抄底别人，玩死自己？房地产不良资产投资水有多深？

在金融严监管和持续的房地产调控背景下，陷入困境的房地产项目越来越多，金融机构存量项目也面临着不良风险。市场抄底窗口期开启，但金主们仍要慧眼识珠。

致上谈兵是致金研究院运营的实务研究型自媒体平台，研究方向主攻不动产、PPP、军民融合、文旅医养及资本市场的PE/VC、IPO、新三板、并购重组、银行、证券、信托、债市、项目融资、资产管理、资产证劵化、基金等业务方向的政策分析、产业研究，目前已在业内已广为传播，（手机搜索：致上谈兵）欢迎关注~

在北京的北三环，有一栋知名的房产，十几年前亮相启用时，其雄伟的建筑造型、领先的智能化配置，曾让其成为北京商办新地标。然而今年，外表依然风光的它却被放到了法院司法拍卖平台上。

这是一个因为被执行人（也是房地产的产权人）债务无法履行而其财产（这栋房产及其国有土地使用权）被查封拍卖的典型案例，即典型的房地产类不良资产。

但据不良资产圈内人士介绍，因为最大的债权人将起拍价定的过高，而市场接盘资金紧张，导致了该房产历经两次法拍均以流拍收场，债权险些被砸在手里，成为二次不良。

眼下，在持续严厉的房地产去杠杆及限购调控的背景下，陷入困境乃至不良的房地产项目正在变多，抄底房地产类不良资产的机会开启。但就像上面这个案例一样，房地产不良资产投资火热而“水深”，想要抄到底不仅需要真金白银，更需要有能力慧眼识珠。

2019年或是抄底房地产不良资产的窗口期

2016～2017年间，受经济下行预期及过剩流动性的影响，不良资产市场呈现出久违的活跃，甚至海外投资者都开始关注中国的不良资产市场。私募基金、传统的上市公司等各路资金纷纷入场，带动了资金体量、资产价格的飞涨。收包难，成为当时投资者的头号难题。

然而，随着金融去杠杆政策的深化，进入2018年后整个市场资金量明显紧缺；再加上不少非专业的入市资本铩羽而归——不仅没挣到钱，有的还深陷其中形成了二次不良，整个不良资产市场的格局从卖方市场快速转变为买方市场。同时，受整个经济持续不振的影响，不良资产规模与日俱增，2016年没等来的井喷，很可能在2019年出现，“低价收割不良债权的窗口期”或许就在眼前。

总体来看，搜寻不良资产的路线或可从如下两个方面入手：

1、不良债权包

传统不良资产处置通行的AMC收包模式，2019年会迎来机会。一方面，强监管下，银行逾期90天以上贷款被监管严格要求计入不良贷款，银行业出清的压力较大，新增的不良资产加上存量的表外不良资产，令银行不良债权包供应大量增加。

而在需求端，四大AMC被监管要求回归不良资产处置主业，精力从“收包出货”的高周转转向低周转的处置；而地方AMC成立时间还不长，收包也比较谨慎。

在供给端增加而需求端收紧的大背景下，自2018下半年以来，不良资产包价格开始明显下滑，甚至一些中小银行的不良资产包还出现了流标的现象。综合看，2019年不良债权包的价格还会进一步走低，债权包的投资机会要来了。

但是值得注意的是，虽然投资不良债权包的核心逻辑是买得便宜，但也不是越便宜越好，如果价格明显过低，很可能不良债权包存在着难以化解的瑕疵。

2、单一债权和困境房地产项目

有房地产背景的投资者更青睐于单一债权和困境房地产项目的投资，其目标往往在于拿资产，获得后端的资产盘活增值收益。相比于不良债权包，2019年单一债权和困境房地产项目的投资机会更大。

因为纵览整个市场，除了传统金融机构手里的单一债权资产的违约风险在加大，类金融机构的单一不良债权也在逐渐涌现，比如财富管理公司和P2P公司的违约、逾期、呆坏账等。对于这类单一债权机会，接手更为简单便捷，不用买债权包，也不用通过AMC通道，可直接购买其债权。

