国瑞置业（2329.HK）：丰厚土地储备中蕴藏的巨大价值

作者：银河君

上一篇中，我们分析过国瑞置地已进入了利润释放的新阶段，而本章我将着重从国瑞置业已有的土地储备和土地购买策略，去分析国瑞置业（2329.HK）丰厚的土地储备中蕴藏的巨大资本价值。

众所周知，过去三年，房地产龙头公司的销售，达到了前所未有的高度，伴随而来的是估值重构和股价大幅上涨，但今年以来，严调控和紧信用，再加上人民币贬值，到最近的“取消预售制”传闻，市场现在对房地产公司的现金流忧心忡忡，悲观情绪压制着整个内房板块估值。

在现在这个阶段，拥有大量土地储备的企业，尤其是优质的土储（核心城市的核心地段、低成本），才能熬过这个寒冬，能事半功倍，也能抵御现金流风险。土储作为房地产公司的生命线，再怎么强调也不过分，也是评价一家房地产公司最重要的标杆。

当我们做投资的时候，短期，我们看一家房地产公司的基本面，实质上就是看土储的基本面，长期则是看公司可持续获取优质土储的能力。今天，我想以土储为出发点，来评估国瑞置业潜在的巨大内在价值。

一、核心城市，核心地段

2000年，国瑞置业进军并扎根北京，五年后走向全国，形成了以京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大经济圈为核心的城市布局版图。

截至2018年中期，国瑞置业的土地储备总建筑面积为1,428万平方米，对应货值将超过人民币1,200亿，现在的土储,已经足以支撑公司未来4-5年的发展。

从城市分布上看，国瑞的土储集中在21个城市，分别为北京、廊坊、深圳、佛山、海口、湖北鄂州、郑州、西安、苏州、沈阳、崇明岛、汕头、万宁等。按城市等级分的话，从面积看，一线及热点二线城市占比约41%，从可售货值上看，一二线城市占比超过58%。

（数据来源：公司2018中期数据）

分城调控，受益于棚改货币化的红利，三四线城市的房地产异常火爆，一二线城市的房价则因过去两年时间，由于因城施策，为限价调控而熄火，国瑞置业的业绩释略有滞后。

（数据来源：wind）

但自2018年后，市场格局发生了变化。最近国开行收回棚改货币化的审批权，三四线购买力减弱，热度趋近尾声。而一二线楼市调控已经是“史上最严”，未来再收紧的概率很小了，调控的边际效用也开始转弱。从大趋势上来看，一二线城市有更坚实的经济发展基础，有更强的居民购买力，类似于国瑞置业这样聚焦一二线城市的房地产开发商，将来的潜力更大。

从区域上看，国瑞土储中占比较高的核心城市为北京、海口、廊坊、佛山、汕头、铜仁及崇明岛地区，主要涉及京津冀区域、粤港澳大湾区。其中京津冀区域土储占比为39%，为土储占比最大的区域。在中国，未来发展最快的前三个核心区域就是：京津冀、长三角以及粤港澳大湾区。其中综合经济积累和城镇化程度最高的是长三角地区，因此这部分地区地产发展更为成熟。

（数据来源：公司资料）

而京津冀地区目前正在加强各个城市间的融通，加上北京作为国内政治中心，发展形成与其他区域不一样的情况。从最近的政策中可以看出，目前北京城市的规划将迎来新的趋势，北京城南（四环以外）及周边城市的发展将加速。

2018年9月19日，北京市发改委重磅发布《促进城市南部地区加快发展行动计划（2018—2020年）》。未来3年，北京将启动新一轮城南行动计划，逐步将城南地区打造为首都功能梯度转移的承接区、高质量发展的试验区、和谐宜居的示范区，成为首都发展的新方向。实施范围为丰台、房山、大兴及北京经济技术开发区。

整个规划会打通京津发展和京雄发展的走廊，而国瑞置业土地储备重点布局在这些地区，特别是下半年公司在永清、北京地区的在售项目会受益。

在粤港澳大湾区，城镇化率有更大的提升空间，近期通往香港的高铁开始运营，随着粤港澳三地的交通被打通，预计粤港澳大湾区有望成为甚至追上长三角地区的经济发展，国瑞置业在这部分地区的土储项目，潜力也十分巨大。

