从外汇期权市场看人民币两次贬值

自2005年“7.21”汇改，人民币重归有管理的浮动汇率制以来，人民币经历了两轮贬值：

第一次始于2015年下半年，市场经历了一年多震荡后最终在2017年初稳定下来，此前人民币兑美元汇率已多日贬至6.9的水平。

第二次始于2018年第二季度，人民币在此前经历了一年多升值后开始走弱，中间价从4月初的6.28贬至目前6.9的水平，相应地，CFETS人民币汇率指数也从97降至92附近。

在人民币持续贬值期间，越来越多的银行和企业通过外汇期权交易来对冲汇率波动风险。银行间外汇期权交易量在2016年创下近年来最高，与2015年相比增长了近1.6倍，其在对冲汇率风险方面的功能越来越得到投资者的认可，期权波动率从而也成为重要的外汇市场价格指标。

一、期权隐含波动率

期权隐含波动率主要反映市场预期未来一段时间内基础资产价格的波动，代表了市场参与者对市场未来的看法和预期，一般被当做最接近当时的真实波动率。波动率越大，资产价格变动越大。

由于市场更关注期权的时间价值，因而通常选择已剥去内在价值的平价期权（ATM）的隐含波动率作为主要分析标的。我国银行间外汇期权市场提供13个标准期限（1D、1W、2W、3W、1M、2M、3M、6M、9M、1Y、18M、2Y和3Y）的期权交易产品。其中，1W期限的期权交易量占比超过40%，流动性较好，代表性更强。故本文选取1W平价期权隐含波动率综合报价数据进行分析。

整体来看，2015年“8.11”汇率中间价形成机制改革之前，USDCNY隐含波动率一直在低位震荡，基本保持在3%以内。人民银行宣布进行中间价改革之后，隐含波动率显著上升，宣布改革后一个月的波动率均值达6.5%，最高一度升至11.9%。由于汇率波动较大，期权交易员较难对市场形成清晰判断，期权隐含波动率持续了一段长达三个月的振荡调整期。后随着中间价持续上升，市场对人民币的贬值预期不断升温，波动率一直间歇性冲高，直到2017年4月才回落至3%以下。

同样，2018年第二季度以来的人民币贬值，USDCNY期权隐含波动率也出现了趋势性上行，但上行震荡幅度不及2015年下半年，且隐含波动率并未在贬值初期就出现明显上涨。直到6月中旬，伴随着美元对人民币的快速升值，市场对于人民币的升值预期开始转向，波动率才反弹上涨。

二、方差风险溢价

方差风险溢价指同期期权隐含波动率和即期实际波动率之差，表征投资者的恐慌情绪程度。

实际波动率是指即期汇率市场在过去一段时间内的实际波动情况，而隐含波动率是市场预期波动率，基于历史信息和当前市场的新信息形成。实际波动率反映了市场对历史信息的反映，故隐含波动率与实际波动率之差得到的方差风险溢价则体现了市场对新信息的认知，是对未来资产价格波动风险的补偿。由于市场会根据历史不断矫正预期，故隐含波动率和实际波动率之差不会太大。

在第一次贬值初期，风险溢价大幅上升，从0附近蹿升至10%，且风险溢价波动中枢整体上移，表明改革初期，投资者恐慌程度较高。

而第二次贬值期间，风险溢价并没有在贬值初期就出现上升，而是在两个月后才出现上升趋势，但一个多月后有所回落，说明市场情绪相对第一次贬值较为稳定，期权市场对于汇率波动的预期在即期汇率市场已兑现，风险溢价从而消退。

三、风险逆转指标

风险逆转指标可以量化波动率曲线的偏斜度，反映市场对于汇率走势的预期。一般来说，该指标越高，说明市场上看涨期权价格越高，即存在美元看涨人民币看跌的预期。

汇率中间价形成机制改革后，风险逆转指标从3%升至6%，且在接下来近半年都维持在4.5%的高位，市场表现出较强的贬值预期。后随着央行对跨境资本流动和离岸人民币市场流动性的调控和管理加强，波动率曲线风险逆转指标有所下降，市场贬值预期弱化。

而对于始于2018年第二季度的人民币贬值，波动率风险逆转指标在贬值初期并没有变大，相反还出现了为负的情况，说明当时市场仍有人民币升值预期。在人民币累计贬值了1.5%时，风险逆转指标才明显由负转正，但上升幅度缓慢，基本保持在1%左右，最高升至1.6%，远不及2015年下半年创下的高位。

虽然人民币此次贬值幅度相对于2015年更剧烈，但从风险逆转指标来看，虽有升高，但并未反映出强烈的看空人民币情绪。而且，此次贬值期间，波动率偏斜指标变化明显滞后于USDCNY即期汇率变化，说明市场投资者更倾向于在市场信号明显时才做出反应。

四、波动率微笑形态

波动率微笑是价外期权波动率高于平价期权波动率的表现，体现了市场预期的尾部风险的价格。

当市场预期可能出现极端汇率时，为保护现有头寸，会产生大量针对尾部执行价格期权的购买需求，使该执行价格对应的波动率极大超过平价波动率，波动率曲线明显向一边倾斜。

在两次贬值期间，市场对人民币未来的贬值预期在期权波动率曲线形态上得到了充分体现。

通过以上分析可知，人民币两次贬值期间，都伴随着隐含波动率上升、方差风险溢价增大、风险逆转指标偏高、波动率曲线向一边倾斜，说明期权市场波动率能反映出即期汇率市场变动特征。反之，通过分析期权波动率的变动特征可辅助我们判断人民币汇率市场未来变化趋势。

既然期权市场隐含了交易成员对即期市场的观点，通过挖掘这部分投资者的态度，不仅可为市场投资者和监管机构提供更多的即期市场风险参考指标，还能及时了解交易成员投资情绪，必要时可发挥期权市场维护金融市场稳定的职能。

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