【内房透视三】资金链、土储，销售逊预期的首创置业脆弱性在哪？

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引言：「中止」和「终止」虽然只有一字之差，但对资金需求密集的房地产开发商来说，这一字之差背后等待着它们的却是截然不同的命运。2018年上半年，有11家房地产开发商中（终）止发债，其中不乏万达等重量级大型地产商的身影。债券融资环境趋紧，这些或融资搁浅或融资告败的房企只能无奈选择暂缓项目或变卖资产。

相比于这群受众，首创置业或许幸运些。两个月前，公司刚刚获准发行25亿人民币的公司债券，这对正落力打造文创产业的首创置业而言，又得一大资金助力。但鲜有人留意到，这一种继续，更像是另一种终止的起征。

在距离获准发债仅数日，首创置业便发出公告撤回A股上市申请，这已是首创置业14年内回A计划的第四度搁浅；一个月后，这位返A标兵在港交所披露，截至2018年9月底，公司累计新增借款已超过上年末净资产的60%。融资告败，对首创置业来讲，它的脆弱性并不仅仅在紧绷的资金链上。

销售完成率低于预期，政策影响风险高

2018年10月，首创置业实现签约面积24.1万平方米，同比减少9.7%；实现签约金额58.0亿人民币，同比增加20.3%。从地区销售的情况来看，今年10月明显要比上年同期更集中在京津沪地区，而京津沪地区的签约金额同比大幅增加110.4%，其他地区的签约金额则相应减少62.5%。

截至10月底，首创置业累计实现签约面积202.3万平方米，较去年增加15.0%；累计签约金额约480.5亿人民币，较去年增加27.0%。从贡献区域分布情况来看，北京占比最大，占54%；其他地区包括沈阳、湖州、万宁、昆山等二三线城市的占比次之，为13%；而上年同期贡献排第二的天津地区今年占比则减少12%至10%；澳洲项目则从上年12%的占比降到4%。2018年首创置业依然以京津冀为主的城市群为重心，并向核心城市周边的二三线辐射的趋势明显。截至10月，首创置业完成全年销售目标（750亿）的64%，销售进度落后于预期的23%。

（来源：2017年年报）

京津冀、长三角和粤港澳大湾区三大城市群是当前首创置业销售版图的重要组成部分，目前北京、上海、天津的销售额比重已达到了76%。从2016年开始，首创置业发挥北京市属国企的优势，获取了多个北京的土地一级开发项目，同时土地储备向三大城市群的核心城市聚焦；2017年以后，首创置业又以核心城市为轴心，向区域内二三线城市加码。

在限购、限贷、限价、限售陆续登场的房地产调控政策下，重点城市成交热度下行，推盘去化率下降，首创置业在城市群的战略固然能抵消部分房产调控带来的销售影响，但2018年以来，全国多地陆续加入限售行列，比如大连、沈阳、青岛、长春、成都、宁波、长沙、杭州、江阴、南京等，这些大多是首创置业城市群销售版图内的城市，这也成为今年首创置业整体销售进度稍落后于预期的重要原因之一。

转移战略未见放量，高负债成心头痛

一边是增速放缓的营收，一边是居高不下的负债，在频繁的战略转换中，首创置业似乎用业绩来演绎现代版的「冰与火之歌」。2017年全年，首创置业实现签约销售额558.5亿，同比增长22.7%，在迈过500亿门槛之后，董事会于年初的业绩会上，提出未来的三年销售目标：2018年签约金额确保实现750亿，力争超过800亿；2019年1000亿，2020年1400亿。从近四年来的营收情况来看，首创置业要实现跻身千亿房企的壮志，其阻力之一就是频繁切换的战略。

2014年，首创置业首推针对性的海外拓展计划，将部分精力转移到澳洲房地产市场上，使得澳洲Eve、Carlingford、Merrylands三大项目进入战略收获期，保证了90%以上的销售去化率。2015年，公司在澳洲新开盘的项目全面售罄，实现同比增长124%的签约金额，占当年总签约额的16%，但该占比在目前下跌至4%。

与乘胜追击澳洲房地产市场相比，国内的房地产市场对首创置业更具吸引力。很快公司便将精力转移回，放在京津沪地区。2015年以后，首创置业的营收增速从57.40%下降到27.11%，其后营收增长亦是大幅放缓。为了刺激新一轮业绩增长，以发展中高档住宅为主营的首创置业不断通过加杠杆的方式，借款收高端地皮，导致其资产负债表一直未得到持续的有效的管理，2017年年末，首创置业录得负债1094.90亿，与2014年的相比增加89.05%。

进入2018年后，首创置业通过发行中期票据、公司债等方式融资的次数不减，而割售股权、出售项目的次数亦不少。由于核心地段可供销售和结算项目减少，首创置业扩张已显疲态。因此我们有理由推测，年内销售和融资的不确定性较高，公司整体的工程进度可能持续放缓，这将进一步影响全年的销售额入账情况。

根据10月发出的公告，首创置业累计新增借款231.43亿元，为上年末净资产的72.48%。近年来首创置业将重心从海外转移到国内是其业务的亮点，但随之而来的沉重的债务压力亦是亮点。2017年，首创置业的净负债率较2016年的下降9.78个百分点，但仍高达122.48%。

除了多年来高企的负债水平，首创置业短期的偿债能力也正在减弱，主要是截至2017年年末总负债数额增加19.13%至1094.90亿元，其中短期负债大增58.97%至237.93亿元，而短期借款却比2016年有所减少。按2017年末账上的现金余额180.50亿元，当时首创置业的资金缺口高达57亿元。

