债券市场存在诸多利空原因不清楚？那你就亏了！

2019年1月8日，国债期货大涨0.55％，截至国债期货收盘，10年国债活跃券收益率降至3.105％，较前一交易日收盘下降6BP。

值得注意的是，近期债券市场存在诸利空，包括：1、中美贸易谈判正在进行；2、地方债发行提前；3、12月社融市场预期较好；4、美债收益率大幅反弹；5、国际油价等大宗商品反弹；6、股市近期不再单边下跌；7、国债期货12月下旬以来已涨2块，理应存在止盈压力。

但是，这些利空并没有影响债市上涨，国债期货刷新2016年12月以来高点，国债现券收益率下行至新低，原因为何？

导致债市大涨包括两个直接原因和三个根本原因。

债市暴涨的直接原因有两个。

直接原因一：资金面宽松超市场预期，且央行到目前国债期货收盘为止并未进行窗囗指导，市场猜测央行态度发生变化。

2018年也出现过资金超级宽松，但是央行会及时进行窗口指导，导致债市出现大回调。

而此次资金超级宽松，却仍未受到窗囗指导，市场猜测央行默许资金利率下行，利好债券市场。

这一直接原因的尴尬之处在于，市场近期不少文章看开始关注银行间资金泛滥，在舆论压力下，央行是否会回笼流动性很难说，而且资金泛滥不应该是此轮债牛的根源，要知道2016年债市疯牛时期的DR001也在2％，比现在的1.4％要高很，而当时国债收益率却比现在低得，所以资金泛滥不应当作为看名债市的正确原因，一旦市场再有正回购等传，以及资金面真的边际收紧，比如DR001回升至更为合理的2-2.2％，债市反而存在调整压力。

直接原因二：“资产荒”重现，业绩压力要求机构不得不被动配置，2016年故事重演。

2016年“资产荒"相信大家都不陌生，核心逻辑是金融机构负债、资产少，可投资的安全资产更少，而金融机构又存在业绩压力，在拿不到安全高收益资产的情况下，只能“早投资、早受益"，并且“加杠杆、加久期、降资质"，前的逻辑与2016年并无本质差异。最后会归结为一句话，再多的利空，都比不上“资产荒"的利多。因为不买债，就只能放回购，那么业绩就上不去。

长期来看债市的根本原因有三个。

根本原因一：中国经济转型长期性，经济下行持续时间将超过以往。

回顾2008年以来的历次经济复苏，本质都是不同部门加杠杆，包括2008年的企业加杠杆、2012年地方政府加杠杆、2016年居民加杠杆，同时每一次都出现房地产的暴涨。此次经济下行，政府不再希望以来强刺激和重走老路，那么意味着中国经济下行周期将持续更长的时间，债券牛市的持续时间也会更长。

根本原因二：央行宽货币周期空间仍有很大，且将持续更长时间。

中国经济转型需要货币政策保驾护航，高利率环境显然更不利于中国经济转型升级，特别是在经济本身也存在周期性下行压力的背景下，逆周期货币调节是必要的，也就是宽货币是必要的。在经济转型长期化的背景下，货币宽松也会长期化。

根本原因三：信用扩张失灵，加剧无风险资产荒。

信用扩张失灵不仅仅是监管的问题，还叠加经济下行周期的企业风险暴露、部分民营企业自身确实有问题等原因。此外，在经济结构调整过程中，传统行业的信用需求下降、新兴行业更依赖股权而非信用扩张，也会加剧信用扩张失灵。

从2018年初以来一直看多债券市场，这一观点目前仍然不变。

债券牛市的结束需要依赖三个信号：一是信用扩张复；二是实体经济好转；三是货币政策转向。

其中第一个信号可能出现但不会改变方向。即使社融数据真的出现改善，但也只是企稳而已，很难出现V型反弹，更难以传导至实体经济回升，也不会改变央行货币政策。回顾2014-2016年可以发现，社增速的最低点在2015年下半年已经出现，但债券牛市却又持续了整整一年。

第二个和第三个信号在2019年出现的概率较低，因此债券市场走牛的趋势仍未变化。

此次在诸名潜在利空背景下的国债期货暴涨，实际上符合债券趋势牛市的特征：方向易判断，节奏难把握。

与2016年“疯牛"对比，当前的债券牛市还远远没有到疯狂的程度，更多的投资者是“看多不做”、“等回调再做”，恰恰导致债市难以深度调整。

所以强调，债券投资更应当关注长期趋势，而非短期波动，否则总会出现踏空甚至做反的可能。

站在当前时点向后看，每一次非本质原因导致的调整都是债券投资上车机会，且行且珍惜。

本文改编自《华尔街见闻》中文章《飚涨的国债期货，是“后知后觉”补位，还是新债市疯牛先兆？》作者邓海清。
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