警惕家庭负债成为金融风险的“灰犀牛” | 宏观经济

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  当前,防范系统性金融风险成为金融改革发展的重要任务,既防“黑天鹅”,又防“灰犀牛”。“灰犀牛”事件是太过于常见以至于人们习以为常的风险,一开始不加重视,以至于积重难返,最后造成巨大影响。正所谓,“天下之患,最不可为者,名为治平无事,而其实有不测之忧。坐观其变而不为之所,则恐至于不可救”。对“灰犀牛”隐患未雨绸缪、早为之所,才能避免“不可救”的结果。

  那么,排查当前的金融系统风险点,哪些因素可以称之为“灰犀牛”?一个常常为人们所忽视的因素,就是中国家庭负债率这几年的迅速攀升。谈到防范系统性金融风险,人们首先想到的是房地产泡沫、地方政府债务、影子银行、P2P爆雷等热点问题,在这些人尽皆知的问题背后,家庭负债率节节攀升,日益成为经济运行、消费升级和金融安全的一个潜在隐患。美国学者阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非在《房债》一书中发现2008年金融危机爆发前美国家庭债务急剧攀升:

  在思考大衰退的问题时,一个重要的事实跃然而出:从2000年到2007年,美国的家庭债务急剧上升,七年间总量翻了一番,达到14万亿美元,并且家庭债务收入比从1.4攀升至2.1。

  金融危机爆发前家庭债务急剧攀升,这并不只是简单的时间巧合,而是有着深刻的内在联系。这几年,中国的家庭负债也经历了快速的上升过程,如果不加以重视,则可能成为引发系统性金融风险的“灰犀牛”。

  

一、家庭负债节节高:中国人如何从“高储蓄”变为“高负债”

  据国家统计局数据,2017年四季度,中国居民部门的债务占GDP比重为48.4%。对于这个数据的评价,有的经济学家认为,低于发达国家大概28个百分点,暂时不存在全局性的金融风险。但也要清醒地看到问题的另一面,2013年初至2016年底,中国家庭债务占GDP的比重已经由30.7%提升到44.4%,超过2008年美国金融危机前的家庭债务累积速度。与此同时,家庭债务与家庭可支配收入的比例正在迅速攀升,图1直观地呈现出这种变化。

  

  图1:家庭债务占可支配收入的比重

  从图中可以看到,家庭债务占可支配收入的比重从2012年的71.1%急剧上升到2017年的107.2%,这已经逼近2008年美国金融危机前峰值。并且,由于隐藏的民间借贷等无法被统计的部分,家庭财务状况事实上比统计的更为严重。

  另一个指标也可以从侧面观察中国家庭负债率的攀升。中国一直是一个高储蓄的国家,经济学家林毅夫把中国人的高储蓄率当做中国改革开放后产生迅速资本积累的重要条件。但事情正在发生微妙的变化。根据上海财经大学田国强等人的研究,“中国家庭部门贷款与居民储蓄存款的比率,已经由2007年的25%左右上升至目前的60%以上。而中国的家庭部门年度新增贷款与年度新增存款的比率,则由2005年至2007年期间的年均50%上升至2014年至2016年的97%。”《财经》杂志在一篇报道中发现:“2016年实际上是一个转折点:中国当年出现了家庭存款增量逐渐低于家庭贷款增量的现象。”

  这些数据说明,中国家庭正从高储蓄向高负债转变,虽然中国家庭债务距离全面爆发危机还有一段距离,但是这只“灰犀牛”已经隐约动起来了,需要引起高度重视,并在当前的时间窗口采取有力举措,防止演变成“灰犀牛”事件。

  

二、家庭负债率攀升的影响:遏制总需求、挤出消费、放大金融风险

  桥水基金的创始人雷·达利奥把“债务”问题作为经济周期的核心因素,他有一句名言:“很多人认为过去发生在不同年代,不同国家的经济危机都是由不同的原因造成的,而我只看到了同样一些事情一次次的重复上演。”这个“同一些事情”,正是所有经济体都难以避免债务问题。中国家庭负债率的快速攀升,至少将从三个方面对中国的经济运行和金融安全产生重大影响。

  一是遏制总需求。债务是一把双刃剑,在借钱的时候,人们可以通过增加杠杆提高购买力,从而增加总需求,但等到杠杆率加到一定程度,到了要偿债的时候,又会由于家庭流动性的减少而遏制总需求。IMF在一份分析报告中指出,家庭负债对经济运行的影响,表现为一个倒U型曲线,在家庭负债率低于某一个值之前,增加家庭负债率可以刺激经济增长;但是家庭负债率一旦过了这个阈值,则反而会拖累经济增长。当“债务推动的繁荣”进入到偿债周期,尤其要防止出现“总需求下降—企业活力降低—反过来影响家庭部门—进一步收紧家庭流动性—导致总需求进一步下降”的负反馈效应。