精准的“卡位”布局，使得公司未来土储的价值会不断提升，国瑞置业通过20年的全国化布局，聚焦布局一二线核心城市，已经积累了大量的优质土储，平均土地成本约人民币3355元/平方米，这些热点城市的好房子永远是供不应求的状态，从这个角度看，是可以预估国瑞置业优质的土储，蕴藏着巨大的利润。

（数据来源：公司资料、勾股数据、中国房价行情网）

国瑞的土储成本优势十分明显，以比重最大的京津冀区域为例，北京目前房价均价为6.5万元/平，而公司在北京的土地成本只有15,565元/平；而处于廊坊地区的项目成本更低得惊人，廊坊目前房价均价为1.6万元/平，公司2018年当地项目合约均价与均价持平，但成本只有251元/平。

还有海口，西安，深圳，上海崇明岛这些地方的土地储备的平均成本，都几乎是当地售价的1/10，甚至有低于5%的，只要国瑞置业加快开发和推货速率，这之间就蕴藏了非常大的利润空间。

综合来看，国瑞置业的土地储备主要分布一线城市，而布局的二线城市，未来潜力也很大，企业土储的质量很高，同时土储的成本很低，这意味公司资产价值是十分高。下面我们通过横向和纵向的对比，来具体分析下这些高质量的土地储备将会给国瑞置业带来怎样的估值空间？

二、土储价值推演市场估值

土地储备是房地产企业的生命线，也是衡量房企内在价值的重要坐标。

1、同行对比

我们先看市值与货值的比。根据克尔瑞数据，在2017年房地产企业土地储备排名中，国瑞置业土储总货值为1099亿元，排名71；权益土储货值890亿元，排名76名。截取同阶梯的企业数据对比如下（单位，亿元人民币）。国瑞置业市值/权益土储货值为0.09，低于同阶梯企业平均水平0.22，国瑞置业首先是被明显被低估了的。

（数据来源：克尔瑞，勾股数据）

2、NAV估算

从公司2017年年报及2018年半年报信息可以获知，国瑞置业土储面积从0.9千万平提升到1.4千万平；同时，平均成本占比平均售价从17年的29.3%下降到27.6%，可见公司的土地储备价值自2018年上半年来得以持续提升。

我们预计截至2018年中期，公司土储中住宅的权益货值预计超过1000亿。由于2018年上半年土储是半年期，不利于估算其隐含的现金流，因此我们保守使用公司2017年年末的数据进行估算。

国瑞置业的土地成本低，平均成本/售价比为29%。而国瑞置业的土储中，88%为计划销售住宅及商业、12%为自持商业及其他，在不考虑2017年后的新增土储，我们进行一个初步估算，下面是估算表格。

（数据来源：根据公司年报数据估算 单位：人民币）

以上的推演，其中包含五个假设：

1、静态假设公司没有进一步融资、购地的动态行为。计划在2019年完工项目，部分在2018年开始预售；

2、条件一：企业后续土储毛利率为30%，净利率为15%。条件二：后续土储毛利率为40%，净利率为20%。条件三：假设为毛利率50%，净利率为25%；按照目前18年上半年合约均价12147元/平， 土地成本3355元/平，建安3000元/平的条件测算，毛利率在52%左右，结合行业趋势我们保守认为40%的毛利率20%净利率较为合理。

3、地产行业应给予10%的折现率。

4、不对商业物业部分的公允价值进行重估，不对未来房价进行预估。

5、总体的NAV=股东权益+土地项目净现金流现值。

最终我们得出：条件一下的NAV为209.4亿，股价折让了65.3%；条件二下的NAV为233.8亿元，股价折让了69.0%。条件三下的NAV为258.3亿元，股价折让了71.9%。其中国瑞项目平均的毛利率水平稳定在25%-30%。所以估算的企业价值区间在209.4-233.8亿人民币区间，最低股价折让率为65.3%。

