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万华化学（600309-CN）长期以来一直以绩优化工股闪耀两地市场（沪港通标的股）。让万华化学名言内外的是其核心产品——MDI（二苯甲烷二异氰酸酯）。作为国内化工领先国有企业及国内唯一的拥有自主知识产权的MDI制造企业，还是全球最大的MDI供应商。
借助在国内与国际最大MDI供应商的头衔，让万华化学成为“分红奶牛”。据相关报告获知，自2001年1月份上市以来，万华化学累计向股东现金分红138.97亿元。从投资收益计算，按上市首日开盘价28元/股购入且分红即买入，17年来投资者投资收益增长49倍。无论从累计分红与累计融资的比值看，还是从每股市值的增长幅度看，万华化学都是上市公司中的佼佼者；这也是万华化学加入沪港通标的以来，一直受港股市场投资者青睐的主要原因之一。
天有不测风云，步入9月份之际，万华化学在8月29日发布9月份中国地区MDI市场下调公告。MDI价格的下调也就意味着万华化学净利润的下滑，股东权益也将受价格下调而影响。对此，二级市场闻讯MDI价格下调的利空消息，资金纷纷出逃规避风险，截至9月28日收盘，万华化学自发布下调MDI价格以来，股价涨跌幅达-15.53%，同期的上证指数上涨1.56%，股价走势与权重指数走势出现严重的背离现象。
（万华化学11月份下调中国地区MDI价格公告 图源：上交所）
实际上，9月的MDI下调价格公告，只是“空军”到来的冲锋号，截至8月29日—10月29日，万华化学在该区间内利空消息不断。如：9月27日再次发布下调10月份中国地区聚合MDI的价格；9月29日发布下调10月份中国纯MDI的价格；10月19日发布2018年第三季度报，净利归母同比下滑29.8%；10月27日发布11月份下调中国地区MDI价格（连续3个月下调中国地区MDI 的价格）。其中，10月19日发布的第三季度财报当日，万华化学股价开盘直接跌停，单日蒸发近百亿市值。
企业净利同比下滑，研发费用剧增
万华化学的主营业务是MDI业务，MDI业务主要包括聚合MDI和纯MDI。聚合MDI主要用来生产聚氨酯硬泡、半硬泡等，广泛应用于冰箱、保温材料、汽车及建筑等行业。纯MDI主要应用于聚氨酯鞋底、合成革、氨纶、粘合剂、涂料等行业。基本上MDI覆盖了我们的衣食住行。说到这MDI价格的下调，对整个工业生产是有利的，毕竟，MDI的价格下调，一定程度上影响企业经营活动成本支出的减少。
（上图为万华化学三季度营收及研发业务表现情况 图源：上交所）
MDI价格持续的下调，也导致万华化学第三季度财报净利的同比下滑。2018年三季报获悉，2018前三季（1-9月份）实现营收459.23 亿元人民币（单位下同），同增17.86%；归母净利90.21 亿，同增15.5%；扣非后84.62 亿，同增9.2%。其中，万华化学当季实现营收158.7 亿，同比增长9.2%，环比下降3.5%；归母净利20.7 亿，同比下降29.8%，环比下降39.1%，低于市场预期。
单季净利下滑如此之大，离不开上述所提及的MDI价格的下调的影响。据相关数据统计，万华化学的2018年三季度的华东聚合MDI 市场均价18806 元/吨，环比二季度下降12.7%，三季度的聚合MDI 平均价差14667 元/吨，环比下降16.9%。2018年三季报的华东纯MDI 市场均价28455 元/吨，环比下降0.17%，三季度的纯MDI 平均价差24316 元/吨，环比下降1.18%。
受MDI下调价格影响万华化学净利润同比下滑的之际，研发成本的增加也是不可忽视的。三季度万华化学的研发费用为6.02亿，同比增长84%。研发费用的大幅增长一定程度上也影响净利润的增长。而研发费用的增加主要原因要归于新项目的投产增加，从而导致人工费用的增加及领料增加所致。
雷区：大股东质押触及平仓线
