二流销售规模一流利润 招商蛇口调节有术

签约规模只是一家二流房企，但凭借一系列“财技”招商蛇口的盈利始终保持前列。

本刊记者 杨现华／文

增发即将到达3年的约定期，招商蛇口（001979.SZ）配套融资的参与方终于可以迎来解禁。可面对低迷的股价，解禁即浮亏的局面该何去何从呢？

不仅如此，招商蛇口此前推出的股权激励方案也达到首个行权期，18.39元/股的行权价与二级市场股价几乎毫无二致，获得股权激励的“董监高”们会全部行使自己的权利吗？

从A股房企利润排名上看，收入规模并不领先的招商蛇口能保持着盈利前三的水准实属不易。不论是否是为了完成当初的盈利预期，在整体上市后，招商蛇口不断卖出手中的资产，关联方的适时接盘为公司带来了数十亿元的利润回报。

事至如今，招商蛇口在变卖资产上仍未有“收手”的迹象，2018年前三季度的投资收益甚至占到了公司利润的一半以上。

与此同时，在营收增长的同时，招商蛇口的预收账款基本原地踏步，并未像同行那样成倍增长，是公司完成项目的速度飞快还是另有隐情呢？

面对市场的一系列疑问，截至发稿，招商蛇口并未回应《证券市场周刊》的采访。

解禁即浮亏

还有不到1个月的时间，参与招商蛇口整体上市时配套融资的8家机构就将迎来解禁。与当初积极参与融资相比，从目前的股价看，3年后的回报并不乐观。

时间回溯到2016年年初，招商蛇口通过发行股份换股吸收合并彼时的上市公司A股和B股实现整体上市，发行价格定为23.6元/股。

同时，招商蛇口还计划以23.6元/股发行不超过5.3亿股，最高募资125亿元用于9个项目的建设。最终，公司以该价格发行5.02亿股募资118.54亿元。这其中，招商蛇口第一期员工持股计划参与募资6.69亿元，参与人数上限为2585人。

除了员工的参与外，其余7家机构以银行资金为主。工银瑞信投资的11.85亿元最终出资人是工商银行，兴业财富-兴金202号单一客户资产管理计划的15亿元出资人为兴业银行，北京奇点领誉一期投资中心（有限合伙）15亿元最终出资人是浙商银行，浙商银行还通过“博时资本招商蛇口A专项资产管理计划”认购5亿元。

深圳市招为投资合伙企业（有限合伙）出资20亿元，最终出资来源为广发银行委托中山证券设立的单一定向资产管理计划以及招商致远资本投资有限公司，另一关联方招商银行通过博时资本招商蛇口B专项资产管理计划认购15亿元。

剩余的两家机构中，国开金融和华侨城分别以自有资金参与认购15亿元。不得不提的是，参与此次配套融资的招商蛇口第一期员工持股计划原计划的认购上限是10亿元，最终不到7亿元的出资金额意味着募资不到上限的七成。除了员工持股计划外，其余机构基本是顶格参与融资。

与一般配套融资限售期仅一年不同，招商蛇口此次设置了3年的禁售期。2019年1月14日，这8家机构就将迎来限售解禁期。

但与当初顶格参与融资不同，目前招商蛇口的股价并不“给力”。2015-2017年，招商蛇口分别给出了每10股派2.6元、5元和6.2元的分红方案，在扣除分红影响后，配套融资的8家机构的持股成本为22.22元/股。

整体上市以来，招商蛇口的股价鲜有超过20元/股的机会，2018年下半年，公司股价基本在18元/股附近横盘。这意味着招商蛇口的股价要有20%左右的涨幅，配套融资的8家机构才能迎来账面的浮盈。

在大盘整体回暖下，2017年年底至2018年年初，招商蛇口确有过一次快速的上涨，股价一度逼近27元/股，也创下了上市以来的新高，这次上涨也解决了公司股权激励的一个硬性条件。

2016年11月底，招商蛇口推出股权激励方案，拟以19.51元/股向包括总经理在内的254名董监高授予4934.5万股，其中首批授予总数为4441.1万股，占激励总量的90%；预留期权数量为激励总量的10%。

在行权条件上，激励计划除了要求公司前一个财务年度的净资产收益率不低于12%、扣非净利润增长率不低于13%等之外，还要求股价至少有10个交易日达到公司上市发行价（除权后）的23.34元或以上，激励对象方可行权。

