章彰：资产证券化——风险管理的视角与逻辑(上)

根据穆迪评级公司2003年的定义，资产证券化是以未来产生应收账款的金融资产或非金融资产向资本市场投资者发行结构化的债权，实现再融资的过程。在资产证券化出现之前，商业银行的债权类资产除了持有直至到期以外，没有其他选择，资产证券化的出现在资产到期之前打开了腾挪资产的通道，发起资产证券化的商业银行实现了流动性转换和资产分散化，彻底终结了持有直至到期的经营模式。随之而来，也为商业银行带来了新的收入模式，债权类资产的利息收入转向了资产证券化服务相关的费用收入。资产证券化的出现使债权类资产的信用风险在资本市场进行公开交易，将资本市场、债券市场、信贷市场紧密地联系在一起，资产证券化是国际金融市场的重要金融创新。

资产证券化过程中的角色

商业银行开展资产证券化的动机主要是将不流动资产的债权变为流动资产，提高资产的流动性，并通过资产真实销售，将债权类资产的信用风险与银行彻底隔离，信用风险出表，实现资产结构调整的目的。风险分层是开展资产证券化的前提，通过结构化技术将债权类资产（基础资产）的信用风险分层后出售给不同风险偏好的投资者，在满足投资者投资需求的同时将发起人承担的风险进行分散。在20世纪70年代早期，美国首先在住房按揭领域进行资产证券化；80年代中期，开始对非按揭资产如信用卡应收账款、消费贷款、汽车贷款等进行证券化。为了在市场上更容易出售，降低投资者承担的信用风险，结构设计上采用了一些增信措施，如超额抵押担保、第三方保险、由发起人提供保险等。到了90年代，资产证券化投资者风险转移的需要催生出信用衍生工具市场，信用违约掉期、总收益掉期和信用违约关联票据等广泛应用。信用衍生工具的卖方相当于为买方提供了保证保险，一旦借款人出现违约，卖方全部承担信用风险。资产证券化业务与信用衍生工具的有机结合成为商业银行管理信用风险的有效工具。

图1 资产证券化过程中的角色示意图

资产证券化过程中有多个关键角色，这些角色承担的风险类别完全不同，角色定位是进行资产证券化风险管理的重要考虑因素（图1）。以住房按揭贷款作为基础资产为例，借款人是商业银行提供住房按揭贷款的对象；发起人（originator／sponsor）是提供贷款的商业银行；服务商（servicer）是提供客户服务，履行付款、清收责任的机构，往往与发起人是同一家银行。发行人（issuer）是发起人真实销售债权资产的接受方，通常是特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，以下简称SPV）、结构化的投资中介（Structured Investment Vehicle），或者是资产支持的商业票据的通道（the conduits of Asset-BackedC o m m e r c i a l P a p e r）、发行抵押贷款凭证（C o l l a t e r a l i z e dLoan Obligations）和抵押债务凭证（Collateralized DebtObligations）的机构。出于税务上和现金流管理的考虑，多采用信托结构。资产管理人（asset manager/trustee）是为发行人管理债权资产的机构，信托结构下也称为受托人，也负责证券的实务交割。增信方（enhancer）是为发行人提供信用保证或流动性支持的金融机构，广义的增信方也包括内部增信安排。基础资产转换为证券，进行风险分层后，由承销商（underwriter/arranger）完成不同风险层级证券定价和销售。投资者是购买并持有证券的机构或个人，评级公司的角色是在对基础资产的质量、发行人／服务商能力、交易结构的合理程度以及增信的质量等进行评估后，对发行人发行证券的本息偿付可能性进行公开评价。在市场上，机构投资者出于转移信用风险的考虑，开始引入信用衍生工具交易对手。商业银行可能成为信用衍生工具的买方或卖方，从而对风险管理的内容产生实质性影响。除了借款人、发起人（商业银行）和评级公司以外，其他角色广义上都可以算作“影子银行”。

从经济学视角分析资产证券化存在的风险

资产证券化过程将简单而直接的双方借贷关系结构化为复杂的多方委托代理关系和投资关系，不可避免地出现了逆向选择和道德风险问题。为了从经济学视角分析资产证券化过程中蕴含的风险，我们将上述关键角色之间的关系拆分为五对关系。

