【中欧观点】科创板及注册制试点解读!填补我国科技创新型企业IPO制度的短板

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  科创板及注册制试点进入倒计时。2018年11月5日上午,习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。随后上海证券交易所在官网就科创板和注册制的有关问题进行了进一步解读。

  科创板将填补我国科技创新型企业IPO制度的短板。我国证券市场自诞生以来,新股发行制度经历了不断探索和完善,可以分为审批制(2000年以前)和核准制(2000年至今)两个阶段。随着中国人口红利见顶,产业结构转型升级已经成为驱动经济增长的新动力,大批科技创新型企业面临迫切的融资需求,而现有的IPO制度并不能有效解决这类企业的痛点,不少企业远赴海外上市,A股也因此痛失大批优质的投资标的。以京东(JD.O)为例,公司于2014年5月登陆纳斯达克证券交易所,当年一季度京东实现净亏损38亿元,显然无法满足A股的上市条件,选择美股上市既可以大幅缩短审核时间,也可以尽早利用募集资金抢占行业先机。

  A股核准制与美股注册制存在以下三个方面的差异:

  1) 审核标准不同,A股的核准制对企业盈利能力、资产负债等财务指标有较为严格的要求,而美股的注册制下股票是否具备上市资格通常交由市场决定,监管部门只负责信息披露的事中事后监管,准入条件更为宽松。

  2) 上市时间不同,A股的上市流程通常耗时2-3年,美股则一般在6-9个月。

  3) 估值溢价不同,A股的上市门槛较高,存在一定的壳价值,而美股允许做空,相对而言A股的估值溢价更明显。

  科创板及注册制试点对A股有何影响?

  首先,上市企业将集中在新经济领域。参照美国纳斯达克证券交易所,2012-2016年上市的企业中,医疗健康、TMT、金融和大消费类企业合计占比96%,其中医疗健康占比高达46%,而资源/能源/工业类企业占比仅4%。

  其次,将降低科技创新型企业的上市门槛。以中概股为例,2000年新浪成为了首家采用VIE架构在美上市的互联网中资企业,此后大量互联网企业海外上市均采用了该模式。如果科创板成功建立,相比复杂的海外股权架构无疑更加简便,相比现有A股的IPO审核要求也更为宽松。

  第三,将提高投资者的准入要求。由于注册制下企业上市的门槛被大幅度降低,未来科创板的风险将会明显高于主板和创业板。2001年以来,上海证券交易所有50只个股退市,退市比例(退市企业总数/现有企业总数)约3.5%;同期创业板仅有2家企业退市,退市比例不到0.3%;而同期美国纳斯达克市场中概股退市企业数量达到68家,中概股退市比例高达54%。未来科创板的退市比例可能明显高于A股现有的水平,对投资者资产、投资经验、风险承受能力等方面的要求也会更高。

  第四,将对创业板构成一定冲击。放开注册制可能导致新股上市节奏加快,对创业板的估值构成压力,具体影响程度还需等待方案细则出台后评估。

  我们对科创板的建言及建议:

  毫无疑问,目前正是推进科创板制度的最好时机。A股经历前期的大幅调整,估值水平逐渐与全球成熟市场接轨。截止10月底,创业板指动态PE为30倍,而美国纳斯达克指数动态PE高达41倍。A股整体的估值水平合理、甚至被低估,投资者的投资行为更加理性,炒作氛围不浓。

  建议对科创板引入适合中国国情的退市、做空机制。新兴产业、科技创新型企业通常处在较早的生命周期,成长速度快、风险大,同时注册制对企业的信息披露监督方式从过去的侧重事前监管转变为侧重事中事后监管,审核难度降低。引入恰当的惩罚规则(退市、做空机制),通过多空双方的市场博弈来决定股票价格,有助于进一步建立科学合理的价值体系。

  

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