由于分红等影响，首次行权价最终定为18.39元/股，招商蛇口二级市场的股价目前也正是位于这一水平附近。高管们的行权积极性是否会受到影响呢？不出意外的话，部分董监高也是员工持股计划的持有人，3年时间换来的是解禁浮亏，如果股权激励再度被套的话，他们将遭受“双重打击”。

就在12月18日，招商蛇口公告称，存续期为2016年1月13日至2020年1月12日的第一期员工持股计划予以延长，现将员工持股计划存续期延长至2020年12月31日。

与低迷的股价相比，招商蛇口的业绩并不逊色。整体上市3年来，公司的收入涨幅不过50%出头，但归母净利润增幅不止翻倍。可与同行相比，招商蛇口的预收账款原地踏步。

预收款滞涨

年报显示，2015-2017年，招商蛇口分别实现营收492.22亿元、635.73亿元和754.55亿元，期间营收上涨超过50%。同期，公司分别实现归属母公司股东的净利润48.5亿元、95.81亿元和122.2亿元，期间涨幅超过了1.5倍。

行业龙头的表现远不及招商蛇口。万科A（000002.SZ）、绿地控股（600606.SH）和保利地产（600048.SH）是A股地产收入的前三甲，其中前两者的收入在2000亿元以上，保利地产也是千亿规模。绿地控股的收入涨幅是最为明显的，公司2017年收入较2015年上涨了39.94%，涨幅也不到四成。

万科A和保利地产的收入涨幅都在20%上下，其中万科2017年收入较2015年增长了24.21%，保利地产只有18.56%。

上市房企中，营收规模与招商蛇口较为接近的同行实现50%以上增长的不在少数。华夏幸福（600340.SH）、新城控股（601155.SH）和荣盛发展（002146.SZ）2017年的收入较2015年涨幅都超过了五成。此外，2017年收入超300亿元以上的房企中，有6家公司2017年的收入较2015年都实现了50%以上的增长。

但净利润能有招商蛇口般翻倍增长的并不多见，仅有新城控股（601155.SH）的归母净利润增幅超过了招商蛇口，其余皆难以与招商蛇口比肩，荣盛发展与金地集团（600383.SH）1.37倍和1.14倍的利润涨幅是最为接近的水平了。

招商蛇口上市的2015年，其利润规模已经是行业前四，2017年稳居三甲，以公司这样的利润体量仍能实现翻倍增长，而万科A等同行皆没有做到，能够保持快速增长的新城控股等公司2015年的盈利水平甚至不到招商蛇口的一半。

以新城控股为例，2014年签约销售前20名中尚且没有公司的身影，而招商地产以510亿元排名15，新城控股签约金额约为251亿元，不到招商地产的一半水平。

2016年和2017年，新城控股合同销售金额分别为650.6亿元和1264.72亿元，其中2016年与招商蛇口基本持平，2017年实现反超，这是新城控股收入和利润迅猛增长的主要原因。不仅如此，新城控股的预收款从2015年的158.49亿元增长至2017年年末的508.14亿元。

在预收账款上，招商蛇口成为了“另类”。因为自从整体上市以来，公司的预收账款基本原地踏步。

年报显示，2015-2017年，招商蛇口期末的预收账款分别为509.91亿元、524.85亿元和550.61亿元，3年时间预收款的涨幅甚至不足10%。

同行们的预收款则基本上是一边倒地大幅增长。万科A、绿地控股和华夏幸福的预收款涨幅都接近一倍，保利地产也有约70%的增长，华侨城、金地集团和荣盛发展的预收款增长都远超过一倍。

上市书中，招商蛇口引述第三方数据表示，2012-2014年，招商蛇口的签约销售金额分别为356亿元、428亿元和510亿元。上市后的2015 -2017年，招商蛇口签约销售额分别为575.8亿元、739.34亿元和1127.79亿元。房企签约金额对应着公司1-2年后的营收，在2017年签约破千亿元之前，招商蛇口销售并没有跨越式的增长。

这或许可以解释为何公司收入增长明显、预收款却基本停滞的原因：由于前一年的签约收入有限，在确认了收入后，公司便没有更多的“余粮”放入预收款中了。

以招商蛇口年报披露的信息为例，2015年，南京雍华府、苏州雍华府和苏州依山郡当年的结算面积分别为14.2万平方米、15.2万平方米和23.83万平方米，而这3个项目的计容面积分别为14.54万平方米、17.63万平方米和24.11万平方米。

上述3个项目1年时间几乎全部结转完毕，超过10万平方米的项目在1年之内集中结算。在2016年和2017年这样的情况同样存在。其中2017年，计容面积为7.25万平方米的杭州雍华府项目结算了10万平方米。