第一对关系在证券化的源头上，是借款人和发起人之间的关系。发起人出于自利目的，有动机向借款人多收取费用，或者阶段性地降低授信标准发放信贷，而借款人和发起人在专业能力方面不对等，借款人在准确比较和评估不同贷款方案的差异和合理性方面受到限制，发起人可能向借款人提供过于复杂的产品，引起借款人的误解，甚至误导销售，造成借款人过度借款，有的经济学家将这种情况称为“掠夺性借贷”（predatory lending）。不进行资产证券化，这种情况也可能发生，这种风险并非由于资产证券化引致，但就资产证券化而言，过度借款往往造成借款人违约风险增加，给资产证券化正常运作埋下隐患。

第二对关系是发起人与投资者之间的关系。发起人要实现信用风险的彻底转移，必须将风险完全转移到发行人，只有如此，借款人的违约才和发起人没有关系。在转移过程中，发起人显然比发行人更了解借款人真实的风险状况。如果不能解决发起人利用信息优势“套利”，道德风险和逆向选择问题会非常突出，资产证券化就无法持续开展。实践中出现了较好的解决方案。发行人在法律上独立于发起人，由发起人专为资产证券化而设立，通过内部信息共享解决发起人和发行人信息不对称问题。但是，这种安排却无法解决发起人与投资者之间的信息不对称问题。全球资产证券化市场上有一个有趣的现象，很少有中型企业的贷款作为基础资产进行资产证券化，这是因为中型企业贷款的发起人和投资者双方信息不对称的矛盾更为突出。市场上缺乏中型企业的公开信息，商业银行与此类客户建立信贷关系后，通过控制借款企业现金流、提供特定性和针对性的信贷产品、双方协商信贷条款、建立长期信贷关系等措施缓解双方的信息不对称，商业银行对中型企业客户具有信息垄断，投资者很难了解其风险的真实情况。投资者无法在高质量和低质量贷款之间做出区分，于是出现逆向选择，最终只有最低质量的贷款进行交易。而且，发起人出售中型企业贷款后不会再有动力对企业进行控制，对风险进行持续管理，这种道德风险也使贷款质量更容易恶化。

第三对关系是服务商和借款人之间的关系。资产证券化过程中，服务商提供贷款利息偿付，未付利息的垫付、代为持有支付税收和保险的资金、联络逾期借款人、抵债资产处置，代表资产管理者管理存款等服务事项。借款人一旦逾期，需要服务商有效管理逾期贷款。以投资者利益最大化原则提供服务取决于对服务商的有效激励，在服务费的设计上必须体现对逾期和违约贷款管理的要求，否则就会出现疏于管理逾期贷款，给投资者带来更大损失的问题。由于借款人并不知悉银行已经出售对自己的贷款，发起人和服务商合二为一，由同一家商业银行承担优于由两家银行分别承担。

第四对关系是服务商和资产管理者之间的关系。对于逾期状态的借款人，服务商必须先向发行人垫付未付利息及其他费用，直到财产清算结束。在账户上的贷款时间越长，服务商收费越多，服务商就越有动机隐藏逾期贷款情况，延长其在账户上的时间，以收取更多费用。资产管理者受发行人委托进行管理，不仅需要通过合约限制服务商隐瞒贷款真实信息，还需要监督服务商费用的变化。通过对服务商质量评价来降低服务商的道德风险，必要时通过撤换服务商实行风险控制。监督和被监督角色要求服务商和资产管理者必须完全独立。在发行人和服务商由同一家商业银行担任的情况下，资产管理者不宜再由发行人的控股机构或附属公司来承担。否则，很可能影响投资者的利益。

第五对关系是发行人和投资者的关系。两者存在着信息不对称，投资者需要通过更多的、更透明的发行信息披露和评级机构的评级来了解风险，进行投资决策。毕竟发行人只是空壳公司或信托结构，资产管理者受发行人之托，负责对发行人的资产进行管理。对基础资产信用风险的尽职调查、风险增信措施安排、风险分层的适当性等必须依赖评级机构。除了评级机构在技术上的挑战外（比如对资产池进行结构分层必须便于投资者评估池中的基础资产加总后的信用风险，必须对池中所有贷款现金流结构进行计算。如果资产池中由异质性很强的贷款构成，每笔贷款的期限、抵押品、利率、分期还款金额等要素都不同，难以较为精确地计量风险），评级公司的收费模式也会影响评级结果的客观公正。评级机构对投资者负责，只有在投资者付费模式下激励相容才发挥作用。在发行人付费模式下，评级公司代表投资者进行评级的目标与评级结果之间会有无法避免的利益冲突。

