买方应如何为信用债定价？

乔永远兴业银行首席策略师

发行价、票面利率、二级估值等所表达的是信用债的市场价格，是大量投资者参与的结果，主要作用是形成市场。但具体到单独的投资者，需要从买方角度判断信用债的内在价值；通过两者比较来考量投资的性价比，从而做出投资决策。也就是说，买方视角下的信用债定价与目前的市场定价存在差别，需要进行研究。
兴业研究基于内部信评结果，开发买方视角的信用债定价方法：从收益率曲线的编制、定价公式、担保条款的定价、一二级市场的定价到最新的CRM的定价，不断研究完善。

【永远观市】收益率曲线怎么编？怎么用于筛债？—信用债定价系列专题一20171012

收益率曲线是分析利率走势和进行市场定价的基本工具。我们认为，使用中债收益率曲线定出的是债券的价格，而若能结合机构内部信评成果，编制并使用机构自己的收益率曲线，则定出的是机构认为的债券的价值，由此或可实现价格与价值差异的全面发掘。

收益率曲线的编制整体上可分为选取样本券、样本券分档、计算关键期限的收益率、插值得到整条曲线、曲线修正调整五个步骤，机构可在第二步时将自身研究成果嵌入到曲线编制中。

本文详细介绍了兴业研究在以上各步骤中的具体操作方式，并针对机构不同的信评覆盖程度提供了三种不同的分档方法。经过对比，我们认为使用全市场样本券并根据信评打分分布的比例进行分档可以兼具准确性与操作便利性。

编得收益率曲线之后，我们可以用其进行信用债统的一定价，并结合一定的条件设置，来筛选高收益债券。

（作者：毕成、苗枥文）

【永远观市】担保何时被市场认可？如何定其溢价？—信用债定价系列专题二20171016

实践表明，市场拥有一套自己的对担保有效程度的认知逻辑。基于市场有效的假设，我们比较担保方与被担保方在某一时刻的隐含评级级别差：若市场对担保效果认可度高，则被担保方隐含评级应接近或者等于担保方隐含评级；反之则远离。

我们发现，市场对担保效果的认可程度与被担保主体自身资质相关，自身资质越好（体现在债项隐含评级或外部主体评级越好），担保受认可度越高。而这一认可度与担保方资质、被担保方企业性质、被担保方财务数据无直接关系。

在此基础上，我们发现，关联方担保形式下，被担保方外部主体评级AA+及以上、隐含评级AAA-及以上，担保完全有效；被担保方隐含评级BBB+及以下，担保基本无效。专业机构担保形式下，被担保方外部主体评级AA+及以上、隐含评级AAA-及以上，担保完全有效；被担保方外部主体评级A+及以下级别担保基本无效。非关联方担保形式下，被担保方外部主体评级AA+及以上、隐含评级AAA及以上，担保完全有效；被担保方外部主体评级A及以下、隐含评级BBB+及以下担保基本无效。市场对不同形式担保有效性的认可程度为关联担保 >专业机构担保 >非关联担保，与直观印象一致。

最后结合信评结果，我们制定了一套机构通用的担保溢价合理定价方法，并给出了具体的计算步骤与公式。

（作者：毕成、苗枥文）

【永远观市】一二级市场利差知多少？—信用债定价系列专题三20180816

信用债一级市场票面利率与二级市场估值收益率之间存在着差异，我们用（发行日票面利率-发行日同期限国开债收益率）-（第5个交易日中债估值-第5个交易日同期限国开债收益率）来计算个券的一二级市场利差，统计了2017年至2018年6月底的7400只新发债券结果，得到以下结论：

样本券的一二级市场利差基本呈正态分布，期望值为0且对称性强。这表明，若承认二级估值在不断交易中整体有效，则一级市场定价目前围绕二级估值，也整体有效。

一二级利差集中在±50BP范围内，在此之外可视为极端值，约占6%。二级估值滞后，未反映风险，易出现正极端值；二级估值很高，但一级票面利率有默认上限，易出现负极端值。正极端值债券定价更能覆盖风险，负极端值债券可能存在非公开的因素（例如返费）影响定价公允。其中定向工具负极端值占比明显高于其他券种，农商行、小券商作为主承的债券几乎没有正极端值。

通过分类绘制柱状图，我们认为券种、期限、面额、评级、主承、行业、区域、企业性质等因素对一二级利差影响较大：其中面额大、期限短、评级高、主承规模大、央企的债券受市场青睐，一二级利差为负；评级低、主承规模小、流动性差的债券，为了确保发行成功会主动压低票面利率，一二级利差也为负。

最后我们基于这些因素，通过多项式回归和随机森林两种算法建立起一二级利差的预测模型并验证，结果表明模型具有稳定性与一定的准确性。

（作者：毕成、乔永远、苗枥文）

【永远观市】再论第三方担保条款的定价—信用债定价系列专题四20180929

通过计算担保方与被担保方债券隐含评级的级别差，我们认为第三方担保条款的溢价可通过：“（被担保方债券收益率-担保方相同期限债券收益率）×担保效力参数”计算。

通过计算相同发行人有担保与无担保债券隐含评级的级别差，我们认为担保效力参数与被担保方的信用资质有关：被担保方信用资质越好、风险越低则参数应该越大，反之越小。同时参数也与担保方类型有关：专业担保机构的参数较大，关联方则稍大于非关联方担保，互保的参数应小于相同条件的单向担保。

最终，我们给出不同风险等级、不同担保类型下的担保效力参数取值，代入公式中便可计算各类第三方担保条款的溢价。在计算时，对于子强母弱的母公司担保，需注意在分析担保方资质时应剔除被担保方的贡献。

（作者：毕成、乔永远、苗枥文）

【永远观市】买方视角的CRM定价方法与操作实例—信用债定价系列专题五20181118

目前CRM的发行价、CRM的估值所表达的是CRM的价格，是由市场整体参与所形成的结果。但对于单一的投资者，仍需要从买方角度，判断CRM及其标的债券的内在价值；通过两者比较来做出投资决策。买方角度定价，其最大的特点就是需要融入买方对标的信用风险的评价。

我们基于现金流贴现法，开发了CRM的买方视角定价方法，并给出了两个案例的详细定价流程。我们基于担保债定价方法，开发了CRM标的债券的买方视角定价方法，并给出了两个案例的详细定价流程。

（作者：毕成、乔永远、苗枥文）

兴业研究策略团队

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