文：凭栏欲言
美联储加息尘埃落定。
01
美国国债收益率变化，短平而长升。
美联储加息后，显示美元海外流动性的重要指标LIBOR（3M）利率攀升，美元海外流动性继续收紧。
加息后，十年美债收益率曲线迅速攀升，继而平稳在2.8%附近震荡。
而一年期美债收益率先升后降，在2.63%附近震荡。
近期十年美债收益率峰值为11月8日的3.237%，一个半月之后，已跌至2.805%。
美联储的持续加息诱发美股已进入熊市，进而已波及至全球资产，商品之王原油大幅下跌。
德意志银行最新数据显示，2018年以来，全球93%的资产价格相比于美元缩水，高于10月低的89%，高过1929年美国大萧条数据，也就是说只需持有美元，收益已经超过了9成的资产。
无风险的美债收益成为香馍馍，吸引大量资金进入，从而压低了美债收益率，造就了一波美债牛市。
02
中国国债收益率变化，远降近升。
约一个月之前，11月26日笔者曾在文章《利率远降近升，央行试图在维持对美元全面利差的同时降低利率》中做出判断，认为央行在试图维持对美元的全面利差的同时寻求一些利率自主空间，但很难全面降息。
美联储加息后，中国一年期国债收益率迅速抬升，十年期则下降，央行意图表现的更加明确。
2018年12月19日，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利（英文缩写为TMLF）。
“特麻辣粉“与”麻辣粉“区别在于，“麻辣粉”使用时间为一年之内，利率3.3%；
而“特麻辣粉“时间是1-3年，时间更长，利率更便宜，目前为3.15%；
“特麻辣粉“定向于支持“小微和民营企业”，从而被市场解读为“定向降息”。
但也可以看到，定向不仅仅是定向于“小微企业“，还定向于“长期资金”，降低长期利率。
央行的短期利率操作空间已经用尽，中美短期利率随时倒挂；
但自11月8日开始，美股熊市引致美债牛市，十年美债收益率下降，从而在长期收益率上为央行腾出一点操作空间。
然而调控目标越精确效果越难控制，央行竭尽全力的创新效果还待观察。
03
央行以空间换时间
保持对美利差是为了减少资金跨境流动对中国金融体系的冲击。
但资金跨境流动根源是收益，收益中利率不是唯一的因素，还有汇率因素。
利差空间收窄，如果汇率稍微跌点，就会抹平利差，资金就会跑，这是资金趋利的必然。金砖国家（除中国）利率均大幅高于美元利率，给汇率波动留出空间。
而利差走势趋窄，汇率就得加大维稳力度，否则就会加大资金的跨境流动。
12月3号开始，人民币汇率拉升了一个区间并已经维持了超过两周，对外释放了汇率维稳信号。
但利率与汇率本就是正相关，利差下降代表汇率贬值压力，逆势的汇率维稳只能是动用外储存量干预，外储存量将减少，外储存量流失1美元约代表M2缩减40人民币，为对冲外储减少对国内金融体系的影响，降准还会继续。
央行以利差空间换时间的背后，是以外储存量换取解决问题所需的时间。
而无论是利差空间，还是外储空间，都不是无限的。
04
央行换时间的目的
1） 希望外部压力随着时间变化小一点，资金外流压力小一些。由于美联储政策走向不再那么确定，随着时间延长资金外流压力（或）会变小。
2） 希望留出时间解决国内问题。
而以外储存量抵御外部冲击显然不是长久之计，外部压力最终也需依靠国内问题出清才能解决。
留出时间解决国内问题才是根本之道。
05
国内问题则集中于实体债务、金融资产价格两部分。
2017年初，实体债务存量185.77万亿，以利率5%计算，偿息接近9.3万亿，需名义GDP增长11.23%方可覆盖，才能维持实体债务不出风险。
而中国M2超过名义GDP两倍还多，额外增长部分主要用于维持金融资产交易，而最主要的资产就是房产，M2的超速增长与房地产市场繁荣相伴相随。
