【公用事业行业】深度研究报告：逆周期遇见弱宏观，超配火电

原标题：【公用事业行业】深度研究报告：逆周期遇见弱宏观，超配火电

机构：中信证券

投资要点

下调预测反映需求压力，预计2019年火电利用小时持平：

经济增长有压力，9~10月用电量已显疲态，我们将2019~2020年用电量增速预测下调1.5/0.5个百分点，最新预计为2018~2020用电量增长8.0%/4.0%/5.0%。对于火电，我们预计2018~2020年利用小时为4,414/4,440/4,587小时，需求转弱导致2019年利用小时和2018年基本持平；电价方面，我们预计加权电价对火电行业2019年业绩可能仍有拖累，但幅度基本可控。

供需此消彼长，煤价回归绿色区间提速：

展望中期，我们认为随着煤炭从资本支出周期转向产能释放周期、环保不做一刀切带来的限产放松、铁路调度带来外送运力提升、以及供需逐步相匹配，动力煤价格向绿色区间回归趋势明确。我们预计2018~2020年秦港5500大卡动力煤均价为650/624/599元/吨，同比增长2.3%/-4.0%/-4.0%，煤炭价格将在2019~2020年步入缓慢下降周期。短期内，受制长三角限制煤炭消费叠加电厂高库存，预计Q4下水煤会迎来负面冲击

“逆周期”释放弹性，火电盈利加速修复：

今年1~3Q，尽管煤价仍处于高位，但供需改善带动火电板块毛利率触底改善；我们预计火电行业盈利有望在2016~2017年连续两年下滑后，在2018年录得正增长。电力有消费属性、煤炭库存周期、电力生产纪律性更强等因素，使得火电成本端对经济周期的敏感度远高于收入端，火电盈利具有较强的逆周期。随着宏观经济下行压力加大，火电盈利逆周期有望推动火电板块业绩改善在2019年加速，毛利率持续回升；此外，贷款利率有望调整，财务费用节约有望再添业绩弹性。以行业龙头华能国际为例，敏感性分析表明如煤价在基准假设基础上下跌5%，公司2019年EPS有望增厚38%。

火电股回报逆周期，经济放缓阶段配置首选：

盈利逆周期推动火电股在经济下行时有明显超额收益，火电报具有逆周期性。历史上，火电股相对指数的超额收益和制造业PMI指数基本同步且高度负相关。2007~2008年全球金融危机期引发的国内经济放缓阶段，华能国际相对指数的超额收益自底部计算最高达到204%，华电国际最高达到180%。2011~2020年的国内经济放缓阶段，华能国际相对指数的超额收益自底部计算最高为146%，华能国际的超额收益最高为105%。

风险因素：

标杆电价大规模下调风险；煤价大幅上涨推动成本；电力需求不及预期风险。

投资策略：

火电盈利处在修复通道，景气持续向好，维持“强于大市”评级。预计2019年用电量面临需求压力，火电利用小数持续回升推动行业供需形势持续改善的速度将出现放缓。但逆周期特性使得经济放缓时火电成本端通常调整幅度更深，预计盈利逆周期属性将在2019年继续推动火电盈利和毛利率持续修复，且修复有望提速。盈利逆周期带来了回报逆周期，火电股在经济放缓期超额收益突出，因此当前优质火电股的配置吸引力异常突出。对于电价风险，由于目前仍处于ROE修复初期阶段，短期内电价风险不足虑。建议超配火电。推荐华电国际（A&H）、华能国际（A&H）、粤电力A、浙能电力等，关注国投电力、国电电力等。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

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