招商局创投吕克俭：资本泡沫出清，更利于优质GP脱颖而出

招商局创投虽成立不久，但整个招商局的历史沿革，沉淀着长达一百多年的中国商业开放历程。

早在1872年，时任直隶总督的李鸿章，深感中国之积弱不振，意识到“必先富而后能强”，将洋务运动从强军转向求富。他抓住当时漕运不畅，改走海路之契机，督办了“轮船招商局”。

“轮船招商局”是第一个由政府经营的民用企业，自此开始，历经民国和新中国，招商局一直以一个国家级别的企业形象出现。历经改革开放40年风雨，“招商局”竖起了改革开放的第一面旗帜，落地在被视为特区之窗的蛇口。

纵观一百四十六年历史，招商局兴办了招商银行、平安保险、招商证券，也在航运物流的早期主要产业条线上，稳步发展，打下了坚实的基础。围绕着招商局系统，不断有新兴产业聚集，集团也不断壮大。

与产业扩张和规模扩大相伴随的，是效益的提升，不过，创新能力略显不足。“招商局集团董事长非常重视创新，希望能成立一支突击队，用比较灵活的方式来迅速触达社会上的创新资源，并将其及时引导和纳入到招商局现有的产业系统当中，进行嫁接和学习。”于是，招商局创投在这样的环境下诞生了。

吕克俭

现任招商局创投总经理，兼任招商启航孵化器董事长。

吕克俭先生是招商局集团股权投资业务的创始人之一，是2000年中国首先从事股权投资的管理人。从事社会经济管理二十多年，具有丰富的企业管理、投资管理工作经验。

一、从自身产业优势出发

招商局创投的第一期人民币基金全部来自自有资金，一方面自主性较强，一方面又受制于集团产业。这决定了招商局创投的投资方向势必更贴近产业发展的战略需求。

资料显示，招商局业务主要集中在交通（港口、公路、航运、物流、海洋工业、贸易）、金融（银行、证券、基金、保险）、城市与园区综合开发（城市、园区开发与邮轮开发）三大核心产业。有招商局这个商业领域的老字号为依托，招商局创投基金有着广泛的产业背景。

吕克俭说，招商局创投希望利用自身在传统产业的优势，为投资项目带来价值贡献。基于这样的考量，招商局创投在选择投资方向时关注战略协同性。

第一，我们会选择在投资方向、领域方面，能和招商局优势产业相结合的基金。对于GP投资的创新项目，如果和我们的产业有匹配，我们愿意提供丰富的场景去支持。

第二，定位于市场化的招商局创投，在选择投资对象时也关注创新性与差异性，“我们希望和在不同领域与有特色的GP团队共享知识，比如定期参加对方的活动，或邀请对方来企业做报告和分享。”通过基金与特色GP团队的合作，既为招商局的核心产业注入了活力，又推动了创新产业的嫁接和融合。

第三，对于项目阶段方面的选择，招商局创投致力于在整个产业价值链上，发现、培育、整合优秀的互联网创新企业，以此为集团培育新的利润增长点，促进集团产业升级。吕克俭说，“与后期相比，我们更偏向于早期和成长期。”截止2017年12月底，母基金已经投资了28家早期和成长期基金。

目前，除了50亿的首期基金之外，招商局创投正在募集第二期基金，他们希望发挥自身的产业背景优势，“这一期我们跟清华合作。清华在科技创新方面的实力，加上招商局作为国内最老牌机构的背书，一起做更好的GP投资项目。”

二、以合规性为底线

放眼整个行业，在未来10年，尤其是以信息技术为核心的技术创新产业，对传统行业的渗透将成为一种趋势，基于这样的背景，招商局创投形成了通过母基金+直投的复合投资方式，以此来把自身对创新项目的覆盖最大化，力争成为国内顶尖的CorporateVC。

目前招商创投团队的15个人，有一部分人员专门负责直投和母基金。吕克俭介绍说，“团队的投资决策由后台来完成。对于GP的寻找和评价，最终决策由董事会来做出。”

在选择GP团队时，招商局创投看重以下几方面：“首先是团队个人能力的判断，比如品行、能力；其次，团队的有机性，业务、能力、风格的互补性、协同性；第三，除了合伙人之外，无论是投资经理、风控，还有规范管理和团队的整体性等。”

除此之外，从业务角度上考虑，吕克俭表示，“风险偏好和行业偏好，对我们来说是一个组合。但是风险偏好，我们会选择一些有基金的、稳健的团队，在基金组合里能平衡。”

很多成功的投资人都强调，投资要有所为有所不为。吕克俭透露有些项目是招商创投坚决不会投的，“合法守规是最后的底线。”他笑谈。

提到当下的资本寒冬，吕克俭认为这是一个“良币驱逐劣币”的机会。在VC/PE行业发展过程中积累的泡沫，正好可以在资本寒冬的洗牌中被挤掉，相信会有大量不合规的项目和基金管理人被淘汰，而作为资本市场的参与者，广大投资人应该恪守监管红线，以合规守法为底线。

在谈到海外投资经验的时候，吕克俭坦言，无论是作为投资，还是作为母基金投到美元GP团队，中国团队真正能融入海外资本市场并不容易也很少见，更别说融入到它的主流团队中去了。比如代表硅谷主流的团队都很难触达。相比之下，以中国市场为背景的项目或基金，目前比较容易被中国团队触达。

“招商创投第一期基金走的是传统老路，我们投向硅谷有华人背景的团队，或者以中国为市场的基金。第二期我们想做一个以母基金占更大比例的纯美元基金，投到硅谷最主流的GP团队里，同时要求他们在做项目时，我们能有30%来跟投，以此来培养自身格局化、项目触达和对基金GP团队了解的能力。”

