吴裕彬:6.97了,人民币汇率的铁底在哪里?

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  一.人民币汇率要去杠杆

  

  人民币汇率高企是美联储六年之久的量化宽松所制造的弱美元和零利率环境下跨国套利的海量高杠杆热钱热炒人民币资产的结果。如今人民币资产泡沫开始去除,人民币汇率也要去杠杆。人民币汇率不去杠杆,股市和楼市的杠杆就无法去除。或者可以说,人民币汇率不去杠杆,股市和楼市的调整会更加持久和痛苦。

  二.人民币汇率贬值的本质--资产负债表通缩

  

  人民币汇率贬值的宏观逻辑和(如上面的数据图所示)“2014--2016年间,大宗商品,黄金和原油的暴跌,再到caterpillar的大裁员,Glencore的灭顶之灾”是同一回事---亦即逻辑自相似,其关键词便是资产负债表通缩,超级去杠杆化,抵押品质押品链条。

  笔者早在2013年的专栏文章《世界经济要通缩》便指出全球还有一个大规模的资产负债表通缩没有释放出来:“美国的资本投资只恢复到了之前两个经济周期的谷底水平,更糟糕的是自2009年以来的缓慢的资本投资复苏已近乎停止。全球情况也很糟糕。扣除通胀因素,标普样本中的非金融企业的资本投资增长率从2011年的8%下降到了2012年的6%;这个增长率到2013年会减少2%,2014年更会出现5%的负增长。目前全球的资本投资增长越来越集中于能源和大宗商品领域,过去十年间,这两个领域的全球资本投资占比高达62%。令人担忧的是,大宗商品目前的颓势意味着全球资本投资将进一步萎缩。很明显,全球经济面临巨大的通货紧缩压力。反通货膨胀的形势越来越严峻。”文章是老了点,但道理一点不老,过去这两年美国企业盈利能力达到历史最高水平,但很可惜的是大钱没有用到资本投资上来,非金融企业的资本投资增长率依然低迷,企业的大钱都用来搞股票回购和分红这些金融工程项目了。

  关于这个通缩,我具体指的是“抵押品质押品价格泡沫破灭,即便是抵押品质押品被债权人没收,债务人依然不足以清偿债务,这就是债务通缩,也可以说是资产负债表通缩。”而系统性的资产负债表通缩则导致超级去杠杆化。超级去杠杆化的触发点就是经济体融资活动中投机融资和庞氏融资比重相当大,当这个比重达到一个零界点,资产/抵押品质押品被系统性抛售,价格就会出现大面积大幅度的跳水(Haircut),坏账大面积产生,信用/债务链条全面断裂,银行遭受重创,金融海啸全面爆发。

  Glencore就是资产负债表通缩的一个绝佳例子。根据路透社的数据,2016年Glencore的负债股权比率为1.12,远远高于其他大宗商品巨头。其时Glencore债券的信用违约合同费用也已经是年初的2.5倍之多,更是远远高于其他大宗商品巨头。这表明其时Glencore发生大规模债务违约的可能性极高,债务杠杆也极高,其大量通过贱卖资产来去杠杆,其资产可能要打5折乃至2.5折,今天咱们国家的很多企业也在干同样的事(Wanda和HNA,了解下)。其时caterpillar的债务状况也非常糟糕。

  像Glencore和caterpillar这样的企业我称之为生产要素企业,属于在资产负债表通缩中最受冲击的领域,因为他们的业绩取决于资本投资增长。2014--2016年间,大宗商品,黄金,原油暴跌,caterpillar大裁员,Glencore有灭顶之虞,这些事情背后的宏观力量(资产负债表通缩,超级去杠杆化,抵押品质押品链条)正在主宰人民币汇率的趋势,所有这一切的连接点就是资产负债表通缩(资产可能要打5折乃至2.5折,这就是资产负债表通缩的一个极端形式)。