据财华社了解到，截至10月29日收盘，万华化学大股东烟台万华化工有限公司，今年5月09日的一笔股权质押即将触及平仓线。值得注意的是，此次股权质押已经触及预警线，且离平仓线25.51元（截至10月29日收盘，万华化学股价报27.10元），不到一个跌停板的距离。而本次股票质押股数达1.86亿股，占总股本比例为6.80%，占其持股比例为14.20%。
至此，作为万华化学大股东的烟台万华化工有限公司，若不及时补充担保品（现金最佳），解除预警线，那么一旦触及平仓线，股价出现闪崩的情况或许将出现。对此，作为中小股东投资者务必留意此事。
（上图为万华化学股东股权质押情况 数据来源：东方财富）
若是“雷区”解除，未来发展可期
短时间内，大股东股票质押即将触及平仓线，是万华化学最主要的“危机”，此“雷”若不及时排除，将是万华化学短期的一大隐患。若是大股东及时解除质押，从目前万华化学的行业的地位及盈利能力，且市盈率仅有6.2倍（对应的EPS为3.30元），长期发展是值得期待的。
首先，万华化学是拥有产能、技术及成本优势的MDI 全球领导者，随着万华化学今年完成对匈牙利BC 和宁波万华少数股东权益资产注入后，MDI 产能将达到210 万吨，位居全球第一。万华化学的技术储备丰富，研发实力雄厚，其自主开发的第六代MDI 技术将实现短时间低成本的产能扩张，通过技改提升国内产能80 万吨。同时公司加快海外扩产步伐，将在美国建设40 万吨产能。此外另有30 万吨TDI 在建项目，预计2018 年10 月投产，加上BC 25 万吨，TDI 总产能达55 万吨。
其次，今后聚氨酯业务（MDI、TDI、多元醇）占总收入的比重会下降的，业务增长将发掘出新的增长点。据此前发布公告获知，万华化学聚氨酯产业链一体化——乙烯项目获山东省发改委批准；公司将于烟台经济技术开发区新建 100 万吨/年乙烯联合装置、40 万吨/年 聚氯乙烯装置、15 万吨/年环氧乙烷装置、45 万吨/年 LLDPE 装置、30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5 万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用 工程设施。该项目总投资 168.04 亿元，其中建设投资 157.15 亿元、建设期利息 7.85 亿元、铺底流动资金 3.04 亿元；项目建设期 2 年。
最后，据太平洋证券研报指出，万华化学的八角工业园一期C3/C4 产业链顺利投产，运行平稳，盈利良好。新材料事业部，PC 一期7 万吨/年装置已于2018 年1 月投产；二期13 万吨/年预计2018 年底建成。2018-2019 年，还有5 万吨/年MMA、8 万吨/年PMMA、30 万吨/年TDI 陆续建成投产。预计通过八角工业园和新材料事业部开启多元化战略，引领二次成长。
结语：
短期内，附有化工工业“华为”之称的万华化学，MDI连续三个月（9-11月）出现下调价格的举措，无疑是一大利空，随后三季度业绩不及预期也引发市场对万华化学盈利能力的担忧，导致股价频频下挫。股价的持续下挫，也触及到大股东股权质押的预警线，将加剧万华化学短期股价的压力。
长期来讲，万华化学除了具备行业定价及技术领先优势外，长期的累计分红也是一大看点。据此前万华化学发布公告称，未来三年（2018-2020年）内，将坚持以现金分红为主，保持利润分配政策的连续性和稳定性，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的10%，且三个连续年度内以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%，回馈股东投资者们。纵观A股及港股市场，敢发出这样的分红承诺上市企业是少之又少。
至此，也希望万华化学能排掉这个即将引爆的“地雷”，让中小型股东投资者能安心过冬。
作者：沈少鸿
编辑：黎璐璐
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