由于国瑞的毛利率及利润率高于同行，因此条件二下的NAV值更合理。值得注意的是，从以上的假设中可以看到，假设房价保持不变，实际情况下，国瑞置业土储集中在核心一二线城市，未来房价大概率是稳步增长的，因此，在很保守的估计下，国瑞置业是绝对的被显著低估的。

NAV估算方法只能估计公司的静态价值，而且假设条件会存在一定的误差，我们可以进一步结合PE来评估目前保守条件下，65.3%的股价折让是否合理。

考虑到目前市场规模及影响力，在同行的PE对比中，我认为目前国瑞的合理的PE区间为6-8倍，PB区间为0.7-0.8。因此国瑞股价折让区间应维持在20-30%之间较为合理，所以，目前股价的折让明显超出合理区间，处于极度低估区间。国瑞置业的资产具有显著的长期投资价值，以当前二级市场的表现来看，还是有比较强的安全边际。

三、多元购地，持续盈利

上文是从静态角度分析出国瑞置业存量的土储具有的潜在价值，而长期看，衡量一家房地产企业的投资价值，我们更要关注其获取优质土储的能力，即国瑞能否持续的获取这些优质、成本低的土储。

1、 多元化纳储策略

在纳储策略上，国瑞置业采取多个渠道相结合方式纳储，包括招拍挂、收并购、合作拿地等。

招拍挂方面，今年公司购地速度保持稳定。例如今年1月“国瑞+世茂”联合体以31.25亿元竞得卢沟桥乡小瓦窑村XWY-01地块，总规划建筑规模约7.62万平方米，其中国瑞权益为51%。预计最高售价能够达到5.9万元/平。

同年4月，公司获得了无锡市洛社新城大道与雅中路交叉口东北侧一地块。项目的规划建筑面积9万平方米，总代价约为人民币4.4亿元。公司权益占比为80%，预计平均售价能达到1.2万元平。

除此之外，2018年5月，公司获得贵州省铜仁市中心城区地块，项目规划建筑面积176.4万平方米，总代价约为人民币9.39亿元，权益占比为100%，预计售价为7000元/平。

上述获取的土储主要通过招拍挂形式，但值得注意的是，国瑞以并购模式获取的土储也在持续增加。

例如，2017年公司以联合体形式竞得北京丰台西铁营、海淀翠湖地块两个项目，用较少的资金量锁定了核心城市、核心地段的优质项目，也反映出公司在北京等核心布局城市具有良好的业内影响力，可以通过强强联合实现规模扩张。

截至2018年上半年，公司已经通过并购方式在京津冀、粤港澳大湾区及“一带一路”区域新增7个项目进行合作，总规划建筑面积约为340.7万平方米。

总体而言，2018上半年，国瑞置业共获取12幅地块，新增土地储备550万平米；相应新补充货值约为人民币497亿元。国瑞上半年一共新进入8个城市，平均土地成本约为人民币1,505元/平方米。

2018年上半年购地情况

（数据来源：公司资料）

2、一二级联动

公司积极参与一级土地开发、城市更新等项目，其中汕头项目已经完成拆迁工作，开始开发住宅物业，随着项目的成熟，将成为未来土地储备重要“粮仓”。

（数据来源：公司资料）

比如北京祈年大街一级开发项目，2007年9月起，国瑞置业在北京进行了一项名为祈年大街西项目的一级土地开发项目，地块位于祈年大街西侧，距天安门广场不足一公里。项目规划建筑面积约47.4万平方米，由五幅土地组成。

（项目区位图，数据来源：百度地图）

截至2017年末，完成了五幅土地中一幅土地的一级土地开发；并正进行另一幅土地的验收工作，开发成本约9.2亿元。这块10年前拿下的土地，将为国瑞带来丰厚的利润。

再比如位于深圳西边的西坑城市更新项目，2014年起，深圳大潮汕与深圳市龙岗区西坑股份合作公司签订了合作协议，对西坑社区进行城市更新，项目规划建筑面积约2.3百万平方米。国瑞已完成西坑社区内土地权属、常住人口、建筑物信息等的普查工作、城市更新规划研究方案及意愿征集，同时也启动了一期立项工作。这个项目将为国瑞置业带来230万平方米的深圳旧改土储。