  二是挤出消费。中国的家庭负债率上升,与房地产泡沫息息相关,家庭负债率上升最快的几年,也正是房价上升最快的几年。统计数据显示,2006年至2016年,中国家庭房贷支出与收入比从33%上升到了67%。在房价上涨的预期下,很多人通过借债的方式凑首付、加杠杆购买商品房,这让家庭把过多收入投入到房地产上,从而对其他领域的消费客观上产生了挤出效应。根据国家统计局的数据,社会消费品零售总额增速2018年前6个月创下近年来新低,图2直观地展现出社会消费品零售总额增速逐年下降的驱使。

  

  图2:社会消费品零售总额增速(月度同比)

  (数据来源:国家统计局)

  三是放大金融风险。美国学者阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非在《房债》一书中形象地描述了加杠杆的逆向作用:

  事实上由于低净值家庭拥有非常高的债务负担,这将放大其净值的减少程度这种放大就是杠杆乘数。用数学语言来讲,杠杆乘数描述的就是房价的一定下降怎样导致有债务杠杆家庭的净值出现更大幅度的下降。

  为了理解其原理,我们回到使用过的例子,其中房产所有者在一套价值100000美元的房屋中拥有20%的权益,因而贷款/价值比为80%(因此存在一笔80000美元的住房抵押贷款)。如果房价下跌20%,那么房产所有者在房屋上的权益下降的百分比是多少呢?需要提醒的是:要比20%大得多!在房价下跌之前,房产所有者拥有20000美元的资产,当房价下跌之后,房屋仅值80000美元,但住房抵押贷款仍然是80000美元,这意味着房产所有者的资产被完全毁坏掉了——100%的下降。在这个例子中,杠杆乘数是5,房价下降20%导致房产所有者的资产下降了100%,放大了5倍。

  也就是说,对于通过负债加杠杆购房的家庭来说,房价一旦下行,给家庭带来的损失需要乘以杠杆乘数,也就是说会造成数倍于房价下跌造成的损失。这几年每一轮房价上涨,都有很多家庭通过加杠杆购房,这实际上推高了房地产泡沫,同时为发生系统性金融风险埋下了隐患。

  

三、应对家庭负债率攀升:抓住当前时间窗口采取有力举措

  巴菲特有一句著名的金融格言:只有当潮退的时候,才知道谁在裸泳。其实,最大的风险,就是还没意识到风险的存在。对于,中国家庭负债率攀升的问题,不能再认为杠杆率不高,不能简单地把发达国家的家庭负债水平作为参考标准而忽视潜藏的风险,而应该正视中国家庭负债率攀升的消极后果和潜在风险,抓住当前的时间窗口采取有力举措,防止家庭债务问题成为系统性金融风险的“灰犀牛”。

  从制度设计层面来说,可以根据中国家庭债务问题的特点,从三个方面着力。一是形成协同去杠杆的机制。这几年去杠杆的实践表明,如果只是对对地方政府和企业债务的局部去杠杆,而不采用全局均衡的协同推进结构性去杠杆,忽视各部门间的相互影响,则并不能真正解决债务问题,也并没有真正去杠杆,而只是发生了一个杠杆从地方政府、企业转移到家庭身上的过程。这样的“杠杆转移”实际上增加了家庭债务负担,反过来会推升宏观杠杆率。因此,应该采取协同去杠杆的机制,既要给地方政府、企业去杠杆,也要给家庭去杠杆。

  二是形成房地产长远发展的健康机制。近看美国2008年金融危机,远观日本上世纪房地产泡沫破灭导致“失去的20年”,房地产对于所有经济体来说都是一把“双刃剑”。把房地产作为经济增长的支撑,可以起到立竿见影的效果,但是房地产泡沫也如同一把达摩克利斯之剑,给经济体的持续健康发展带来巨大的不确定性。中国家庭债务问题很大程度上与房价暴涨息息相关,尤其是加杠杆买房的行为,产生了“房地产泡沫越高—越是要加杠杆买房—继续加重家庭负债—进一步推高房地产泡沫”的恶性循环。因此,解决中国的家庭负债问题,本质上还是一个房地产市场宏观调控的命题。只有建立房地产长远发展的健康机制,让房价逐步回归理性,才能从根本上斩断家庭负债的源头。

  三是规范金融市场秩序。一段时间以来,影子银行、民间借贷、互联网金融等打着金融创新的旗号,为家庭和居民提供购房首付等借款,这不仅让家庭债务问题难以形成正确、全面的统计,也在客观上埋下了金融风险隐患。这就需要规范金融市场秩序,让那些没有风险承担能力、缺少贷款资质的家庭和个人,无法从非法渠道获得信贷支持,从而减少家庭负债率。

  著名金融学家金德尔伯格把信贷扩张作为引发金融危机的重要因素。信贷扩张的一个客观结果,就是一个经济体的宏观杠杆率不断提升。当前,党中央推动供给侧结构性改革和结构性去杠杆,这抓住了防范系统性金融风险的七寸。在这个过程中,理应更加关注家庭负债问题,防止家庭债务问题演变成系统性金融风险的“灰犀牛”。

  文/资深媒体人李拯

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