正是因为资产证券化过程中的委托代理关系链条长，容易诱发逆向选择和道德风险，所以风险管理的顶层设计需要非常重要的制度安排。第一，要通过强化监管机构的监督检查，在宏观层面抑制过度贷款造成的借款人杠杆率过高问题，为资产证券化微观运行提供保障。第二，要通过强化发起人的责任，对借款人信用质量和发起标准进行明确。违反相关责任，发起人必须进行资产回购。同时，实施风险保留机制，要求发起人保留部分基础资产。欧盟规定发起人或原始贷款人风险保留的比例不低于5%（按发起时计算），存续期内不允许出售，也不能进行采取信用风险缓释措施，或风险出售及对冲。美国规定发起人（包括需要风险并表的全资拥有附属机构）至少要保留信用风险交易的5%。极少数情况下可以允许第三方而不是发起人保留部分信用风险。即便如此，发起人仍需要对风险保留的合规性负责。第三，要防止发行人、服务商和资产管理者合谋损害投资人利益，制度安排上由没有实际控制关系的三家金融机构分别担任发行人、服务商和资产管理者，或者发行人和服务商由有实际控制关系的金融机构或同一金融机构担任，资产管理者必须与发行人、服务商保持独立。第四，要通过强制提高评级机构的透明度，督促评级公司提升评级方法，防止评级公司评级结果的客观公正性受损。欧美的监管机构要求评级公司详细评估发起贷款的过程、存量贷款的信用风险管理、借款人选择标准、风险池的结构化设计和证券化过程中参与方的特征等关键要素，尤其需要审查数据质量和风险池结构化过程的计算方法，并对入池贷款进行随机抽样，抽样程序和结果接受监督检查。第五，要改革发行人付费模式，采用投资者付费模式，避免评级结果的公正性屈从于金钱。

上述制度安排发挥作用的前提是资本市场处于正常状态，参与资产支持证券的投资机构众多，发行人通过出售资产获得源源不断的融资，资本市场的风险分散机制持续发挥作用。在资本市场出现极端情况（如2008年全球金融危机）时，发行人的资产无法继续出售，发行人的流动性无法通过市场融资解决，不得不寻求发起人提供流动性支持或者要求发起人回购出售的资产来保证流动性，资产证券化转移信用风险的功能就会彻底丧失。如果发起人的流动性也受到严重冲击，最终只能寻求中央银行提供流动性支持。如果央行也不能及时提供流动性，就会引发发起人、发行人及关联方等一系列机构破产，造成严重的金融危机。

从尽职调查视角看资产证券化存在的风险

商业银行发起或投资资产支持的证券，或作为增信方，都需要进行详细的尽职调查，其中发起资产证券化要特别关注基础资产风险、结构风险、受托和服务商风险，投资资产证券化除了上述三类风险以外，还要关注评级机构风险。还有一些风险，无论商业银行在资产证券化中承担什么角色都不可避免，是一些共性的风险。

基础资产风险

适合发起证券化的资产需要具有以下一些特征：第一，资产特征。资产的数量足够多，就资产类别、经营地、法律体系和货币等维度看风险同质，便于进行风险的统计分析；在区域和产业方面具有多样性；信用质量便于评级机构和增信方评估；资产可转让、容易变现。按照与债务人的合约约定，定期支付租金或利息和本金。第二，资产的历史表现。资产表现的历史数据足够反映其历史上的损失状况，历史数据显示的风险特征（如逾期率、违约率、提前偿付率等）较为稳定。第三，支付状态。入池的资产中不能有违约、逾期和有重大预期损失的资产。第四，信贷业务授信标准评估。入池资产的授信标准透明度足够高且可验证，基础资产的授信标准与保留资产（资产证券化中的风险保留部分）的授信标准相同。授信标准如有变化，需要及时分析变化情形。第五，资产选择和转让。转移到证券化的基础资产应该完全满足事先定义的合格标准，在封闭日后不能随意调整资产构成。发起人将资产转让给发行人必须是真实销售。第六，初始和持续数据。在定价之前信息披露程度可以满足投资者获得足够的贷款数据、风险分层数据以及其相关风险特征数据。存续周期内，投资者按季度获得资产的风险特征数据。由独立第三方对初始数据的合格程度进行检查和确认。