为修补因加杠杆扩张而来的资金缺口，首创置业曾在2004年至2018年数度启动回A计划，但都囿于财务状况和监管环境通通夭折在摇篮中。2004年，首创置业计划在A股筹资30亿元，被证监会驳回；2007年，首创置业以兴建位于北京、天津、成都的4个项目为由再发起在上交所发行不超过14亿股股份的计划，二度搁浅；2009年曾获权发行A股，却在2010年提交A股发行延期申请，最终夭折；今年9月，首创置业发布公告称，考虑到公司业务发展的需要，主动撤回建议A股发行申请。回A的漫漫征途，最终还是落得个未果的下场。

由于其全年的销售完成的前景仍缺乏能见度，加上其多年来较高的债务比率，而年内的融资环境难以乐观的考虑，首创置业似乎未能在保持扩张和资本支出间取得平衡。

（首创置业今年以来的股价走势图 来源：港交所）

首创置业的脆弱性在哪？

2016年以来，融资渠道的全面收紧、金融监管力度的逐步加强，从本意出发，是为了房企在经历公司债喷井式增长之后主动去降杠杆，但实际情况却是，房企的中期票据、公司债、海外债等一系列外援融资成本上升，随债务集中兑付而来的是房企信用风险上升。根据申万行业一级分类，截至2017年年底，房地产行业整体的资产负债率为79.08%，而自2018年起至2021年，房企需要偿付的信用规模分别为1684亿、4076亿、5364亿和6774亿。要拆东墙补西墙，首创置业自身造血速度能否跟得上？

为了对首创置业在资金筹集方面有较深刻的认识，我们需要一些可作参照的房企与之相较。万科和保利均属于房地产百强中的规模大龙头，以“高周转+城市群+细分业务”而成为地产界标杆；招商蛇口与首创置业一样，注重局部区域的深耕，是一家集园区开发、社区开发于一身的地产平台。这四家房企的共同性在于他们都更侧重在一二线的布局。

从平均融资成本来看，首创置业在行业上确实具备优势。按已披露的数据计算，万科、保利和招商蛇口的平均融资成本在5%左右，而首创置业的平均融资成本也在这水平上。从2013年的8.7%，到2016年的5.25%，再到2017年的5.07%，首创置业逆流而降的平均融资成本主要是得益于其不断开展的融资计划。

但是，平均融资成本的阶梯式下降并不能完全代表企业融资能力的强弱。平均融资成本低只意味着，通过传统的方式（比如银行贷款等）来筹集而来的资金量大。而平均融资成本低但非标债务占比高，则说明房企通过传统的贷款方式筹资的难度大，其实也就从侧面反映出这家房企受市场认可程度低，而首创置业恰好就是这样一家。

我们不妨再将万科、保利、招商蛇口的非标占比与首创置业的作比较，来看看首创置业与第一阶梯的距离，以及在相似布局下的其融资情况又有何不同。

从非标占比情况来看，实际也从侧面也反映出这四家房企的影响力。万科和保利同属第一阶梯，它们的非标债务占据总的有息债务在16.4%左右，尽管负债高企但以规模取胜；而招商蛇口因其在目标区域的精耕细作，拥有旗下的招商局港口、招商轮船、招商银行、招商证券等一大批横跨金融和实业两大领域的企业，这样的内外协同成就其在当地独特的竞争优势，因而能够以高信誉、低成本获得资金。

而首创置业以40.98%的非标占比排在三家样板房企的末位，其原因主要还是因为首创置业实施的融资计划实际是通过发行较大规模的公司债和中期票据的方式。过分依赖非标融资的方式来增加公司的资金成本，令资金链受压反施其身，这是为何从2016年开始平均融资成本低的首创置业的债务增速反而只升不降。

那么首创置业后续业绩的劲头又如何？这次我们需请出碧桂园，看看首创置业距离土地储备位列第一的房企有何区别。从上图中我们不难看出碧桂园“地王”的头衔并非浪得虚名，其土储总数为首创置业的24倍。以三四线发家的碧桂园，截至2017年土地储备在各级城市的分布较为均匀，其在一二线和三四线城市的土储占比接近1:1。从土储均匀分布的角度，招商蛇口和首创置业因布局侧重的问题，一二线和二三线的土储占比分别为7:3和9:1，相较之下，首创置业除了规模较少外，分部倾斜也比较严重。

因为资金有限，所以布局只能倾斜。从全国范围来讲，论综合实力首创置业明显与第一阶梯还有一大段距离；但换个角度想，这也意味着首创置业手上优质的地皮较多，亦相对集中，不过同时也意味着，当楼市收紧政策来临时，首创置业对冲的能力也较弱。按照2017年年报的数据，首创置业整体的土储去化周期为4.8年，尚属于行业去化周期的中上水平（房地产百强中平均去化周期处于三至五年之间的有三分之一）。

土地储备是一把双刃剑。充足而优质的土储能够满足房企现金回流之需，但土储的增值若低于资金成本，手里的地则变成亏损的因由，从这个角度出发，出于政策环境的考虑，亦出于最新销售业绩的达标情况，首创置业的表现还需等待2018年年报的数据。

结语：或布局全国或深耕局部，从资金的筹集到资金的回笼，房企的业绩表现、整体规模、布局策略是三个紧密相连的环节，任何一环出现变化也必定在下一环有所反映。对如首创置业一般深耕核心区域的中型房企来讲，资金周转情况、区域内经济环境和相关政策因素都是值得重点关注的。

作者：黄玉婷

编辑：贺秋霞