2019年经济预测系列：全面降准之后，等不来基准利率下调

在2019年元旦后第一周的最后一个工作日，我们迎来了央行的全面降准。与前四次定向降准不同，本次降准实际上为全面降准，力度很大，基于目前对经济基本面的一致预期，这也引来了市场对于大幅放松货币政策的猜想。

目前市场上有一个猜测：2019年会不会降息？我先说自己的结论：目前来看，继续下调公开市场操作利率、中期借贷便利（MLF）利率等是趋势，但是不太可能（也没有必要）调整存贷款基准利率。

本次降准被调侃为“所有人都预期到的一次降准”，基本上出消息后，所有卖方分析师都纷纷截图表示自己在此前报告（的某个角落）中预测到了本次降准。大家都在传一个段子：整得像去年没降准一样。

虽然这次降准是“正如大家此前所预料的那样”，但是仍然有一些要点需要大家厘清：

1.本次降准是用来置换MLF投放，相当于直接降低银行的资金成本。不管是MLF和TMLF都是有3.15%~3.3%左右的资金成本，已经跟目前的十年期国债利率差不多了，银行持有MLF的意愿越来越低，甚至是负担。而降准释放的资金几乎是0成本，央行也说了，此次降准置换中期借贷便利每年还可直接降低相关银行付息成本约200亿元。从这个角度讲，降准对于银行是直接利好，直接把之前从商业银行收走的利润释放了出来一些。由于MLF的余额还比较多（2018年12月有4.9万亿余额，扣除这次置换的1.2万亿之后还有3.7万待置换），所以几次降准置换是不够，故而预期未来还会有更多次降准置换，或者其他货币政策工具来满足基础货币投放需求。

2.本次降准是2016年4月以来的首次全面降准。虽然去年的1月、4月、7月、10月中国人民银行四次降准，但面向的机构十分有限。

2018年1月第一次降准：据测算覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，属于普惠金融定向降准，作用十分有限（这一次比较特殊）；

2018年4月第二次降准：面向大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行定向降准；

2018年7月第三次降准：面向国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行定向降准；

2018年10月第四次降准：面向大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行定向降准。

2019年1月的这次降准则面向全部金融机构，虽然央行有关负责人表示“此次降准仍属于定向调控”，但其实是为了强调这并非是大水漫灌。与上次降准相比，准备金率下调的机构增加了邮政储蓄银行、农业发展银行、县域农商行、农村合作银行、农村信用社、金融租赁公司等。

（图1：大型金融机构准备金率变动 数据来源：wind、兴业研究）

3.本次降准主要解决的短期问题是春节前后季节需求高峰。春节期间居民持有现金意愿变强，比如发红包、企业发工资、返乡购物等，这给商业银行带来了临时的现金需求，所以在春节前降低存款准备金率有助于满足银行体系的跨节资金需求。但请注意，春节取现的需求只是临时性的短期需求，为什么使用了永久降准的方式？要知道，我们在16年是年初是投放了大量的逆回购渡过春节，而17年央行创造性使用TLF提供28天临时流动性，到了18年年初，央行通过CRA投放了30天临时流动性。这就说明，本次资金需求相当刚性，也说明基础货币缺口之大。

此外，1月是缴税大月，从历史上来看，缴税季大概会产生4000~5000亿的流动性缺口。由于是置换式操作，也不会造成流动性泛滥的问题。

（图2：M0与M0同比增速历史波动 数据来源：wind）

M0=流通中现金，指银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和。从上图可以看出，M0具有每年一次的季节性高峰特征。

4.本次央行分两步下调存款准备金率，在2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。这是央行首次进行两次降准安排，主要还是平抑流动性波动，如果一次性降准1个百分点，而MLF尚未到期，则溢出的流动性将会导致货币市场利率大幅下降后再大幅上升，甚至引发国债利率暴涨暴跌，不利于银行间市场的稳定。

为什么全面降准效果好于定向降准？因为很多大行并不缺乏流动性，只有全面降准才能覆盖到流动性不足的小行，真正解渴。

最后说下降息的问题，这也是大家今年一致预期和分歧点。一致预期是，央行公开市场操作和MLF会降息，分歧点在于央行会不会调整存贷款基准利率。

央行下调公开市场操作和MLF利率这个猜想已经被证实了一半，即央行前段时间投放的TMLF降息了15BP，这被认为是央行在调降货币政策工具的利率，未来随着货币市场利率进一步下行，公开市场操作和MLF降息也很有可能。

而央行调降基准利率的猜想，从去年年初到现在就没停止过。去年年初是关于不对称加息的争论，很多人一针见血指出：加息都不可能，更不会进行不对称加息。实际上，目前利率走廊已经差不多建成，商业银行存贷款浮动上下限已经打开，还有什么必要动基准利率？如果真要动基准利率，那也更多是一种释放宽松的信号，类似于前期央行微量投放再贷款和再贴现一样，是一种宽松预期，并不一定会转化成真宽松。且央行已经定调稳健的货币政策，不搞大水漫灌，所以即使经济下行有压力，也不见得一定要通过宽松来解决。目前货币市场利率已经处于低位，中美利差趋势已成，基准利率的调整应该更为谨慎。故我判断今年央行并不会懂存贷款基准利率。

本文不作为投资依据。