结构风险

结构设计由承销商负责，如果发起人与承销商完全独立，就需要对资产证券化的结构设计进行更为详细的尽职调查，包括：第一，赎回现金流结构完整性。调查现金流的有效保障程度和错配状况、掉期合约保护等。偿还依赖债务人还款，而不是依赖基础资产的销售或再融资是判断信用风险的基本原则。第二，货币及利率资产错配。入池资产的利率和汇率风险是否有缓解措施，或采取了对冲手段，有无剩余风险。第三，支付的优先顺序和可观察程度。支付的优先顺序是否明晰。触发的支付因素是否在证券发售时全面清晰地披露。带有循环特征的资产证券化还要考虑是否对早期摊销事件和循环终止触发事件进行了规定。投资者是否充分了解定价、现金流及预测模型的信息。基础资产逾期、违约、重组的政策、程序、定义及补救措施、增信措施的有效性（如不同级别证券抵押品覆盖率、流动性账户及额度、现金流超额部分、第三方担保等）在合约中是否有清楚的界定。第四，投票和行使权力相关规定。主要指不同风险层级证券在投票权和行权方面的法律规定。第五，文件披露和法律重检。在定价前，投资者是否有足够充分合理的时间了解合约及文件的内容。律师对证券化的条款和文件审查后的结论。第六，风险保留和转移。调查发起人保留风险的形式和比例。如果涉及信用风险转移，对转移方式的合规性和交易对手的信用风险进行评估。

受托和服务商风险

尽职调查也要重点关注受托和服务内容。第一，受托和合约责任。服务商是否在服务基础资产方面具备充分的专业能力、按照合理和审慎标准操作的能力。政策、程序和风险管理控制是否有详细的文档记录。有受托责任的各方是否能按照最符合证券持有人利益的原则及时履行受托责任，是否能具有履行职责的资源和能力。发起人和服务商违约与发行人之间法律责任是否完全隔离。第二，对投资者的透明度。资产证券化中所有各方的责任和法律义务是否在发售和承销文件中清晰列明。在替换服务商、基础资产信用质量恶化情况下，信用衍生工具交易对手及流动性提供方是否有清晰的规定。第三，服务商业绩报告质量评估。业绩报告中是否区分出证券化的收入和支出、按期偿还的本金和利息、赎回的本金、事先偿付的本金、逾期利息和费用、逾期和违约、重组账户的数量等细节信息。

评级机构风险

受制于获取信息的完整性和专业能力，投资资产支持证券的商业银行会比较依赖评级机构的评级结果，外部评级结果曾经是许多商业银行风险判断的主要依据，甚至是唯一依据。在2008年全球金融危机期间评级结果的调整助长了市场恐慌情绪，对金融稳定产生了严重影响，直至今日在全球加强金融监管的内容中仍在持续强调加强对评级机构的监管。目前对评级机构评级结果在商业银行内部风险管理中的定位达成了共识，即作为商业银行内部风险判断的参考标准，而不是绝对依赖。因此，对评级机构自身风险的判断也是尽职调查不可或缺的内容，如评级内容是否涵盖了风险保留机制、证券化风险的整体情况、历史上发起人在同类型资产证券化中的声誉和损失状况、发起人对证券化风险暴露以及抵押品支持方面尽职调查的陈述和披露质量、结构特征（如现金流、触发现金流变化的因素、增信和流动性改善措施、交易层面的违约定义）等。

其他风险

商业银行开展资产证券化业务还要面对声誉风险、战略风险、交易风险、流动性风险、合规风险等一些共性风险。声誉风险体现为基础资产的信用质量、（作为服务商）提供服务的效率和作为服务商或资产管理人的受托责任表现不佳引发的市场接受程度降低，新发行证券定价受影响，乃至对银行长期运营、盈利和资产负债管理产生负面影响。资产证券化引发的战略风险表现为人力资源、IT系统、软件等内部资源投入难以满足运营和交易的要求、发起证券化的决策失误或市场竞争带来融资成本上升等。交易风险主要来自于作为服务商没有完全理解并履行分池和服务协议中规定的职责带来的损失。例如，有时服务商被迫对资产管理人提供现金垫付，以此来保证发行人有充裕的资金按计划支付给投资者，又造成了实际损失。流动性风险是基础资产出售在期限和融资方面对单笔交易及整体资金摆布产生的负面影响。合规风险来自于未能全面准确理解资产证券化业务适用的法律、规章、监管要求而导致的监管处罚。

（作者系中国银行风险管理部副总经理）