正荣地产净利润增长1.5倍，为何股价不升反降濒临破发？

业绩大幅增长却得不到市场认同，正荣地产(06158.HK)在营收和利润屡创新高的同时，股价却不升反降。

这家被市场认为手握3500亿元货值、三年发展无忧的公司，9月12日股价已跌至4.4港元/股，离正荣地产的发行价也仅是一步之遥。

近日，正荣地产发布的2018年中期业绩报告显示，2018年上半年其实现营业收入123.1亿元，较上年同期增长52.3%；实现净利润9.6亿元，同比大幅增长154.2%；公司拥有人应占溢利8.4亿元，同比增加171.9%；净利润率由去年同期的4.7%增加到7.8%，提高3.1个百分点，盈利能力增强。

如此喜人的业绩却无法得到投资者追捧。业绩发布后，正荣地产的股价不升反降，截止9月12日收盘，其股价为4.44港元，与上市后最高价6.64港元相比，下跌33%，这一价格与公司3.99港元的发行价格相比，也只不过相差11个百分点，稍有不慎就有破发危险。

半年买入33幅地块，手握3500亿货值

欧宗荣于1998年创立正荣，先后在宜春、南昌、莆田、福州等城市发展，2013年进入上海、南京、苏州、长沙等城市，成为全国性房企。

2015年7月，正荣地产控股成立，承接了正荣集团全盘的地产业务，正式开始筹备上市。

作为地产30强中最后一家上市的公司，正荣地产在过去半年，不仅完成了港股上市，其业绩也迎来较大幅度的增长。

今年上半年，正荣地产的合约销售达到581亿元，同比增幅多达170.3%。如果以公司年初所公布的千亿销售目标计算，正荣地产半年已完成58.1%，全年千亿目标已是囊中之物。

而通过中报数据显示，目前对公司业绩贡献最大的区域为长三角地区，占比59%，主要包括上海、苏州、南京、合肥等城市；第二大贡献区域是海峡西岸经济区，占比27%，主要包括福州和南昌等；中西部的项目销售贡献也稳步上升至11%，主要来自于武汉、长沙、郑州、西安。按城市类比区分，正荣在一二线城市的销售金额贡献占比已经超过了七成。

另外，在上半年里，正荣地产共收购了33幅新地块，总地盘面积约为220万平方米，总估计建筑面积约为590万平方米。新收购地块的合约地价总额约为人民币283.59亿元。

截至6月30日，正荣的总土地储备情况已经达到建筑面积逾1970万平方米，总货值3500亿元，足够支撑公司未来3年发展。

覆盖长三角、环渤海、中部、西部、珠三角、海西等六大区域超30个城市，每平方米土地成本人民币4337元，从土地的分布情况来看，70%以上的土地分布在一二线城市。

在2018年中期业绩会上，正荣地产财务总监谈铭恒表示，公司在下半年还有以下措施：第一，年终有集中销售，很多回款集中在下半年，现金流的流入会变多一些；第二，我们有很多的合作项目在谈，很多项目股权的一些投入都是集中在下半年；第三，下半年的结转差不多接近上半年的两倍，从目前排的计划，交房的节奏来看，整个利润结转大部分也是在下半年。“别看我们上半年挣了那么多，其实下半年利润结转会更多。”

目前来看，正荣地产全年销售目标已然锁定，即便未来几年的发展也是底气十足。但高增长高盈利却换不来市场投资者的认同，在公司中报发布后，股价也是冲高回落。到底是何种因素影响了市场对公司的判断？

负债率成隐忧，一步天堂一步地狱

正荣地产的负债与资金一直是公司以及投资者最为担心的问题。

半年报显示，正荣的净负债率由183.2%下降到171.8%，但这一数字依然居于高位。

在中期业绩会上，谈铭恒这样表示，预计随着盈利和权益的增加，正荣的负债率会有显著改善，也存在较大的下行空间，预计到今年年底净负债率会控制在120%，甚至有可能做到100%以内。