可招商蛇口2016年年报显示，杭州雍华府在这一年已经结算了6.44万平方米，一个计容面积不过7.25万平方米的楼盘如何两年合计结算了逾16万平方米呢？

招商蛇口“大干快上”结转项目或许与当初的业绩承诺有一定的关联。早在整体上市时，公司给出盈利预期，2015-2017年扣非后归母净利润分别为62.4亿元、85.85亿元和103亿元。若低于预测，则招商局集团应向招商蛇口做出补偿。

招商蛇口顺利完成了上述业绩承诺。2015-2017年，公司分别实现扣非净利润63.07亿元、89.42亿元和118.63亿元。

最近几年，签约销售规模与招商蛇口较为相仿的是金地集团。2014-2017年，金地集团的签约销售为490亿元、617亿元、1006.3亿元和1408.1亿元，但金地集团的收入远不及招商蛇口，公司在2016年时的最高收入也不过555亿元左右，2015年和2017年收入均不到400亿元。

2018年1-11月，招商蛇口累计实现签约销售面积711.6万平方米，签约销售金额1488.13 亿元，公司的销售似乎开始加快了，在度过了前3年的业绩压力后，招商蛇口或许不用为盈利承诺紧绷神经了。但在股权激励面前，公司还是需要保持业绩的增速。

在通过加快结转增加收入的同时，招商蛇口也想尽办法增厚收入。2015年5月，公司将北京广盈房地产开发有限公司（下称“北京广盈”）纳入合并范围。上市书显示，2014年时北京广盈还未贡献收入，净利润亦处于亏损中。

2015年5月，招商蛇口获得了北京广盈董事会及股东会过半数表决权，虽然公司持股仍为34%，但可以纳入合并范围。北京广盈主要开发的是北京臻园项目，2015年项目开始进入收获期。

2015-2017年，北京广盈分别实现营收23.03亿元、51.18亿元和8.03亿元，实现净利润1.74亿元、7.18亿元和1.7亿元。虽然招商蛇口无法获得北京广盈的全部利润，但公司可以名正言顺地将北京广盈这3年逾80亿元的收入纳入公司的利润表中。

招商蛇口也没有“亏待”少数股东。2015年，北京广盈向少数股东分派股利3.3亿元，2017年分派了9.57亿元。

此外，招商蛇口还通过内部利润整合的方式增加收益。以2015年为例，年报显示，在公司主要贡献盈利的子公司中，深圳招商房地产有限公司实现营收37.51亿元，净利润为34.44亿元。

这就是说，该公司的利润率达到了91.82%。根据重组书，2014年，该子公司实现营收65.64亿元，净利润35.41亿元，利润率超过50%。2015年上半年，深圳招商房地产有限公司实现营收16.3亿元，净利润5.27亿元。

这意味着深圳招商房地产有限公司在2015年下半年收入20亿元出头的情况下，其净利润接近30亿元。招商蛇口的主要收入是房地产和园区开发，其毛利率都在50%以下，这家子公司是如何实现了超过百分百的回报率的呢？

面对股价的低迷，光靠主业的增长远不够，投资收益为公司业绩也贡献不少。整体上市以来，招商蛇口不断出售手中的项目获得投资收益，其占比最高超过了公司盈利的三成以上。接盘这些项目的，大都有关联方的身影。

关联方助力业绩

2015-2017年，招商蛇口分别实现营收492.22亿元、635.73亿元和754.55亿元，净利润分别为80.47亿元、121.87亿元和150.09亿元。

同期，公司的投资净收益分别为5.85亿元、42.03亿元和29.1亿元，占净利润的比例分别为7.27%、34.49%和19.39%，这种趋势在2018年仍在继续。

2018年前三季度，招商蛇口实现营收337.8亿元，同比增长25.76%；净利润97.24亿元，同比增长1.11倍，这其中投资净收益为50.55亿元，占比更是超过了50%。

在2015年的5.85亿元投资净收益中，公司控股北京广盈导致的购买日原持有股权按照公允价值重新计量确认投资收益4.33亿元，这是公司当年投资收益的主要来源。因此，通过获得北京广盈过半数的表决权，招商蛇口不但为当期贡献了不菲的投资收益，还为未来两年贡献了巨额的收入。

2016年开始，变卖公司成为招商蛇口投资收益的主要来源，关联人频频闪现在转让资产的接盘方中。

2016年6月和12月，招商蛇口分别以20.47亿元和25.28亿元出售了深圳金域融泰投资发展有限公司（下称“金域融泰”）和深圳市招商前海湾置业有限公司（下称“招商前海湾”）。