  关于资产负债表通缩下的大宗商品暴跌,我以原油为例来说明。根据美国财政部借款委员会2013年的一份研报,彼时金融融资市场对高质量融资抵押品的总需求最高可达11.2万亿美元,因此原油就成为了后次贷危机时代炙手可热的融资抵押品。根据国际清算银行的数据,目前的石油天然气产业的债务已经高达2006年底的2.5倍,有2.5万亿美元之巨,这些债务大部分是以能源公司的原油开采权等资产做抵押品的。2014年底高盛研报指出能源公司的高息债务中约有一万亿美元存在债务违约的风险。石油做抵押品曾经是非常美好的一件事,因为美联储3轮量化宽松令油价大涨,于是越来越多的人用石油做抵押融资,就像在当下中国越来越多的人用房地产做抵押融资,用A股做质押融资一样,结果这些抵押品质押品的债违约风险最后就成了人民币趋势的决定性力量。所以如果有新的金融海啸,美国的原油企业,中国的房地产和股市就会发生严重的超级去杠杆化,抵押品质押品链条会有断裂的危险,从而导致全面的资产负债表通缩。亦即,笔者早在2013年的专栏文章《世界经济要通缩》便指出全球还有一个大规模的资产负债表通缩没有释放出来,到了现在,它可能要释放出来了。这泡屎憋了太久太久,再也憋不住了,这一拉肯定荡气回肠,是一泡极大的。

  2014--2016年间,大宗商品,黄金,原油,caterpillar,Glencore的大级别主跌浪,就是因为在三轮QE期间站得太高,一方面受制于大宗商品抵押融资周期,一方面受制于固定资产投资周期,一方面受制于美联储利率周期,三期叠加而致,如今这三期叠加发生在咱们自己身上了,汇率,股市,房地产,牵一发而动全身。

  逻辑自相似的是,人民币资产也被三轮QE推到极高,一方面受制于大宗商品抵押融资周期,一方面受制于固定资产投资周期,一方面受制于美联储利率周期,三期叠加始有今日。人民币资产价格下行,人民币汇率战略贬值可以大大减轻人民币资产价格向下调整的压力,人民币汇率如果探到底部了,人民币资产(尤其是股市和债市)就要向上重估。

  三.人民币汇率贬值到哪里为止?

  在未来五年,资产负债表通缩的阴影依然将笼罩全球,要帮助世界走出这个通缩,美国从货币政策上能做的已经不多,日本也指望不上,作为全球经济引擎的中国将主动或被动的通过人民币汇率重估来缓解咱们自己的资产债务负债表通缩压力。很明显的道理,汇率高估,房地产和A股就得多回调,这个有点像父债子还,汇率是房地产和A股的价值之父,汇率高估的空间,就得由房地产和A股来还。

  让我们看下面这个数据图:

  

  数据来源:WIND资讯

  如上图所示,自放弃紧盯美元后,人民币兑美元汇率同比增速和M2同比增速在趋势上就高度正相关,意即人民币越贬值,M2同比增速越下降。人民币筑底反转的时间附近,M2同比增速也会筑底反转。人民币贬值还没到位。贬到什么时候到位?什么时候不吃退烧药了?温度退到38度以下。同样的道理,M2同比增速筑底反转了,人民币就不用贬值了。因为M2同比增速一旦再次坍塌,人民币资产(抵押品质押品)价格泡沫破灭,即便是抵押品质押品被债权人没收,债务人依然不足以清偿债务,这就是债务通缩,也可以说是资产负债表通缩。系统性的资产负债表通缩则导致超级去杠杆化。超级去杠杆化的触发点就是经济体融资活动中投机融资和庞氏融资比重相当大,当这个比重达到一个零界点,资产/抵押品质押品被系统性抛售,价格就会出现大面积大幅度的跳水(Haircut),坏账大面积产生,信用/债务链条全面断裂,银行遭受重创,金融危机全面爆发。一个迷你的超级去杠杆化就是乐视。

  是的,M2同比增速坍塌是宏观资产负债表通缩和超级去杠杆化的触发点。所以人民币汇率贬值就像吃退烧药。高烧不退,退烧药不能停。

  M2同比增速筑底反转了,人民币就不用贬值了。从时间上来讲,M2同比增速的铁底就是人民币汇率的铁底。

  是的,铁底我给大家找到了。这个铁底只有我找到了,别的感性的,理性的,阴谋论的都是扯淡。这是裕彬量化分析,这是量化关系。

  裕彬量化分析,舍我其谁。

  

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