牛了一年的债市还能投资吗?诺亚研究工作坊这样分析

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  作者 | 李要深

  二级市场 研究工作坊

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  诺亚研究工作坊 核心观点

  1. 由于资金需求收缩和供给扩张的情况延续,长期利率将继续下降。

  2. 预计短期利率下降快于长期利率,投资级信用债表现好于利率债。

  3. 在信用环境和经济增速发生转折之前,债券牛市仍将持续,债基可以继续持有。

  很多投资者2018年与股市斗智斗勇了一年但依然大幅亏损之后,才发现隔壁的债市度过了一年牛市。债券基金在2018年表现大幅跑赢股票基金。2018年公募和私募债券基金平均收益率分别为4%和1.5%,公募和私募股票基金平均收益率分别为-19.1%和-12%。私募债基市场1/4位的收益率为5.1%。

  准确地说,2018年的债券牛市是利率债和高等级信用债的牛市,低等级信用债在前三个季度是熊市。因此,债券基金平均表现落后于用“中债财富新综合指数”衡量的市场回报(8.21%)。

  小知识:新综合指数成分券包含除资产支持证券、美元债券、可转债以外剩余的所有公开发行的可流通债券,是一个反映境内人民币债券市场价格走势情况的宽基指数。

  根据历史经验,债市往往在大年之后是小年甚至熊市。那么,在债市牛了一年之后,2019年还能不能“追涨”?

  作为通过债券基金配置债市的普通投资者,不用太关注短期波动,关键是判断未来半年到一年长期利率(10年期国债收益率)、期限利差,以及信用利差的方向(上升还是下降)。这些可以告诉我们是否应配置债券资产,以及在品种的期限和信用等级上如何侧重。

  首先看长期利率。利率是资金的价格,可以从资金的供需来分析。一方面,资金的需求仍在收缩。经济增速预计在今年上半年继续下降,通胀水平目前正在回落(CPI同比过去及未来一段时期可能在2%附近波动,PPI同比从2017年2月7.8%降至2018年12月的1.9%并可能继续下降)。在此宏观背景下,2018年以来社会融资规模累计负增长,广义货币M2增速在低位徘徊。

  另一方面,资金的供给在扩张。在经济基本面下行和货币信用收缩的情况下,稳健的货币政策偏向宽松。近期存款准备金率再次下调,货币市场利率已经降至低位并有进一步下降的空间。

  因为以上原因,长期利率在2018年从接近4%的高位降至3.2%左右,2019年伊始进一步降至3.1%左右。未来几个月,资金需求收缩和供给扩张的情况大概率延续,长期利率将继续下降,债券牛市还能持续几个月,但可能持续不到年底。

  

  接下来看期限利差。出于流动性的考虑,用10年期和1年期政策性金融债来分析。因为未来一段时期货币政策偏宽松,存款准备金率大概率还会下降,甚至有降息的可能,因此长短期利差大概率向上,短期利率下降会快于长期利率,但空间不大。

  

  此外再看信用利差。等级越高的信用债,其信用利差越受到流动性风险影响,等级越低越受到信用风险影响。

  2018年由于经济下行和违约事件增加,信用风险上升,不同等级的信用债的信用利差出现显著分化。2019年随着政策和融资环境的改善,预计投资级信用债的信用利差下降,因此投资级信用债表现好于利率债,而低等级信用债暂时仍需谨慎。

  

  有投资者可能记得我们在2017年底建议稳健回报需求应关注债券资产的配置良机。主要原因是2017年先后看到经济增速和通胀见顶回落,之后大概率会看到货币政策从此前的中性偏紧变为中性偏松。在10年期国债收益率升至接近4%的时候大概率可以判断为长期利率的顶部区域,从一至两年的配置时间来看是好的时机。

  2018年债市和债基大幅跑赢股市和股基,行情在我们预期之内但程度超出我们预期。

  现在是2019年1月中旬,10年期国债收益率已经降至3.1%的历史偏低水平,债基还能继续持有吗?根据前面对长期利率、期限利差和信用利差的方向的分析,债基可以继续持有,相对利率债更看好投资级信用债。

  但债券牛市的剩下时间可能不会太长。未来某个时候随着经济增速结束下行,我们就要考虑逐步降低债基的配置比例。在此之前我们应该会看到紧信用变成宽信用(观察M2与社融增速、各类融资利率)。当前的经济下行在未来结束之后可能转为稳定而非短期显著回升,因此债市可能在牛市之后震荡一段时期而不是很快变成熊市。

  编辑:南都记者李洁琼

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