金域融泰主要资产包括南海意库梦工场大厦项目、土地使用权等。2015年最初出售时的公告显示，彼时金域融泰还未形成收入。收购方是柏艺投资有限公司，其控股股东是招商局国际有限公司，其与招商蛇口同属招商集团旗下公司。

通过本次转让，招商蛇口获得了12.81亿元的投资收益。2016年12月底的一次转让更是让招商蛇口获得了超过20亿元（23.28亿元）的投资收益。

当年年底，招商蛇口以25.28亿元将招商前海湾转让给了招商局港口发展（深圳）有限公司，转让方与接盘方都属于招商集团一家控制。招商前海湾的主要资产为投资性房地产及其土地使用权，面积5.18万平方米，土地用途为物流用地。

仅仅是这两次转让，招商蛇口就获得了36.09亿元的投资收益，公司全年的投资收益也不过42.03亿元。

2017年，招商蛇口继续着自己的转让“事业”。这一年的2月份，公司以27.64亿元和20.59亿元向胜联投资有限公司（下称“胜联投资”）出售了高立企业有限公司和长诚企业有限公司，分别获得了13.86亿元和10.32亿元的投资收益。

对于本次转让，招商蛇口表示是为了“引入商业地产品牌运营商，提升深圳太子湾区域价值”。

香港的新世界地产拥有胜联投资51%的股权。因此，本次转让可以看做是招商蛇口与新世界合作开发深圳前海太子湾项目，而胜联投资剩余49%的股份则是由招商蛇口间接持有。正因如此，未实现内部转让收益的部分冲减后计入了递延收益。

2018年前三季度，招商蛇口投资收益的占比甚至超过一半。这其中，出售商业大厦是主要投资收益来源。

2018年3月，招商蛇口完成出售上海招商局大厦、上海招商局广场及北京招商局大厦3项资产。通过出售3座商业大楼，公司获得了45.21亿元，但由于公司持有接盘方20%的股份，顺流交易抵消后，实现转让收益净额33.11亿元。

在昔日整体上市时，招商蛇口有意无意地在回避自己地产商的身份，强调园区开发的定位，公司也宣称要“去地产化”。不过如今回头看，招商蛇口不但没有去地产化，反而更加依赖房地产业务了。

去地产化开倒车

在上市书中，招商蛇口强调自己的三大主营业务分别为园区开发行业、房地产行业及邮轮行业。每每介绍业务时，公司都要把园区开发放到首位，强调公司综合性开发商的身份。

2012-2014年，招商蛇口实现营收276.52亿元、347.82亿元和454.86亿元。这其中，园区开发与运营分别实现营收38.66亿元、38.2亿元和41.06亿元，占比分别为13.98%、10.98%和9.03%。而传统的房地产开发业务贡献主要收入来源。2012-2014年，公司社区开发与运营即房地产销售业务分别实现收入235.74亿元、307.13亿元和410.69亿元，占比分别为85.25%、88.3%和90.29%；公司另一块邮轮业务占比始终不足1%。

对于未来3年，招商蛇口有着良好的预期。

根据公司彼时的预测，2015-2017年，公司将分别实现主营业务收入540.93亿元、666.66亿元和842.79亿元。这其中，园区开发与运营业务将分别实现营收68.36亿元、118.93亿元和115.18亿元，占比分别为12.64%、17.84%和13.67%；而社区开发将贡献469.08亿元、544.02亿元和720.07亿元，占比分别为86.72%、81.6%和85.44%。虽然卖楼占比依然高企，但园区收入有望过百亿元，占比有望明显提高。

实际的经营结果完全是另外一回事。根据年报，2015-2017年，招商蛇口园区开发与运营分别实现营收69.64亿元、70.94亿元和58.14亿元，收入不增反降，占当年收入的比例分别为14.15%、11.16%和7.71%，已经跌至不足10%的水平，是2012年以来的最低值。

2018年上半年，招商蛇口园区开发与运营实现营收30.54亿元，占上半年209.88亿元收入的比例为14.55%，看似占比提高的背后与房企在四季度集中结算不无关联。

2016-2017年的各期上半年，招商蛇口园区开发分别实现收入41.02亿元和24.52亿元，占比分别为19.31%和12.64%。与全年相比，上半年园区收入占比明显偏高，可随着下半年尤其是四季度房企的集中结算，园区开发收入占比露出真相。