债券违约进入常态化：应考虑推进注册制改革和市场统一监管

在2014年3月，上海超日太阳能科技股份公司发行的“11超日债”利息无法按时全额支付，成为国内债券市场上首只实质性违约的公募债券，中国债券市场的“刚性兑付”由此开始打破。自此之后，债券市场上的违约日渐增多，特别是今年以来，违约事件由风险较高的中小企业、民营企业开始，逐步向大型企业、国有企业蔓延，在不远的将来违约甚至可能常态化，债券市场也进入了后“刚性兑付”时代。
在当下这个关键的时间节点，我们有必要总结一下过去几年国内债券市场违约背后的原因及其深层逻辑，同时也展望未来应该从什么方向进一步加强债券市场配套的制度建设，以此更好地维护债券市场的健康发展。
国内债券违约的发展及其分布
从2014年到今年5月底，国内债券市场上总共有176只信用债违约，涉及72个发债主体，违约总金额达到1191亿元。从图1可以看到，在时间上来看，从2014年至2018年5月底，历年违约债券数量分别为5、23、78、49和21只，违约总金额分别是13.25亿元、125亿元、393.01亿元、375.95亿元和184亿元。

图1 历年债券违约的只数和规模
进一步分析，2016年是债券违约的集中爆发年，虽然2017年债券违约的只数相对于2016年有所下降，但违约总规模并无明显减少，这说明单只债券违约的平均规模在增加。从数据来看，2016年单只债券违约的平均规模为5.04亿元，2017年变为7.67亿元，而2018年则为8.76亿元，这种变化也意味着违约企业的规模从中小企业开始转向越来越大的企业。在2018年，上海华信国际集团有限公司的“17沪华信SCP002”违约，则成为首只发行主体评级为AAA的企业违约。可以预期，未来违约债券的数量和规模还会越来越大。
如果进一步分析违约债券发行人的公司性质，如图2所示，从所有制的结构来看，各种类型的企业都有违约事件发生。其中，超过一半的违约债券发行人都是民营企业，其次是地方国有企业，然后是中外合资企业、中央国有企业、外商独资企业等类型的企业。

图2 违约债券发行人的公司性质
从图3违约债券的地区分布来看，目前发生债券违约的企业主要集中在沿海省份，北京、上海、辽宁、山东、江苏、浙江等地区是债券违约数量较多的省份。如果按违约债券的总规模看，北京企业的违约规模最大，为302亿元，占违约总规模的27%。此外，辽宁和上海分别有191亿元和108亿元的违约债券规模。

