证券副总裁：楼市调控房价遇阻，未来资本市场如何发展？

11月30日，在四川省文化和旅游厅、四川省投资促进会指导下，在都江堰市人民政府、成都市旅游局、成都腾邦梧桐文旅投资基金大力支持下，由新旅界主办的“第三届中国旅游上市公司峰会——升维·蓄势·行大道”在成都市都江堰市顺利召开，新时代证券副总裁潘向东发表精彩演讲。

最近两周以来，二三四线城市房地产的成交量快速攀升，增速达到了30%。土地购置比较低迷、新建房屋又不多的情况下，房地产交易一旦活跃，最终就会反映到房价上面。

▲新时代证券副总裁潘向东▲

经济转型与资本市场具有唇齿关系。上世纪80年代，老百姓的需求是吃和穿，所以当时纺织工业和实体加工业发展非常快。到了上世纪90年代的时候，老百姓经历了一个跟海外看齐的所谓现代化，家电行业快速发展。第三个阶段是2000年之后，这一轮发展是买车买房：城镇居民不再想住筒子楼而是想住公寓楼，不再想骑自行车而是希望开小轿车。

2000年之后中国整个经济发展，就是循着房地产和汽车这两条主线在走。与之相关的行业就发展最快：汽车消耗大量钢铁材料，所以在2000年到2008年的时候，谁家有矿谁有钱，到2008年之后，谁开发房地产谁有钱。

现在的发展趋势可由这几张图而知。第一个是有关房地产的市值和股票市值的。我们和美国做了比较，美国房产市值和股市市值是相当的，但拿我国房地产市值比重（这是住宅市场，还没有包括非住宅市场）和股票市值比重一比较，要配的还不是长板，肯定是要配短板。

▲中美住宅总市值和股票总市值(2017年)▲

另外一个方面，由股市和企业债利差图可知，美国的企业债利差在不断往下走，美股牛市跟企业债利差的走向是完全相反的。而我国信用利差一直在往上走，股市一直往下走。现在我国信用利差出现了拐头的现象，所以未来，股市机会应该慢慢是会来的。

▲美国股市和企业债利差走势图▲

市场的深度也不够。从证券的角度来看，虽然我国债券市场是全球第三大市场，但是债券和股市恰好是反的。股市大量参与者都是散户，但是债券参与户是那几大行，参与者分布不均，比较集中。国债持有的结构主要是商业银行，相当分散。股市的90%由个人投资者贡献，波动确实比较高，债券中商业银行比例达到60%，又导致流动性极大不足。此外，期货品种也比较匮乏。这些都是说明我国资本市场深度发展不够。

▲中国股市和信用利差走势图▲

对于这个市场，说其他的可能都苍白无力、或者带有情绪化的东西，但是看完这几张图，相信大家对这个市场的积极性就会强一些。经济要备战“萧条”这个问题，主要是基于怎样的一个逻辑？到底我国经济会面临怎样的困境？

经济下行的压力在增加。首先，推动经济增长各方面的动力在减弱。经济下行总得有一个底，但是从2012年以来我国经济好像一直在走下行通道，原因在哪儿？因为我国经济体不是成熟的经济体，我国的制度框架不是一个成熟的制度框架，这跟成熟经济体不一样。成熟经济体的制度安排是很稳定的，但对于我国而言，经济的发展可能往上移也可能往下移，菲利普斯曲线好像总在失效。

出口方面，2017年经济增长超预期，去年中期的时候很多人对经济很乐观，认为可能有一个新的经济增长周期。其实当时出口起了一个重要的作用，加上PPP的政府投资和房地产的增长，这三种合力让经济增长表现不错。中美将在阿根廷举行谈判，假如谈判达成，我国出口会平稳，假如达不成明年出口增速会下滑。中美之间的新出口订单指数都已经快速回落。

固定资产投资方面，固定资产投资起着中流砥柱的作用。基础设施建设投资，也就是政府投资，房地产投资、制造业投资，三者构成了整个固定资产投资的总和。

第一个方面，基础设施投资。最近我们在一些地方进行了调研。9月份之后，国家也意识到了经济在一个下降通道中，开始采取一些反周期政策。但我们在调查中跟地方政府交流，他们说之前规范地方融资的一些文件都已经下发了，这个时候国家也没有收回去，地方怎么去扩大负债来加大投资？所以在没有明显信号改变的情况下，政府投资增速预计还是相对低迷。