另外，从房企的角度看，资管新规后，融资难、融资贵绊住了开发商的拿地速度，再加上多地限售限购政策加长了去化周期，连大房企都不得不节衣缩食准备过冬，中小房企更是面临生死考验，不少项目资金链陷入断裂困境。这给不良资产收购方提供了机会。

据财联社报道，近期江苏宿迁已经有三家中小房企接连进入破产重整和破产清算程序，留下一堆债务和烂尾楼盘。另据蓝鲸房产统计，2018年前10月有十家中小房企宣告破产。但目前看，很多中小房企还不愿意大幅度折价割肉，预计2019年中小房企融资环境和去化速度不会明显改善，困境房地产项目的收购机会将逐步涌现。

房地产不良资产投资介入路径

对于有政府资源背景和一手信息获取渠道的资深不良资产投资者来说，入手不良资产债权包或许是更好的选择，核心投资逻辑在于买得价格低，并有能力处理纷繁复杂的债权债务关系以及各种规证手续。被复杂债务关系包裹的资产一旦变干净就转手卖出，赚取价差收入，但平均利润不高，约15%左右，且处置周期也并不可控，短则半年，长则数年甚至二次不良无法退出。

而有房地产开发运营经验的社会资本，可能更适合投资单一债权或者困境房地产项目，主要发挥重整盘活能力，获取后端项目开发的增值收益。

但目前也有一种趋势，因为地产背景的投资者对不良资产风险点的把控能力较弱，与传统不良资产基金合作，各吃一段，或许会是专业分工共同创造价值的体现。但是囿于分属不同的圈子，互信关系的建立尚需时日。

分解到具体介入路径，概括而言大约有如下四种模式收割地产不良资产：

1、收购债权，以物抵债

对于想要获取该资产物权的投资者来说，通过收购债权的方式获取物权也是一种性价比较高的途径。收购债权，担保该债权的抵押权一并转让，收完之后以物抵债，就实现了拿资产的收购目的。

2、收购债权-拍卖资产-再买回来

职业不良资产收购机构，还有一种进退两便、两头赚的玩法。即收完债权之后，如果想通过拍卖获得资产，可以再成立一个新的基金去参与法拍，这可以实现“两头赚”。一方面，在收债权时，债权已经打了折扣；另一方面，相比于其他法拍竞争对手，因为前面收债权已经占了折扣优势，就有了竞价优势，拿到资产后处置盘活，资产端也有钱赚。

3、直接收购法拍资产

很多机构其实不愿意先收债权，再一步一步往前推动，直至通过法拍获得物权，认为这样的路径太漫长。相反更愿意直接参与法拍，因为走过漫长的法拍程序的项目，其既有的债权债务权利就完成了除权，变成了一个“干净的资产”。这类机构往往不擅长梳理并摆平复杂的债权债务关系、或者补证照补税等繁琐的不良资产处置流程。可以短平快获得资产，进而通过盘活获得后端的开发价值，才是他们看重的。

4、困境地产-合作重组

在持续的房地产调控没有放松迹象的背景下，陷入资金链困境的房企越来越多，对困境的房地产项目注入新的资金，与原来的开发商合作进行资产重组，这依然是开发商背景的资金方很看重、未来可能会很主流的一种介入房地产不良的投资途径。

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房地产不良资产投资核心风险及应对

在不良资产处置中，要针对不同的介入路径、不同的资产类型确定尽调重点，根据尽调结果确定核心风险，根据风险控制需求和商业目标确定合理的交易结构。

1、法律风险

（1）债权类：房地产不良资产往往存在大量的债权债务纠纷，一定要对债权问题进行分析，比如债权真实性、抵质押权利瑕疵、是否存在其他优先权利、部分抵押的独立性、小业主问题、诉讼风险、股权评估、划拨土地、转让程序等各个方面。