由此方向看，要维持实体债务与金融资产价格两部分都不爆发风险，M2增速应维持在名义GDP两倍左右（即M2增长22.46%），且随着债务累积M2增速还需指数化加速才可维持。
资产价格和实体债务，两方面紧密相关。
实体债务出问题会卖资产还债，只要资产价格涨的起来，个别实体哪怕不赚钱，把地卖了就能解决债务，甚至还有利润。但实体集中出问题抛售压力会导致资产价格下滑，从而引发资产价格风险。
资产价格出问题抵押物不足会导致金融机构抽贷或要求补充抵押物，导致实体债务出问题，如股权质押风险。
而央行最近公布的11月M2同比增长8%，与两方面都不出问题所需货币增速（22.46%）相差悬殊，风险都已暴露。
央行正对资产价格和实体债务分别予以救援。
资产价格风险方面，上市公司纾困资金在路上，规模初步预计约5000亿，用以解救股权质押风险。
实体债务风险方面，多项措施解决融资难融资贵问题。
06
从实体债务方向看；
一季度名义GDP增长10.2%，三季度名义GDP增长9.85%，与覆盖债务偿息所需增长（11.23%）偏差加大，债务问题趋向恶化。
而11月M1增速为1.5%，显示企业资金无处可投。
无论是M1增速来看，还是从国内名义GDP无法覆盖债务偿息来看，都显示实体经济疲软，投资已过剩。
解决问题只能是偏重对外输出投资，利润反哺激发第三产业发展，还是偏重对内激发实体活力。
一、对外投资方面：
中央经济会议提出，推动全方位对外开放。
中国虽然在加大开放但资本项仍严格管制，外部环境也趋向不友好，对外投资短期进展难以加速。
而吸引外资方面由于国内资本已经过剩，单从资本方面来看吸引外资已成为负担，但技术外溢与对外交流会为中国带来益处。
二、对内激发企业活力方面：
1）减税降费，让利企业，激发活力。
中央经济工作会议提出，明年实施更大规模减税降费，有传言会达到1.5万亿。
但政府收支需大致平衡，减税降费是减收，受制于刚性支出，大规模减税降费与政府减员增效一体两面，难以单方面进行。
2）降低利率，从而减轻债务偿息成本。
央行正在大力度推进，利率空间受制于对美利差。
3）出清僵尸企业。
中央经济会议提出加快出清僵尸企业。
私企很难存在僵尸企业，只能是国企。
僵尸企业依靠大量补贴和债务借新还旧存活，降低了经济运行效率。
出清僵尸企业可为正常企业腾出发展空间。
4） 降低金融资产价格对实体空间的侵蚀。
金融并不创造财富，只参与财富分配，房地产业的金融属性已成为实体难以承受之重。但金融资产价格本身涉及金融风险，已大而不能倒，房产价格下降30%即会引发银行风险，是激发实体活力的困难点。
07
从资产价格方向看；
资产价格高企限制了实体利润空间的增长，而实体利润增长又决定了资产价格泡沫是否可以软着陆。
双方已由相爱阶段进入相杀阶段。
股市：
上一轮股市低点（A股2449.2），大量股权质押风险暴露，央行组织纾困资金进场，而伴随着美股熊市对全球股市的冲击，12月21日周五，A股下破2500，股权质押风险魅影又现。
房市：
房市尚未暴露风险，但机会成本以货币基金来看，也在4%左右，即要求租售比在25左右，考虑到维修费用及空窗期，租售比在20左右比较有支撑。
而一线房产价格租售比约在70，机会成本要求房价必须年上涨3.5%以上，低于此涨幅，大量房产就会遭到抛售。
而以M2增速看，是难以支持房产价格上涨的。
之所以房产价格还未暴露风险，来源于禁售政策剔除了大量可交易房源，在资金面压力极大的情况下，供给减少是有利于维持价格的。
而菏泽取消禁售放了第一炮，推广开来，或将是一个重要转折点。
维持资产价格难以解决实体盈利问题，没有盈利解决不了实体债务，没有实体盈利资产价格没有软着陆的可能性。
1993年，朱镕基总理以加息刺破海南房产泡沫，中国经济浴火重生。
划重点：没有浴火，何来重生。
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