三、看天花板、护城河及可持续性

在吕克俭看来，母基金的管理有两件事，“一件是母基金的投资，按照十年期来管理，前两年主要是投资期，后面更多的是协同管理期。我们会在前五年持续做投资，以及投后管理工作。”

成功的投资有50%取决于投后管理。作为母基金，也不例外。招商创投有专门人员负责投后管理，“投资经理会通过参加年会等活动的方式，与有相似投资偏好的GP建立联系，更重要的是，通过自身的能力和资源禀赋，让协议上的协同真正落地。”

而对被投GP的风控管理，吕克俭坦言私募股权行业整体合规性不需要太多担忧，招商局创投的风控团队会以合约为框架对GP进行监督管理。“我们选的这些基金都是有代表性的，此外，我们会保持日常跟踪，合约是唯一的准则。”

今年多家新上市企业破发，导致部分一级市场投资者出现亏损。一级市场估值泡沫，二级市场到底认不认，这个问题横在了很多投资者面前。

如何给项目正确的估值，吕克俭分析道，现在的独角兽大体有几类，一类是自身发展不错，但还没有上市的，或者是已经在境外上市要转境内的。这类企业的盈利相对可判断，估值高不高也能感觉到。另一类是在短期之内迅速发展起来的，如自动驾驶、AI等领域，“在对它进行估值时，我们会考察它所关注领域的天花板、护城河，看它是否有可持续发展的商业模式。如果这些方面的表现不错，我们认为估值高些也是可以接受的。”

业界有这样的疑问，二手份额会不会成为主流的退出方式？吕克俭认为，“特定方式的退出不应该成为LP投资基金的出发点，从长期考虑才是LP应有的角度。不过，退出可以作为风险控制的底线来思考。”

对于二手份额市场，吕克俭表示，市场的不成熟应该只是个别现象，“如果说市场没有形成，我认为跟宏观有关，出资人对基金期限的要求，以及国家调控在资金链各方面的紧张，而且这几年，我们基金规模都翻两番在成长，我觉得在不远的未来，它会逐步形成这么一个二级市场。”

四、资本渠道因时而变，市场格局将会颠覆

“资本寒冬”被多次提及，GP募资竞争也日趋白热化，业界担心，会有多少GP管理人熬不过这个冬天？

而在吕克俭看来，无论大环境如何，决定GP管理人生存状况的始终还是业绩。“前两年资金充裕，投资环境乐观，却滋长了部分GP的浮躁心态，一度对市场上某些项目估值过高。”我们看到，靠价格抢项目、不顾代价抓独角兽等做法一时风行。倘若后续资金不足，虚高的估值必然难以维系。所以,不管任何时期，资本市场的优胜劣汰每天都在上演。

要想熬过凛冬，除了靠业绩、能力说话之外，吕克俭认为，“在投资策略方面，如何在符合国家政策的前提下，解决期限错配、多层嵌套等问题，需要把过去完全依赖的资金渠道进行调整。”

去年底，资管新规出台，让银行资金“供血”受限，“其实，银行机构也在探讨，如何在符合国家政策下，解决期限错配、多层嵌套，以及具体方式的问题，”与此同时，要考虑在投资策略上进行调整，吕克俭表示，如果要针对银行的期限要求，他会把早期投资和IPO相结合，这样在中间就能退出。

同样，母基金也面临着募资受阻的问题，而外界对于双重管理费的争议在这个环境下就凸显了出来。一方面，母基金在《资管新规》下被视为一层嵌套，一方面又受到双重管理费的质疑。

吕克俭认为不应简单的将母基金视为一层嵌套，并且在收费上母基金也应该尽量把管理费降下来。给LP减负才能增加信心。

目前，资本市场的“头部效应”更加凸显，越来越多的资本正在向头部聚集，“目前的几家头部基金规模都在百亿以上，放在以前，VC基金达到5~10亿就不错了。”吕克俭认为，VC基金规模并不适合很大。

俗话说，过犹不及。VC基金并不是一个规模经济。越小越好的观点成为很多投资者们间的共识。获得风险回报对小型风投基金来说不成问题，同时小于1亿的风投基金增长迅速，而且，很多投资经验证明，那些表现好的小型基金，往往会在以后表现更好。

除了规模方面的趋势，资本市场的格局也在悄然发生着变化。不少年轻团队从老牌机构中分离出来，成为业内不容忽视的新生力量。包括吕克俭在内的不少业内资深人士都支持新基金，“如果从经历、激情乃至于在新技术方面的判断力和业务能力，‘老兵’新基金很有优势，不过，老牌机构的品牌号召力依然强大，现在头部盘子太大，收益相对会平滑一些。”

目前投资行业中，有很多“老兵”新基金，成为业界黑马，这在一定程度上体现了业界投资偏好的转变。新基金大多提倡“小而精”，轻装上阵的他们，在灵活性与创新性方面，势必比老牌机构更胜一筹。

甚至可以说看，业界对于“老兵”新基金是乐见其成的。“往往很多投资老兵，因为一些原因从之前的机构跳出来重新做基金，他们能力经过验证，而且年富力强。关键是，他们在此前的生涯当中积累了足够多的资源和力量，出来做新基金的时候，已经做好了充分的准备，往往first-time fund都能有很不错的业绩。”因此，其受到越来越多LP的关注。

近年来，创新技术驱动的产业升级与消费升级愈演愈烈，很多新兴行业都是那些老牌投资机构没有触及到的，这样的大背景，让新基金与老牌基金重新站在了同一条起跑线上。

吕克俭相信，冬天因人而异，受此影响大的机构，其在业绩方面的竞争力必然相对薄弱，正所谓优胜劣汰，这轮洗牌后脱颖而出的机构必定是值得LP关注的优质GP。

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