从债务结构看，正荣目前的短期负债有260余亿元，包括银行借款、优先票据和20亿公司债等。对于正荣地产来说，调整债务结构、降低短债比例也是摆在其面前的一大挑战。

谈铭恒表示，公司已经采取措施，用长债置换短债，“我们目前已批还未及使用的银行贷款额度有120个亿，公司债的额度有40个亿，美元债的额度有二三十个亿，这些债可以用来做一些再融资的手段。我们预计到年底会把短债比例控制在整个有息负债的30%以内。”

表面上看，正荣地产销售盈利大幅增长，但在公司高速增长的同时，也显露出正荣地产野心背后所埋下的隐患。

正荣地产野心的开始应该是在2015年。2014年至2018年的5年时间，正荣地产合约销售额分别为169亿元、306亿元、490亿元、701.5亿元和1000亿至1200亿元（预计）。

可以看到，从2015开始，正荣地产销售激增，一年一个台阶，公司仅用4年时间就增长了5倍。

而彼时正值地产繁荣期，已经成立17年之久的正荣地产还只是个默默无闻的小角色，百亿销售额在业界排名50位上下。

显然正荣地产不想错失良机。伴随着销量的同时，正荣所付出的代表就是身负巨额债务。年报数据显示，正荣2017年的负债总额高达941.97亿元，而2014年至2016年分别为418.55亿元、532.11元、777.69亿元，负债总额在高速增加。2014年度，流动负债为252.15亿元，2017年达到了745.5亿元，三年时间增长了近两倍。

2014年、2015年、2016年及2017年，正荣地产的未偿还借款总额分别为301亿元、253亿元、350亿元和401亿元。一方面销售额倍数增长，另一方面借款数额只增不减。大量的销售回款并未用来降低银行债务，而是不断在地产业务上滚雪球。

如果不是遇到地产调控和去杠杆，或许正荣地产也想不到上市。这场风暴或许也让正荣有点措手不及。

拿了许多地、借了很多钱，却发现房子没有以前那么好卖了，对于正荣的直接结果就是现金流告急。

翻看正荣地产提交的IPO申请，可以发现上市背后的最大驱动力是日益高涨的融资需求。然而，当高周转房企遭遇去杠杆时代，正荣单纯依靠高融资高负债急扩张的路径就显得尴尬不已。

在2017年的10月和11月，正荣上市前夕，正荣以私人配售的方式发行了人民币3亿元和27亿元良币永续债，票面年利率7.5%，初步年期为两年。这笔债务也为正荣的资产负债表润色不少。

今年1月，正荣地产顺利登陆港交所，募集资金38.43亿港元。而在上市后，公司又火速运用IPO降低财务风险。

4月10日，正荣发布公告，称将发行购房尾款应收账款的资产支持证券。该资产支持证券将分两个份额在上海证券交易所发行。

第一种即是资产支持证券优先级份额，发行金额为23亿元，三年期，发行利率7.30%；第二种即是资产支持证券的次级份额，发行金额为1.21亿元，三年期，无固定利率。这两笔24.21亿元的现金，正荣表示“预期会用作偿还本集团的债务”。

8月14日，闽系房企正荣地产（06158.HK）发布公告，公司控股股东RoYueLimited将持有的4.4亿股普通股抵押一家资产管理公司。

从发行永续债到质押股股权，正荣地产前前后后从资本市场筹得100多亿现金，这对于缓解公司资金压力大有帮助。

当然，正荣地产也没到高枕无忧之时，截止6月30日公司手中现还握有610亿元的存货，833亿元的流动负债以及237亿元的非流动负债，资产负债率高达86.6%。

不可否认，当前正荣仍处在高杠杆阶段，虽然融资成本在逐年降低，但在当前去杠杆的楼市环境下，单纯依靠高周转、高杠杆实现规模增长的路径正面临很大难题。而这也是正荣地产这类成长中房企急需解决的问题。

心存扩张野心的正荣地产也已无路可退，只能靠不断扩大的销售额来缓解负债和改变公司现金流。这条路对于正荣地产来说，即是赌运，也是赌命。