图3 各省发生债券违约的只数
债券违约的表面原因是什么？
尽管到目前为止，每只债券违约的原因都有所不同，但债券市场上最近几年违约迅速增加的原因大致可以总结为宏观、行业和企业三个方面。
首先是宏观经济与政策的影响。最近几年经济增速下降，企业整体的经营状况也受影响，这直接影响到企业的债务偿还能力。同时，在国内债务风险严峻，宏观政策强调“去杠杆”背景下，监管部门加强了对影子银行业务的监管，企业表外融资受影响，这也直接让企业的资金面紧张，难以后续融资，从而导致了部分债券的违约。
其次，从行业层面来看，通过分析违约企业所在的行业，可以发现，钢铁、煤炭与消费用燃料、建筑与工程、工业机械这四个行业违约的债券，占目前为止所有违约债券只数的40%左右，而其它行业的违约债券相对都比较平均。这说明，受到产能过剩行业去产能和前几年基建投资下降影响，这部分行业的企业受到冲击比较大，进而违约显著高于其他行业。
最后，在企业层面，部分企业的公司治理和财务结构出现问题，从而限制了企业的外部融资能力。比如，有些企业是因为股东结构改变，导致银行不新增贷款，从而产生违约；有些企业是负债结构不合理，短期负债占了相当大比例，一旦短期流动性受限，就会立即发生违约。
债券违约的深层逻辑？
如果说最近几年债券市场违约增加，原因仅仅在于宏观、行业和企业层面，那以前这三个层面或多或少都曾存在问题，却都没有发生债券违约事件。为什么最近几年这些问题却纷纷开始显现出来，背后是否有更深层的逻辑？
第一是来自地方政府的逻辑。国内债券市场之所以能够长时间维持“刚性兑付”，非常重要的一个原因在于地方政府的救助。以前同样有过发债企业受到宏观政策、经营不善或融资困难等因素影响，但最后都没有发生事实上的违约，就在于当地地方政府的协调，最后避免了违约的发生。
前段时间央行与财政部之争中，财政部回应的文章里面也提到，地方政府不仅不愿意看到当地任何的地方融资平台债务违约，也不希望看到当地的国有企业违约，甚至也不希望看到当地的民营企业违约。如果地方政府不愿意看到当地企业违约，就肯定会进行救助，但地方政府最终是否救助取决于救助意愿和救助能力两个因素。虽然现在地方政府救助意愿仍然存在，但受到严峻地方债务问题的影响，救助能力已经严重下降。这也是为什么最近两年，地方国有企业和地方融资平台的债券违约也都开始出现，民营企业则更早。
第二是来自监管部门的逻辑。在债券市场发展的初期，之所以债券违约被严格限制，还有一个重要的原因是监管部门的内部协调：当债券可能出现违约的时候，监管部门会和地方政府进行内部协调，避免违约的发生，甚至通过行政手段来限制违约。但现在为了提高投资者的风险意识，监管部门甚至有意识地让一些违约事件爆发，从而让市场意识到这不再是一个“刚性兑付”的市场，最终彻底打破“刚性兑付”。
第三是企业的逻辑。债券违约还有一个关键的因素是债券发行人偿债意愿的变化。当地方政府和监管部门逻辑发生变化的时候，这同样也会影响到企业的偿债意愿。比如，以前企业债券面临违约时，企业可能会通过各种方法来完成偿付。而现在，对某些子公司的债券可能违约，母公司在本可以救助的情况下，也放弃救助，这也导致了部分债券的违约。
后“刚性兑付”时代中国债券市场制度建设的完善
债券市场违约事件的增多，短期里面，对债券市场的整体影响还会表现在两个方面：一方面是造成部分债券发行人在后续发债的时候难度更大，同时增加发行人的融资成本，部分发行人可能还会推迟甚至取消债券发行；另一方面是会加剧短期债券市场波动，让市场上债券的信用利差产生分化。
但长期来讲，债券违约对债券市场并不是坏事情，只不过是让真实的信用风险公开化，这也是债券市场走向健康发展的必然结果。在打破“刚性兑付”后，债券违约常态化，这对建立市场化的债券定价估值体系、完善市场风险分散分担机制以及充实评级违约率数据库都有积极意义。需要注意的是，随着债券违约的常态化，这对债券市场配套的制度建设提出了更高要求，在完善的制度框架下才能更好地保护发行人和投资者利益以及进一步推进债券市场的发展。
（1）加强债券市场上的信息披露及监管
债券违约常态化的时候，必然要求发行人和债券的相关信息披露更加及时、准确，而这涉及发行人和中介机构等多个主体。除了要求发行人及时发布真实信息之外，更重要的是通过承销商和评级机构等中介机构来加强对发行人财务状况、募集资金用途等方面的外部监督，而监管机构进一步对发行人和中介机构进行监管。
对于信息披露，最为重要的是债券评级机构。在债券市场都是“刚性兑付”的时候，评级机构评级的重要性并不高，加上评级行业自身付费模式导致的评级机构和发行人之间的利益冲突，这让评级行业乱象重生。随着“刚性兑付”的打破，投资者必然会越来越重视外部评级结果的准确性和一致性，这就需要评级机构能够及时、准确地发布债券发行人的信用风险变化，预警投资者潜在的风险。
需要注意的是，对评级机构的监管，除了加大对违规评级机构的行政处罚之外，更关键的是依靠甚至推动评级机构之间竞争，最终在国内评级市场上形成“声誉”良好、得到投资者广泛认可的评级机构。相对于国际评级市场已经形成权威的“三大”评级机构，目前国内评级市场仍然缺乏具有公信力、权威的评级机构。
（2）建立完善的债券违约后续处置方案，保障投资者合法利益
债券违约并不意味着这笔债务投资者将完全无法回收。如何在债券违约之后，保障投资者利益，需要进一步完善债券违约的后续处置方案。从目前已有债券违约的数据来看，民企违约之后，其平均债务偿付的时间比国企要短，并且民企的回收率也要高于国有企业。这说明虽然民企目前违约的占比较高，但其事后的处置要好于国企。
在理论上，对有增信措施的债券，投资者可以通过担保人代偿或者处置抵质押物的方式来处理。对没有增信措施的债券，则需要通过法律途径来保障投资者权益。由于发行人和投资者之间的信息不对称，投资者处于相对弱势的地位，在债券违约之后这种弱势地位更明显。这就需要建立一个完善的债券违约后续处置方案，在出现纠纷时保障投资者合法利益。甚至还可以考虑“过错追责”的债券违约处置措施，就是如果其它处置措施都不能满足投资者合法利益的情况下，债券投资者可以寻找中介机构在债券发行上市、销售等环节中的过错，通过主张过错赔偿的方式来减少损失。
（3）推进债券市场的统一监管和债券发行的注册制改革
虽然最近十余年债券市场发展迅速，但对债券市场的监管，还是按照分债券品种和分市场的多部门监管。各个部门监管的标准不一致，人为增加了债券市场的复杂程度，不利于债券市场的互联互通，也产生了很多监管套利的问题。业界对债券市场监管的统一呼吁多年，今年8月国家金融稳定委员会的会议也强调“建立统一管理和协调发展的债券市场”，央行和证监会也在9月发文推进债券评级行业的统一监管，未来还需要推进在债券品种和托管等方面的统一监管。
与此同时，还应该继续推进债券发行的注册制改革。我们最近的一个研究发现，债券发行的审核制会带来债券发行的腐败行为，并且也带来企业融资成本的增加。在未来债券市场“刚性兑付”彻底打破之后，债券发行审核的必要性实际上已经没有，监管部门可以更侧重债券市场制度和基础设施的建设，让市场和中介机构来约束发行人，也更有利于企业，尤其是中小企业的债券融资。
（作者单位：上海对外经贸大学金融学院，上海对外经贸大学金融发展研究所）