（2）实物类：房地产债权资产主要针对的是抵押物，在尽调过程中，除了要对实物的一些瑕疵进行认定之外，还可能存在手续瑕疵，比如五证[1]不全、超规超建、工程质量瑕疵、市政配套、工程技术资料、竣工验收文件、租赁、消防等问题。手续瑕疵很容易在收并购中忽视，却有可能在后续开发运营中成为致命伤。

[1] 《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》、《国有土地使用证》和《商品房预售许可证》，简称“五证”

2、税务财务风险

不管是对债务人做尽调，还是作为债权人对抵押物进行估值，都要进行偿债能力分析，主要包含几方面：

（1）债权债务：债务主体是否存在金融借款、是否有大量的民间融资、大额应付账款、或有负债、联保、拖欠施工款等债务，如果存在多个渠道高息借贷，大部分利润都会被高利息的债权人所吞噬；

（2）税费：房地产不良处置中的重要风险点之一就在于税费，几项主要税种为：增值税、土地增值税、企业所得税，为了避免税费对收益产生较大影响，一定要厘清税费是否由收购方承担；

（3）土地出让金或规费：是否欠缴土地出让金，或者规划配套规费，这些都要在财务尽调中核实。

3、估值风险

估值风险往往和经济形势高度相关，对宏观趋势判断误差的存在，让房地产不良的估值风险越来越成为投资机构的陷阱。

（1）估值偏差：评估公司所出具的估值，往往和实际有差距。更多时候，依靠经验判断也是重要的参考，而不仅仅是依靠评估公司。

（2）流动性风险：市场上很多资产就是因为流动性不足而进入了不良市场，如果仅看当前的市场价值而不考虑未来的流动性风险，是非常危险的，很容易造成二次不良。需特别注意工业地产、酒店、物流这类没有太多流动性的资产。

（3）资金成本：资金成本需从自身情况而定，如果资金成本高，需要适当压缩资金期限。

4、退出风险

国内的资金普遍具有成本高、期限短的特点，追求快速投资变现。在短期内，承受较高的融资成本并希望实现快速退出，一定是存在风险的，所以需要在投前做方案时，就想好多个退出路径。

（1）住宅项目：住宅项目流动性强，但要有政策前瞻性，需重点关注项目当地的限购、限售、限贷及户籍管理政策，包括政府换届、规划调整等非直接但重要的影响因素。

（2）商业项目：关注区域发展规划，租售比、出租率的情况，以及未来入市的同类资产。需提前对现金流进行预估，做IRR测算，并注意区位内同类型项目交易案例；其次尝试ABS、CMBS、REITS等方案的可行性。

结语

综合多因素看，无论是房地产类债权包，还是单一债权，亦或是单一困境房地产项目，对于现金在手的各类资本而言，2019年都是上好的抄底机会。

但是不同类型的房地产不良资产，对于投资方要求的能力也是不一样的。

比如，债权包的核心投资逻辑是看折扣率、赚价差，买得越便宜安全垫越高，另外还要看自己是不是具备“韦小宝”式的八面灵通的运作能力，简言之，这碗饭不是谁都能吃的；

而单一债权和困境房地产项目的投资，更要求有技术门槛，可以不追求高折扣，但尽调要深，要具备金融+地产+运营的综合能力。

综上，房地产类不良资产处置和投资链条很长，投资机构需要根据自己的资源禀赋和专业能力，选择不同的介入时点以及合作伙伴。（来源：资管云）

致上谈兵是致金研究院运营的实务研究型自媒体平台，研究方向主攻不动产、PPP、军民融合、文旅医养及资本市场的PE/VC、IPO、新三板、并购重组、银行、证券、信托、债市、项目融资、资产管理、资产证劵化、基金等业务方向的政策分析、产业研究，目前已在业内已广为传播，（手机搜索：致上谈兵）欢迎关注~