（项目大致区位图，数据来源：百度地图）

西坑项目位于龙岗区与盐田区交界处，西坑村周边目前新房项目并不密集，邻近区域的新房目前均价在4-6万元/平。截至2017年末，国瑞置业有关该项目用于支付前期发生的开发成本约为人民币4.2亿元。

此外，潮州和汕头的旧改项目，将会为公司带来超过700万平方米以上土地储备。

一、二级联动的方式使得国瑞置业能够早期就进入土地项目。一级土地项目及城市更新项目的成本远远低于二级开发，在土地一级开发完成后，国瑞也有优势获取或持有优质的二级土地。上述这些地块，如果完全通过二级开发后，能在未来，为国瑞提供超过1900亿元的土储货值。

值得注意的是这类型项目核心为城市运营能力，并非普通的开发企业能够轻易获取。对于国瑞而言，一直以来“住宅+商业”的模式，便起到关键作用。

从招拍挂，到一二级市场联动，得益于多元的获取土储的方式，国瑞置业绝对已经拥有了丰富的可售货值支撑销售。今年公司推盘节奏主要集中在下半年，国瑞新增可售货值达到401亿元人民币，加上去年未去化货值，总可售货值超过500亿元，如果按照之前预计的拿地情况，2019年推盘的货值有望超过800亿，下面，我们可以再看一下公司目前运营的主要重点项目。

国瑞置业2018年下半年主要在售项目

（数据来源：公司资料）

目前国瑞在运营的项目中依然是北京占比最大，其中北京国瑞熙墅去年开始热销的别墅项目，2017年销售了18亿元。社区提供三个户型，三居为主，预计今年销售均价能达到7-8万元/平，而昌平周边均价为4万元/平左右。

而上文提到佑安府、翠湖及小瓦窑项目都是2017-2018年国瑞以联合开发形式获取的，其中权益分别为16%、28%及51%。这类项目有利于企业在限价环境以更低的价格获取土储，使得国瑞的土储依然保持低位。

除了北京，佛山的国华新都、廊坊的永清国瑞城和崇明岛三个项目对公司贡献预计会比较大。首先这三个项目在土储中的占比是不低，其次这三个项目毛利十分高。

国瑞在这三个城市暂时是以单个项目为核心。佛山地区的土储成本为4100元/平，廊坊为251元/平。而这两个城市虽属于三线城市但房价均价都能达到1.5万元/平以上。崇明岛启东国瑞瀛台项目，项目建筑面积约103万平，去年放出房源主要以高端住宅和别墅为主，均价为1.2万-1.3万元/平，而成本只有1355元/平。

国瑞置业的土储结构，可以有效的保证公司的潜在利润，并且一旦公司的发动机开始动起来后，可以源源不断地提高企业持续盈利的能力。

小结：

短期而言，得益于充足且优质的土地储备，国瑞置业今年拥有丰富的可售货值支撑销售。2018年的总可售货值超过590亿元，按照正常的去化走，预计今年销售增速显著提升，国瑞置业土储的质量高、成本低，今年销售项目的利润也十分可观，随着未来销售结转，业绩将快速提升。

而通过对国瑞置业土地储备的分析对比，无论从土储的质量、成本、还是估值上，国瑞置业都具有明显的优势。土储丰厚并且都蕴藏着巨大的价值，这是分析下来的第一直觉。背靠如此丰厚的土地储备，只要公司开始启动快速项目开发和推售的节奏，加快现金周转，一方面负债会降下来，另一方面利润也就会释放，二级市场也会水涨船高。毕竟现在毛利率接近40%，净利润率超过20%的房地产商，已经屈指可数了。

国瑞与传统的高周转房企有一定区别，更重视城市的运营和自身的品牌，而且自己持有大量的商业，这一模式更顺应未来房地产行业的发展趋势，所以，无论从商业模式，还是发掘国瑞置业的土储的优势，都足以支撑国瑞的长期价值了。

下一篇，我将从国瑞置业的住宅+商业的模式，结合公司的估值情况，来讲讲国瑞置业的长期战略思维为什么可以在未来的市场环境中，获取稳定且长期的收益，敬请期待。