美,市场却不会接受。

  非金本位时代,各国皆为信用货币,一张纸上蕴含着国家信用而已

  一旦债务货币化,就是信用消失,货币变纸,交易中不再信任货币的媒介作用,从而产生货币危机,各种市场全线崩溃,恶性通胀。

  德国魏玛共和国和津巴布韦都发生过债务货币化,前车可鉴。

  日本央行购债缺少退出机制,有严重缺陷,已是日本经济的一颗地雷。

  有一种说法是好吃的东西都是有害的,而对身体有好处的东西多数不好吃。

  实际不尽然,好吃的东西对身体也是有好处的!

  为什么有害是因为它好吃,从而吃的太多,营养失衡了。

  是吃点难吃的东西平衡下营养,还是一边吃健胃消食片一边继续猛吃美食?

  多数情况下,实用主义者的选择都是一致的。

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