第二个方面，今年房地产投资增速不错，但土地购置很低迷，明年房地产投资增速下行压力较大。假如延续现在货币扩张的道路，明年的房价可能再次攀升。最近两周以来，二三四线城市房地产的成交量快速攀升，增速达到了30%。土地购置比较低迷、新建房屋又不多的情况下，房地产交易一旦活跃，最终就会反映到房价上面，形成新一轮房价上涨。

第三个方面，制造业投资跟出口密切相关。贸易战的影响使新增订单急剧的下降，不仅仅我国出口订单下降，美国的出口订单也急速下降，所以说贸易战是相互伤害。但愿这一次在阿根廷中美之间能够达成一个合作协议。

消费方面，不仅仅是消费本身，方方面面跟消费相关的增速都在回落。民营GDP增速在往下走，居民的可支配收入增速也在往下走。消费收缩往往是经济走向萧条的一个前兆。整个需求在萎缩时，能否通过扩张货币政策，和积极的财政政策去刺激经济？其实经济萧条的时候，货币很容易步入流动性陷阱，积极的财政政策也很难实施。经济低迷的时候，所有社会不稳定因素都在增加，财政支出也在增加，此时减少税收，伴随着赤字危机或债务危机的隐忧。即便对于财政赤字很低、短期内减税压力不大的美国，中长期经济增长不能持续，它的减税肯定也不能持续。所以，反周期政策力度是有限的。

以上就是中国经济未来为什么向下走的逻辑。未来资本市场的发展空间，短期发展的过程中，我国还面临一些风险。第一个风险就是地方债务的隐性的风险，按照目前官方数据，把隐形债务算入，我国政府负债已经达到80%，超于国际警戒线。

第二个风险就是房地产。全球金融危机，十次中九次都是因为地产风险而引起。假如明年房价继续往上走，房地产市场不断调控、不断涨价，最后会演化成什么？目前房地产的市值在430万亿元到450万亿元之间，房地产市场蕴藏的风险到目前并没有消除，未来会以什么方式释放出来？

第三个风险是美国的资产价格变化。从2008年以来一直一路高歌，但是它的估值已经倾向于中高位了。前段时间，有任何风吹草动，股市就会大幅波动，这说明它不太稳定。一旦未来美国经济出现衰退的迹象，在美国物价压力比较大，或者失业率一直徘徊在低位的情况下，美联储的操作就必须进行。美联储的行动可以延缓，但改变不了趋势，而且一旦犹豫，可能会导致泡沫加速。从这个角度看，美联储的操作和美股存在一定风险。这个风险在积聚，虽然不知道它什么时候到来，本人认为明年应该快到它的调整期了。一旦商业周期出现调整，资产价格的调整是必然的，所以这方面有风险存在。

讲了这么多风险，主要的逻辑在哪儿？第一，下降是确定的。第二，过程是复杂的。第三，系统是不稳定的。过去我国市场出现了很多危机，当时顺势而为做了一些制度方面的安排，现在打破了过去四十年经济增长的兼容机制，所以经济就步入下降初期，并在加快的过程中。这个过程跟中美之间签不签订贸易协定没有关系，只有哪一天自身意识到需要建立新的兼容机制，才有望形成新的增长周期，否则，所谓的反周期政策解决不了什么问题。

资本市场与经济发展是不匹配的。我国资本市场发展取得了很多成绩，包括规模、上升期的加速、在市产品的丰富程度，所有这些成绩都是显著的。

但是目前资产市场还有不足的地方，第一个方面是直接融资比重很低。直接融资占比在2015年之前一直往上走得很快，但是这两年我国直接融资比重又回落了。直接融资比重不高，会影响整个经济的转型。因为经济转型其实就是老百姓的消费在升级。未来城镇老百姓的消费升级在哪儿？享乐经济，也就是旅游业，还有娱乐业、健康养老业。但是这些产业的体量都较小，不确定性较大，靠银行贷款不太可能，融资必须依靠资本市场。直接融资的比重比较小，我国整个经济转型升级就可能停在那儿。你怎么看？请评论留言发表你的看法，喜欢我就要点我！