中铁（00390-HK）缘何跑赢中铁建？

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相信大家近日都留意到，中国中铁（00390-HK）频频通过发债和发售新股集资，大概对此都有疑问：中铁怎么了？

中国中铁是全球最大的建筑工程承包商之一，也是中国最主要的铁路基建建设承包商之一。2018年上半年，基建建设业务贡献的收入占总收入的82.4%。该业务的营业收入主要来自铁路、公路、市政及其他工程建设。其中铁路基建业务收入占2018年上半年该公司总收入的30%左右，而铁路基建业务的毛利率通常都低于公路基建和市政基建项目。

2018年前三个季度，中国中铁录得营业额4934.25亿元人民币（除特别列明，下同），按年增长4.9%。毛利按年增长12.8%，至483.89亿元。扣除非经常性损益的纯利按年增长11.2%，至122.05亿元。

前三季，该公司取得的新签合同金额同比增长5.9%，至9513亿元，其中境外合同金额同比下降15.7%，为436.5亿元，占总额的4.6%。在这些新签合同中，铁路基建建设项目金额为1342.6亿元，而利润率较铁路为高的市政项目新签合同金额则为4951.3亿元，同比增长12.6%。截至2018年9月30日，未完成合同额为28387.3亿元。换言之，中国中铁有非常充裕的订单，足够未来几年的发展。

单以第三季度的业绩来看，中国中铁的营业额按年增长4.3%，至1789.3亿元，毛利同比增长11.2%，至169.8亿元。然而，扣除非经常性项目后纯利同比下降12.2%，至29.77亿元。

截至2018年9月30日，中国中铁持有现金998.97亿元，相较年初为1303.9亿元。贷款总额为2173.2亿元，相较年初为1860亿元，其中需于一年内支付的贷款额为1253.3亿元。此外还有119.4亿的永续债。2018年前三季，来自经营活动的净现金流出为326.8亿元，同比增加1.1倍。从这些数据可以看出，中铁的财政状况颇为紧张，难怪需要集资。通常基建企业都需要大笔资金运行项目和进行前期准备，截至9月底，中铁的应收票据及应收账款达1459.3亿元。

除此以外，中铁还计划以每股6.87元人民币（或相当于7.79港元）向资产转让方发售16.96亿股A股，以收购中铁二局的25.32%权益、中铁三局的29.38%权益、中铁五局的26.98%权益以及中铁八局的23.81%权益。收购完成后，中铁将持有上述资产的100%权益。交易作价为116.54亿元。

中铁缘何跑赢中铁建？

提到中铁，大家都会想到业务高度相似的同行中铁建（01186-HK）。中铁的前身是铁道部工程总局和设计总局，而中铁建的前身则为中国人民解放军铁道兵，后集体转业并入铁道部。

以11月19日收市价7.70港元计算，中国中铁（00390-HK）的2017年市盈率为10.4倍。按10.88港元计算，中国铁建（01186-HK）现价相当于2017年每股盈利的9.0倍。中国中铁的估值明显高于中国铁建，为什么？

估值比较

来源：公司业绩，财华社

小注：汇率按1元人民币=1.1275港元计。

先来回顾一下中铁建的2018年前三季业绩。

2018年前三个季度，中铁建录得收入4898.71亿元人民币，同比增长6.4%。毛利同比增长10%，至489.19亿元。扣除非经常性项目后的纯利同比增长22.2%，至120.5亿元人民币。从这三项指标来看，中铁建优胜于中铁，收入增幅、毛利率以及纯利增幅都较高。

新订单方面，中铁建前三季取得的新订单金额为8916.6亿元，同比增长5.3%，其中海外业务新签订单为764.9亿元，占总额的8.6%，同比增长42.1%。铁路工程新签合同为1282.1亿元，同比下降0.3%。其他承包项目同比增长18.2%，至4467.5亿元。截至2018年9月30日，中铁建的未完成合同总额为26817.2亿元。与中铁相比，中铁建的订单略低，但也足够未来几年发展。两者比较，差别其实不是很大。不过值得注意的是，中铁建的海外新订单金额要高于中铁，海外订单利润或较高，但同时所承受的风险也较高，这包括海外项目执行风险、地缘政治风险、汇兑风险等。

截至2018年9月30日，中铁建持有现金1085.5亿元，而年初为1412.1亿元。贷款总额为2035.8亿元，年初为1622.6亿元，其中有960.22亿元应在一年内支付，此外还有203.93亿元被视作其他权益工具的债务。前三季用于经营活动的净现金流出同比增加1.4倍，达到476.38亿元。可见，中铁建的财务状况也十分紧张。

从过往记录看，中铁与中铁建的收入增幅大致相符。从毛利率和扣非纯利率来看，中铁建近几年都略胜于中铁。

收入增幅比较

来源：公司业绩，财华社

主营业务毛利率比较

扣非纯利率比较

来源：公司业绩，财华社

再精细一点，让我们来比较一下ROE——股本回报率。中国中铁的2017年股本回报率为11.6%（扣除权益工具后，下同），而中国铁建的股本回报率为9.7%。股本回报率反映普通股股东投入一元于目标股份一年后的回报，以此看来，在普通股股东的角度，中国中铁的回报率较佳。

从扣非纯利率比较图可以看到，两家公司2017年的扣非纯利率只相差0.1个百分点，为什么股本回报率却相差这么大？

为了让大家更透彻地了解，我们将ROE分拆开来看，ROE可以视为将纯利率、杠杆倍数和资产周转率（反映资产运用质量）三个数据的乘积。同等条件下，其中一项数据增长都带动ROE上升。见下表，两家公司的纯利率与资产周转率都相差不大，拉开差距的是杠杆倍数。杠杆倍数指的是资产资产与股本之比，是衡量一家公司负债风险的指标，倍数高则表示公司的负债水平高。中国中铁的杠杆倍数为5.88倍，高于中国铁建的5.17倍，反映中国中铁的债务水平要高于中国铁建，但也反映中国中铁运用股本的效率高于中铁建。

股本回报率比较

来源：公司业绩，财华社

小注：股本的计算中扣除永续债和其他权益工具。

基建股的前景

基建股的表现一直很普通，这可能与其高负债，高资金运营以及利润微薄有关。一直以来，基建都是国家重点关注的领域，基建投资在国家财政支出部分占很大比重，尤其每次经济下行时，通常依靠基建投资来刺激增长、推动内需，所以基建股在投资组合中有防御性的作用。近日，三部委发文，向居民开放地方政府债券购买渠道，这将提升地方债的需求，有利于地方政府的基建项目融资。此外，宽松货币政策也将有利于基建投资。以此来看，基建股或迎来利好。

作者：毛婷

编辑：贺秋霞