破净股定增陷“父子骑驴”困境

提出超过百亿元的巨量定增方案，在低迷的市道下并不多见，本周华夏银行提出接近300亿元的定增募资方案就是其中的一例。在这份定增预案中，三家具有国资背景的公司将掏出不超过292.36亿元的真金白银参与。虽然此次定增不会对二级市场形成直接的融资压力，预案中设定的定增价和2017年年报披露的每股净资产接近，远高于二级市场的股价，但却比中报披露的每股净资产要低，形成了实质性的“破净定增”，实施之后对每股净资产将会形成稀释而非增厚。远超股价但却低于最新净资产的“破净定增”，折射出再融资定价机制的尴尬。寻求破净股再融资的方式和定价选择，需要新思维来破冰。

“平价定增”还是“破净定增”?

根据华夏银行披露的定增预案，募资总额不超过292.36亿元，对应定向增发不超过25.65亿股，对应的定增价大约是11.40元。根据相关规定，上市公司定增价，将选择定价基准日前20个交易日公司普通股交易均价的90%与发行前公司最近一期末经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产值的较高者。在目前华夏银行股价只有8元左右的情况下，华夏银行的定增价只能选择2017年度每股净资产作为定价基准，相当于当期11.55元的每股净资产扣除今年实施的每股0.15元的分红，正好得出11.40元定增价的结果。从现行法规来看，这一定价完全合法合规，属于贴合净资产的“平价定增”。

但华夏银行的每股净资产却不是静态的，随着净利润的累积，今年中报每股净资产已大幅增长到12.18元；在十月份即将披露的三季报中，这一数值预计还将增长。因此，在定增预案获批到正式实施这段期间，华夏银行的每股净资产不断增长，如果定增价维持在11.40元，将形成实质上的“破净定增”。

“破净定增”拷问再融资定价机制

对管理层来说，将定增价的底线设置在股价的90%以上或净资产较高者，初衷是为了保护二级市场投资者的利益，避免超低价定增带来的利益输送。这一措施对于股价远超每股净资产的公司来说，具有相当程度的效果。而这类定增虽然会对不参与定增的其他股东产生每股收益被稀释的效应，但每股净资产却是实实在在地增厚，有得有失，也算是打成平手。

但对于股价大幅低于净资产，而且净资产还在不断增长的公司，这一措施的效果就大打折扣。上市公司只能以每股净资产作为定价底线，但由于净资产远超股价，对一般投资者来说并没有吸引力，如果看好公司发展完全可以在二级市场上以更低的价格买入，能够愿意以净资产来参与定增，付出比直接买入更高的代价，已经算是难得的“真爱”，但尴尬的是这份“真爱”却会稀释其他股东的权益。除非股价大幅上涨到净资产上方，以高于净资产的价格来定价，否则这样的“父子骑驴”的困境几乎无法避免。

对于目前沪深两市200多家破净股来说，实施定增或多或少都会遇到类似的问题。那些微利甚至亏损的公司，由于净资产相对稳定甚至有所下降，此类问题还不是很突出；而对于那些业绩较好，净利润不断累加到净资产当中的公司来说，实质性的“破净定增”就很明显了。其中又以银行股最引人瞩目，除了普遍股价大幅低于净资产之外，为了应对资本充足率的要求，银行普遍存在融资的需求。在此情况下，上市银行的再融资定价需要更完善的平衡机制。

多元管道，寻求投资融资平衡

除了定向增发之外，上市银行还可以通过优先股、公开增发、配股、可转债、境外融资等方式来解决融资需求，但都没有唯一完美的融资方案。因此，解决上市银行等破净股的再融资，需要多管齐下来寻求投资和融资利益的平衡。从目前的情况来看，定增仍然是效率最高的“补血”方式，只要在价格方面做出适当的提升即可。因此，笔者建议，参与定增的各方，在出资额不变的情况下，定价以最新一期的净资产作为标准，让实质性的“破净增发”转变为“平价增发”。作为补偿，定增实施的股份取消锁定期，即刻上市流通，同时授予定增方一定数量的认购权证，认购价和定增价持平，定增方可在二级市场上出售或选择合适的时机行权买入。

另一方面，也可根据补充资本金时间的不同，采取可转债和配股的方式。为了提高可转债的吸引力，不妨适当提升转债的票面利息，至少不低于同期银行大额存单定存的利息，吸引投资者的参与。配股需要全体股东出资，为了寻求最大公约数，不妨让配股和定增同时在股东大会上进行表决，让支持度高的方案来实现再融资。■

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